导读：吴说区块链对 8 家中心化交易所的 2026 年 q2 储备金与交易量进行了交叉验证。结果显示，行业整体储备规模继续收缩，部分平台的数据异常信号较一季度更加突出。在流动性走弱的背景下，这类量化对比有助于识别交易对手风险及潜在刷量迹象。
大约三个月前，我们曾基于链上数据，对几家中心化交易所（CEX）的交易量与未平仓头寸（OI）做过一次分析。方法分为两部分：其一是交易量维度的 Vol/PoR，其二是未平仓头寸维度的 OI/PoR。彼时结论相对抽象，因此有必要用新一季数据做一次复核。
2026 年 Q1 数据之后，外界或许会认为，单次快照不足以说明问题；也有人会说，若激励活动结束、费率恢复常态，相关指标自然会回落。那么，Q2 实际发生了什么？一次后续分析即可给出更清晰的答案。
本文主要关注三件事：
- 使用 Q2 数据重新计算 Vol/PoR；
- 使用 Q2 数据重新计算 OI/PoR；
- 对比 Q1 与 Q2，观察哪些平台的比率正在收敛，哪些平台的比率进一步恶化。
一、Hyperliquid 仍是比较基准
本文沿用此前公式：
Vol/Reserve = 30 天总交易量 ÷ 30 ÷ 核心储备资产（BTC + ETH + USDT + USDC）
OI/PoR = 总持仓量 ÷ 核心储备资产
Hyperliquid 继续被用作基准，原因在于其数据伪造成本相对更高。此前文章已解释过相关逻辑，这里不再展开。
从本季度表现看，Hyperliquid 呈现出逆势增长特征。
其 TVL 从 48.8 亿美元升至 61.1 亿美元，增长 25%；30 天衍生品交易量从 2068 亿美元升至 2377 亿美元，增长 15%。由于资本流入速度快于交易量增长，其基准比率由 1.44 倍降至 1.30 倍。按 15% 容差区间计算，Q2 阈值为 1.49 倍，Q1 阈值则为 1.66 倍。
考虑到更低阈值可能会使部分交易所更容易被标记为异常，本文在评估时同步进行了敏感性测试，即同时参考 Q2 的 1.49 倍阈值与 Q1 的 1.66 倍阈值。
二、先看分母：行业储备整体收缩
比率的分母是储备。以下数据均来自各家交易所官方 PoR 页面，采用 2026 年 6 月快照，并以 BTC 63,001 美元、ETH 1,769 美元的标准价格进行折算。
可以先看三点现象：
第一，储备规模普遍下滑。Binance 下降 17%，OKX 下降 21%，Bybit 下降 29%。背后主要有两股力量：一是 BTC 回落至 63,000 美元区间后，PoR 中以加密资产计价的储备，其美元估值自然下降；二是真实的资本外流。整体方向比较明确，行业流动性正在退潮。
第二，Bitget 的超额储备明显收缩。Q1 时，其 BTC 储备率为 237%，给市场传递出较强的安全垫信号；到 Q2，这一数字降至 156%。这意味着平台自有 BTC 中有相当一部分已从储备池中撤出。由于这些资产属于平台自有资金，本身未必构成严重问题，但会直接影响本文使用的比率结果。
第三，MEXC 的超额储备几乎没有变化。其 BTC 储备率为 269%，与 Q1 的 270% 基本一致。不过，一个值得关注的细节是，MEXC 用户在平台上实际持有的 BTC 仅为 4,699 枚。对于一家声称月交易量接近 4000 亿美元的交易所而言，用户 BTC 存量不足 5000 枚，这一结构本身就比较特殊。当然，也有人会认为，MEXC 本就以山寨币交易见长，这可以作为一种解释。
数据周期：2026 年 6 月 6 日至 7 月 6 日（30 天）；来源：各交易所官方储备证明页面、CoinGlass、CoinGecko、DefiLlama。
需要说明的是，本文仅抽样 8 家交易所，不代表整个市场，研究结果不可避免存在误差。
三、Vol/PoR：重新审视交易量维度
30 天交易量采用 CoinGecko 的每日序列进行计算，并按每日 BTC 价格折算。有关数据源变更的说明，放在局限性部分。本文以 1.30 倍为基准，对应阈值为 1.49 倍。
Binance 依然处于无需过多解释的位置。其总比率为 0.59 倍，即每 1 美元储备仅对应 0.59 美元的日均交易量；衍生品比率为 0.51 倍，仍不到基准的一半。总比率虽然高于 Q1 的 0.44 倍，但主要原因是分母收缩了 17%，并非分子异常增长。其现货比率为 0.078 倍，与 Q1 的 0.081 倍基本一致。大量沉淀资金依然停留在平台上，存款保持为存款，长期余额继续承担结算功能，这更接近成熟交易所的常见特征。
OKX 的数据也较为稳健。其衍生品比率为 0.93 倍，总比率为 1.01 倍，大致意味着每 1 美元储备对应约 1 美元日均交易量。其交叉验证差异同样为 0%，在 8 家交易所中属于最稳定的数据集之一。其储备下降 21%，交易量也同步收缩，分子与分母同向回落，因此整体比率保持平稳。
HTX 的表现看起来比预期更健康。其比率为 1.07 倍，低于阈值。需要留意的是，其自报交易量比交叉验证数据高出约 50%。不过，如果将数据向下修正，HTX 的结果只会显得更健康，因此本文在交易量维度上的判断不变。HTX 更值得关注的问题并非交易量，而是 OI，下一节会进一步展开。
Bybit 目前仍处于警戒线以内。其比率为 1.42 倍，与阈值非常接近。本季度其储备收缩 29%，是样本中降幅最大的交易所之一；但作为分子的交易量并未出现异常变化。换言之，推动比率上行的核心原因是分母缩小。Bybit 眼下是较典型的“分母风险”案例：在交易量维度上暂时仍可过关，但若储备继续流出、交易量却没有同步下降，下一季度就可能跨过阈值。
KuCoin 是否已经重回安全区，是本文最受关注的数据之一。其月度现货交易量从 Q1 的 650 亿美元降至 324 亿美元，降幅达到 50%；现货比率从 0.98 倍降至 0.536 倍。衍生品比率则从 1.27 倍降至 0.98 倍，已经低于链上基准。其总比率为 1.52 倍，仅高于阈值 0.03，意味着异常交易量已接近归零。Q1 时，我们曾将其异常现货量与交易激励联系起来；如今，随着激励减弱，数据同步下行，这在一定程度上回溯验证了此前判断。
Bitget 则从健康区滑入灰色地带，但其情况需要拆开看。其衍生品比率从 Q1 的 1.33 倍升至 1.68 倍，总比率达到 1.90 倍，表面上看确有恶化迹象。不过，Bitget 的 BTC 储备率同时从 237% 降至 156%，说明平台从分母中撤出了大量自有资金。也就是说，比率变差既可能源于交易量上升，也可能源于储备下降，而 Bitget 至少有一半恶化来自后者。交叉验证数据显示，其报告交易量可能高出约 30%；若按下调后的口径重新计算，其衍生品比率大约会回落至 1.2 倍附近，仍处于相对正常区间。
Gate 的变化更值得警惕。其 Q1 总比率为 2.03 倍，Q2 则升至 3.25 倍；衍生品比率从 1.75 倍跳升至 2.77 倍。与此同时，其储备收缩 19%，交易量却几乎没有同步下降，这一组合让异常信号更加突出。
MEXC 的情况同样明显。Q1 时，我们将其 2.95 倍的衍生品比率部分归因于交易激励和零手续费活动；到 Q2，其衍生品比率进一步升至 3.73 倍，接近链上基准的 3 倍。值得注意的是，其现货比率反而从 0.81 倍降至 0.447 倍，这意味着现货激励似乎确实已有所退场，但重心更像是转向了衍生品。由此看，问题未必只是短期活动，更像是业务模式本身。对于一家用户合计仅存入 4699 枚 BTC 的交易所而言，月衍生品交易量达到 3544 亿美元，意味着用户每存入 1 枚 BTC，就对应约 7500 万美元的月度衍生品成交额。
四、OI/PoR：重新评估未平仓头寸
交易量衡量的是流量，OI 衡量的则是未平仓头寸规模。每一份未平仓合约都需要真实资本作为保证金支持。由于 CoinGlass 尚未发布完整 Q2 报告，而季度又刚刚结束，因此本节采用 2026 年 7 月 4 日的实时快照。这一方法与 Q1 使用季度平均值的方式并不完全一致。
本文使用的基准为：Hyperliquid 的 OI/TVL 为 1.16 倍（70.9 亿美元 ÷ 61.1 亿美元）。
MEXC 的 OI 已经追平 Bybit，分别为 96.9 亿美元与 96.4 亿美元。换言之，一家储备 32 亿美元的交易所，其未平仓头寸几乎与一家储备 99 亿美元的平台相当。MEXC 的 OI/PoR 比率达到 3.06 倍，是 8 家样本中最高的。Q1 时我们曾提到，交易量几乎可以低成本伪造，但 OI 很难凭空创造。到了 Q2，这一现象仍然没有缓解。
Gate 的 OI/PoR 比率为 2.33 倍，高于 Q1 的 2.25 倍，说明其并未收敛，反而继续恶化。其 OI 达到 90.7 亿美元，而核心储备仅有 39 亿美元。Q1 时我们曾提示，在极端市场条件下，Gate 的清算系统可能面临压力；这一判断在本季度并未被削弱。
KuCoin 与 HTX 则呈现出另一类相似结构：OI 与交易量之比异常偏高。KuCoin 为 3.74，HTX 为 4.44，意味着需要 3 至 4 个完整交易日的交易量，才能将所有未平仓头寸完成一次换手。作为对比，Binance 为 0.81，Hyperliquid 为 2.35，后者部分与链上挂单激励有关。当未平仓头寸远高于交易流量时，常见解释通常只有两种：一是存在大量“僵尸头寸”，二是 OI 报告被做了“美化”。与此同时，KuCoin 的 OI/PoR 比率依旧维持在 2.76 倍。流量可以迅速回落，但未平仓头寸往往更难掩饰。
五、环比比较
接下来，将两个季度的数据放在一起观察。
可疑交易量的环比变化（指超出阈值的部分）如下：
有人可能会认为，可疑交易量总额从 2950 亿美元升至 5190 亿美元，只是因为阈值下调所产生的统计效果。但从结果看，并不只是如此。即便沿用 Q1 的 1.66 倍旧阈值，MEXC 的可疑交易量仍大约在 2400 亿美元，Gate 约为 1800 亿美元。更核心的原因在于，熊市中作为分母的储备持续下降，而作为分子的报告交易量并未同步回落，甚至还有小幅增长。资本在退潮，报表数据却没有等比例收缩，差距由此被放大。
三个时期的市场份额对比如下：
前三家交易所合计的真实市场份额从 75.6% 升至 79.3%。在熊市环境中，流动性集中往往更加明显。资金退潮时，资本通常会更倾向于流向那些相对不易出现问题的平台。
六、RWA 插曲：美股热度上升，数据是否同步升温
本季度，代币化美股与 RWA 交易在加密交易所中的存在感有所提升。MEXC 首页轮播不再集中展示新 meme 币，而是出现了 SK 海力士、铠侠和三星等标的；Bybit 则推出 TradFi 板块，将黄金、原油和纳斯达克放在显著位置；Gate 的导航中，“股票”也被放到了较高曝光位。与此同时，Binance 对 bStock 的推广也在持续。那么，RWA 股票相关交易数据是否真的出现了明显增长？
可以归纳为三点：
第一，RWA 交易的确已经达到一定规模。在活跃交易日，样本交易所的 RWA 衍生品日交易量达到 223 亿美元。其中，存储芯片相关股票是主要驱动力，SanDisk 贡献约 64 亿美元，SK 海力士约 40 亿美元，两者合计占 RWA 总交易量接近一半。全球散户正通过加密永续合约市场，加杠杆交易 DRAM 超级周期。
第二，数据里存在一个值得注意的巧合。本文采用的基准 Hyperliquid，有 20.6% 的交易量来自 RWA，这与 Binance 的 20.7% 几乎一致。这表明，不同交易所对相同标的资产的交易配置占比可能相近。在极端敏感性测试下，即使剔除 MEXC 全部 26.2% 的 RWA 交易量，其衍生品比率也只是从 3.73 倍降至 2.75 倍；若同时剔除 Hyperliquid 的 20.6% RWA 交易量，阈值也会下降至 1.19 倍，MEXC 仍约为门槛的 2.3 倍。Gate 的情况相似：即便剔除其 12.1% 的 RWA 占比，相关比率依旧接近阈值的两倍。
第三，分母依旧不大。股票永续合约以 USDT 作为保证金，因此在公式中，这类产品的处理方式相对一致。至于现货市场，代币化股票全市场日交易量仅 3.3 亿美元，用户持仓规模更小，尚不足以扭曲核心储备方法。
免责声明：本报告基于各交易所官方储备证明页面、CoinGlass、CoinGecko 和 DefiLlama 的公开数据，不构成投资建议。OI 数据采用 2026 年 7 月 4 日实时快照，而非季度均值；交易量数据由交易所自行报告，并由 CoinGecko 汇总。本文仅抽样 8 家交易所，不代表整个市场，结论难免存在误差。加密资产市场波动较大，相关数据分析仅适用于信息参考，不能替代独立判断与风险识别。
