2025 年 8 月至 9 月，加密财库（Digital Asset Treasuries，DAT）迅速成为华尔街推动加密资产主流化的重要载体。这样的变化让不少业内人士感到意外，因为在此前的主流预期中，交易所交易基金（ETF）原本更可能继续占据核心位置，而不是被 DAT 逐步分流。
那么，市场为何会出现这一转向？几年前，Strategy 率先建立了比特币 DAT 模式，但彼时外界尚不清楚，这一路径是否能够复制到其他加密资产上。本文将围绕 DAT 的定义、市场格局、溢价逻辑与潜在风险展开梳理。
DAT 的定义
加密财库（DAT）通常指在资产负债表上直接持有比特币、以太坊、Solana 等加密资产的公司。对投资者而言，购买这类公司的股票，等于以股权形式间接获得对应的加密资产敞口。
与受美国证券交易委员会（SEC）监管的现货比特币或现货以太坊 ETF 不同，ETF 的核心特征是被动持仓，基金份额通常与底层资产保持 1:1 对应；而 DAT 本质上是经营性公司，能够结合杠杆、融资工具和企业战略主动管理持仓。因此，ETF 提供的是相对标准化、合规化的资产敞口，而 DAT 则在带来更高灵活性的同时，也引入了企业经营层面的额外风险，其收益和亏损都可能偏离标的资产本身的波动。
早在“加密财库”这一概念被广泛使用之前，Strategy 就已经为比特币搭建了最早的 DAT 雏形。在迈克尔・塞勒的主导下，该公司逐步淡化原有企业软件业务，转而大规模配置比特币。截至 2025 年 9 月 15 日，Strategy 以 465 亿美元累计买入超过 63.2 万枚比特币，平均买入价格为 73,527 美元。目前，其持有量已占比特币 2100 万枚总供应量的 3% 以上。
在融资层面，Strategy 先后采用了多种方式扩大比特币储备，包括可转换优先票据、票面利率 6.125% 的优先担保票据，以及后续影响更大的按市价发行股票（ATM）计划。由于其股票 MSTR 长期以显著高于账面价值的价格交易，公司得以通过发行新股募集资金，并继续买入更多比特币，从而提升每股对应的比特币持有量。从机制上看，这相当于股东资金为 Strategy 的比特币策略提供了额外杠杆。
这一模式也因此引发持续争议。批评者认为，DAT 本质上是在“把 1 美元的资产以 2 美元卖出”。如果某家 DAT 的股价对应其市值净资产（mNAV）为两倍，那么投资者实际上是在为资产负债表中 1 美元的加密资产支付 2 美元股票价格。在这部分观点看来，这样的溢价既难以长期维持，也缺乏足够合理性。
不过，Strategy 迄今的市场表现并未验证这种判断。除 2022 年 3 月至 2024 年 1 月熊市阶段曾短暂出现折价外，MSTR 长期维持明显的 mNAV 溢价。更关键的是，塞勒持续利用这一溢价，通过高于账面价值的增发方式获取资金，再进一步增持比特币。结果是，自 2020 年 8 月首次购入比特币以来，MSTR 不仅让股东的比特币敞口实现复利式扩张，其整体表现也明显跑赢了单纯买入并持有比特币的路径。
DAT 的市场格局
Strategy 首次买入比特币五年后，市场上的 DAT 数量已经增长至数百只。新的财库型载体开始围绕以太坊、SOL、HYPE、ADA、ENA、BNB、XRP、TRON、DOGE、SUI、AVAX 等多类加密资产建立仓位。
从当前趋势看，资金正在向头部资产集中，尤其是 ETH 与 SOL。多家资金实力较强的 DAT 正在围绕这两类资产展开布局。如下图所示，聚焦 ETH 的 DAT 合计持有以太坊总供应量的 3.74%，而 Solana 系 DAT 合计持有 SOL 总供应量的 2.31%。
数据来源：Blockworks，截至 2025 年 8 月 25 日
从行业逻辑来看，尽管部分 DAT 的成立可能带有阶段性投机色彩，但最终跑出的头部平台，确有机会成为比现货 ETF 更高效的加密资产承载工具。原因在于，企业架构赋予 DAT 更强的资本运作能力，包括杠杆使用、企业融资和战略资源调配，这些都不是 ETF 的标准能力边界。只要其 mNAV 溢价能够维持，这种优势就可能继续存在。
DAT 的 mNAV 溢价为何会被市场接受？
作为加密资产敞口较大的资产管理机构，方舟投资（ARK Invest）已开始关注这一新兴板块，近期也投资了领先的以太坊 DAT——Bitmine Immersion。虽然市场对 DAT 仍保持审慎观察，但部分项目获得 mNAV 溢价，背后并非完全没有依据，主要可从以下几个角度理解。
收入与质押收益
智能合约公链，尤其是以太坊，能够通过质押机制产生原生收益，用以奖励参与网络安全维护的验证者。在加密资产语境中，这部分收益常被视为接近协议层面的“无风险利率”，因为其来源于链上机制本身，而非传统交易对手信用。
相比之下，美国现货 ETF 目前并不能将底层资产大规模用于质押。即便后续监管态度出现变化，以太坊网络本身的设计也决定了 ETF 很难对全部持仓进行高比例质押，可能连 50% 都难以实现。原因在于，以太坊存在验证者进出速率限制，每个周期可加入或退出的验证者数量有限。这一限制直接关系到网络安全，能够避免恶意行为者在短时间内大规模启停验证节点，从而冲击共识和状态稳定性。因此，ETH 的质押与解除质押流程最长可能持续两周。理论上，ETF 可以借助流动性质押协议绕开部分限制，但在合规、流动性和中心化风险约束下，现实中很难做到大规模部署。
而 DAT 的组织结构往往更轻，操作空间也更大。很多典型 DAT 由小型团队运行，但管理资产规模并不小。以 Bitmine Immersion 为例，如果其市值达到 100 亿美元，且持有的 ETH 全部完成质押，那么每年可形成约 3 亿美元自由现金流。这类现金流可以继续用于并购、增持代币、参与链上机会，或进行分红安排。
囤积速度与每股资产增长
DAT 获得账面价值溢价的另一个关键原因，是其囤积资产的速度，以及由此带来的每股加密资产增长率。某些 DAT 每股所对应的加密资产增速，可能快于标的代币价格本身的涨幅，进而通过更大的持仓规模叠加质押收益，推动营收能力继续提升。
以 Bitmine 为例。7 月 13 日，该公司在约 5600 万股完全稀释股份基础上，持有 163,142 枚 ETH；按照当时 ETH 价格 2914 美元计算，每股对应约 0.0029 枚 ETH，价值 8.45 美元。仅 31 天后，据估算，Bitmine 的 ETH 持仓增长至 115 万枚，完全稀释股份扩大至 1.73 亿股；按当时 ETH 价格 4700 美元计算，每股对应约 0.0066 枚 ETH，价值 32.43 美元。
也就是说，在一个月时间里，ETH 价格上涨约 60%，而 Bitmine 的每股 ETH 持有量增长达到 130%。这意味着，Bitmine 通过“按市价发行股票（ATM）+ 增值收购”的方式，创造出的单位股东价值增量，超过了单纯持有 ETH 本身。
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当然，这一逻辑成立的前提，是 mNAV 溢价持续存在，且 ATM 增发仍具备增值效应。一旦溢价明显收窄，甚至转为折价，DAT 的扩张路径就会受限，届时只能转向其他资本市场工具，例如出售部分代币回购股票。
若以沙普利值分解法分析 Bitmine（股票代码 BMNR）的股价表现，可以将其归因于三项变量：ETH 价格本身、每股 ETH 持有量增长，以及 mNAV 溢价或折价变化。根据截至 8 月 25 日的数据，每股 ETH 持有量的提升，是推动 BMNR 股价和股东回报的最主要因素。
数据来源：方舟投资，截至 2025 年 8 月 25 日；注：基于沙普利平均价值，仅使用公开数据
流动性与低成本融资能力
流动性，是 DAT 能否维持溢价的重要基础。无论是按市价发行股票（ATM），还是发行可转换债券，都建立在股票具备足够交易流动性的前提上。ATM 需要稳定且充足的成交量，以便公司在不显著压低股价的情况下持续融资；可转换债券同样依赖流动性，因为投资者买入的并非单纯债券，而是“债券 + 转股期权”的组合，而这部分期权价值高度依赖股票未来能否顺畅交易和对冲。
规模同样不可忽视。债券市场通常更偏好大型企业，投资银行和机构贷款人会根据二级市场需求来判断发行可行性，而这又与公司市值和股票流动性密切相关。现实中，多数银团贷款和机构可转债，往往更愿意向市值在 10 亿至 20 亿美元以上的公司开放。若低于这一门槛，融资成本往往显著抬升，可选择的工具也会收缩到定制化信贷或更高风险的融资结构。Strategy 能够连续完成规模达数十亿美元的可转换债券发行，一个重要原因就是其股票具备足够流动性，且公司当时市值已达到数百亿美元级别。
优先股融资也遵循类似逻辑。Strategy 所使用的结构性股权融资方案，不仅依赖较强的资产负债表，也需要二级市场具备承接和退出能力，机构投资者才愿意参与。对于缺乏流动性的 DAT 而言，这类融资渠道通常难以打开。
归根结底，流动性能够显著压低融资成本。若一家公司股票流动性不足，投资者通常会要求更高回报来补偿风险，结果就是股权发行折价更高、债券票息更高，或契约条款更苛刻。反过来说，具备流动性的 DAT 可以更低成本地筹集资金，用于继续囤积比特币、以太坊等资产，进而强化自身溢价逻辑，形成资本运作上的正反馈。
战略选择权
不少投资者习惯将加密资产，尤其是 L1 代币，与股票、商品或外汇进行类比，但这类资产在结构属性上的差异其实远大于相似点。DAT 恰恰放大了这种差异，也说明 ETF 在承载 L1 资产时未必总是最高效的工具。DAT 的企业属性，使其拥有“账面价值溢价所对应的战略选择权”。规模较大的 DAT 可以在市场低迷阶段折价收购代币，也可以并购那些以低于 mNAV 交易的同行。
以 Bitmine Immersion 为例，若其市值达到 100 亿美元，只需额外发行 2% 至 3% 的股票，就可能完成一笔价值 2 亿美元、且具备折价优势的以太坊 DAT 收购，从而形成增值并购。除并购外，像 Solana、以太坊这样的生态本身还提供了多种链上机会。由于这些网络承载了数千亿美元规模的流动性与应用，资金体量足够大的 DAT 理论上可以通过维护链上安全、提供流动性等方式创造收入。某些协议甚至可能推出激励措施，以吸引资本实力更强的参与者进入生态。
另一个被市场关注的方向，是传统市场利率与链上利率之间的利差，这一差值有时可超过 500 个基点。在较低利率环境下，DAT 可以在传统金融体系中以相对较低成本借入美元，再将资金部署到链上借贷池中，以获取更高收益。当前，sUSDS、sUSDe、SyrupUSDC 等稳定币池的年化收益率约为 7%，较美国国债收益率高出约 300 个基点，这意味着 DAT 除了依赖代币价格上涨外，也可能获得额外收入来源。不过，这类机会同样伴随流动性、协议和市场风险，不能简单等同于确定性收益。
风险管控
尽管 DAT 为投资者提供了不同于 ETF 的加密资产参与路径，但其风险也更复杂，相关不确定性不容忽视。
第一，DAT 对市场溢价高度敏感。
尤其是依赖“每股加密资产持续增长”叙事的 DAT，其运转基础往往是股价高于 mNAV。一旦溢价收窄，依靠增发实现增值扩张的能力就会明显减弱，甚至消失。届时，公司可能不得不放缓收购节奏，或出售部分代币用于回购股票。
第二，流动性既是优势，也是风险放大器。
充足流动性有助于 DAT 获得更低成本的融资，但在市场下行阶段，也可能加速负反馈形成。如果进入持续性熊市，DAT 可能面临股价大幅回落、融资成本上升，甚至在压力下被迫处置代币的局面。
第三，监管不确定性依然存在。
与 ETF 相比，DAT 在会计确认、信息披露和业务边界上仍处于更复杂的监管环境中。部分监管要求原本更适用于基金，而不是经营性公司。未来一旦监管收紧，可能直接影响 DAT 的融资工具使用、资本市场路径和战略执行空间。
第四，治理与运营风险可能被低估。
目前不少 DAT 由相对精简的团队管理规模巨大的资产库。如果内部控制不足、风险管理薄弱，或激励机制出现偏差，就可能迅速侵蚀公司价值。更极端的情况下，部分 DAT 甚至可能演变成“披着财库外衣的激进链上对冲基金”，通过追逐高收益、叠加杠杆或不透明配置累积风险，最终带来严重损失。
总结
DAT 的兴起，正在为市场提供一种不同于现货 ETF 的加密资产承载方式。从 Strategy 早期看似激进的比特币配置，到如今在以太坊、Solana 等主流 L1 生态中快速扩散，DAT 已逐步演变为不可忽视的市场现象。尽管外界常用“将 1 美元资产卖成 2 美元”来概括这一模式，但其背后并非单一的溢价故事，而是企业资本结构、融资能力和战略执行力的综合体现。
相较于被动持有底层资产的 ETF，DAT 的潜在优势主要体现在几个方面：它可以推动每股 ETH 或 SOL 等资产价值以快于标的涨幅的速度增长；可以借助流动性与规模优势，在资本结构各层面获取更低成本资金；还可以通过并购、代币购买与链上参与扩展收入来源。
换句话说，DAT 并不是简单复制 ETF 的另一种包装形式，而是一类更具主动性的资本市场工具。它能够在一定条件下放大加密资产敞口、获取协议层收益，并提升资本配置效率。对部分资产而言，DAT 或许不只是现货 ETF 的替代选项，也可能成为连接传统金融与加密资产市场的重要长期载体。当然，其模式能否持续，仍取决于流动性、溢价水平、治理能力与监管环境等多重因素。
