“胖协议”理论曾认为，协议层应当承载并沉淀更多价值。但从当前市场演变来看，这一逻辑正在被重新审视。价值创造正在加速从代币层转向股权层，传统代币经济模型因过度依赖通胀激励和投机交易，正面临失效压力。相较之下，具备真实收益分配权、公司治理参与权和长期价值支撑的股权结构，正在获得更多资本关注。
这一变化意味着，加密行业正从以代币价格叙事为核心，逐步转向以真实业务与现金流能力为基础的价值体系，项目估值逻辑也随之重构。
过去十五年，市场押注加密基础设施最直接的方式，就是买入代币。
这种金融承诺在 2016 年被系统化表达为“胖协议”理论：应用层会趋于商品化，协议层将负责价值捕获，而代币则被视为协议中的价值份额。换言之，只要网络增长，持币者就有机会同步受益。
但这套交易逻辑正在失去成立基础。
6 月本应是协议价值兑现的窗口期
6 月，链上代币化股票交易规模达到创纪录的 38.6 亿美元，环比增长 145%。
核心催化事件来自 SpaceX。6 月 12 日，SpaceX 在纳斯达克上市并完成 75 亿美元融资，同日，代币化 SpaceX 股票在 Solana 上线。仅代币化 SPCX 单一标的，当月交易额就达到 11.9 亿美元，约占全部代币化股票交易量的 31%。其中，Solana 承载了约 96% 的相关交易量。到 6 月 23 日，代币化资产在 Solana 日现货交易中的占比首次超过 meme 代币；活跃地址重新测试年内高位，链上吞吐接近历史纪录。
然而，SOL 价格同期约为 77 美元，过去一年跌幅约一半，较历史峰值低 73%，并在 6 月中旬触及自 2023 年 12 月以来的最低水平。
图：Solana 价格走势图。来源：Google
也就是说，在加密行业增长最快的细分赛道中，使用最活跃的网络之一，并未获得与其链上繁荣相匹配的定价。
主流解释通常归因于宏观环境，例如熊市、ETF 资金流出或市场情绪低迷。但另一种更值得重视的视角是：真正断裂的不是情绪，而是价值连接本身。价值创造并没有停留在代币层，而是转向了搭建基础设施的公司股权层，而这些公司本身往往没有代币。
- Stripe 于 2025 年 2 月以 11 亿美元收购 Bridge
- Mastercard 于 3 月签署协议，最高以 18 亿美元收购 BVNK（Coinbase 此前曾接近以约 20 亿美元收购，但交易在 11 月破裂）
- Kraken 于 2025 年 12 月同意收购 Backed Finance（xStocks 的发行方），为其 2026 年 IPO 做准备
- Securitize 正在纽交所上市其普通股，并在上市首日于 Solana 上进行代币化
这些关键价值事件，没有一项发生在代币层，全部发生在股权层。
核心原因：股权对应可执行的现金流权利
原因并不复杂，本质上是法律和金融结构问题：股权对应的是对现金流的可执行权利，而大多数代币并不具备这一属性。
当 38.6 亿美元的代币化股票在 Solana 上交易时，网络每笔交易仅获得几分之一美分的手续费，因为极低费用本身就是其产品特征。真正形成收入的环节——包括铸造与赎回价差、托管费、做市利润——主要进入发行方、经纪商和交易平台的收入报表。代币获得了流量和叙事，公司则获得了收入和估值支撑。
以太坊案例：1538 美元对 81.6 万美元
7 月 1 日，Robinhood 推出了自己的链——一条基于 Arbitrum 技术栈构建的以太坊 Layer 2，为超过 120 个国家的客户提供代币化股票服务。上线一周内，该链的日交易量达到 5.68 亿美元。随后，ARK Invest 的 Lorenzo Valente 给出一份收入拆解：该链上线以来约 81.6 万美元总收入中，Robinhood 保留约 89%，Arbitrum 获取 10%，而以太坊仅获得 1,538 美元结算收入。
也就是说，整个系统底层安全与结算层，仅分得约 0.15% 的收入。
通过 Helius API 与 Solana 区块链交互，创建/管理钱包，查询 SOL 与代币余额，发送交易，使用 Jupiter 进行代币交换，监控地址。适用于所有 Solana 区块链操作、加密钱包管理、代币转账、DeFi 交换及投资组合跟踪。
“胖协议”理论认为基础层应捕获主要价值，但在这一案例中，基础层实际获得的只有 1,538 美元。
相反，真正承接 Robinhood 链商业成果的金融工具，是纳斯达克上市股票 HOOD。Robinhood 链本身没有代币，而市场似乎也并不因此感到缺失。
互联网历史早已出现过类似范式。TCP/IP、HTTP、SMTP 创造了巨量价值，却几乎没有直接捕获价值；真正获利的是建立其上的公司，如 Google、Amazon、Netflix、Airbnb。1990 年代末，电信运营商铺设了超过 8000 万英里光纤，试图占据互联网增长红利。当时，George Gilder 曾预言在一个万亿美元市场中“不会有输家”。但短短一年后，他所看好的两家运营商便相继破产。最终，超过 5000 亿美元蒸发，216 家电信公司倒闭，而到 2005 年，85% 的光纤仍是暗光纤。后来，正是这些廉价、过剩的基础设施，才让 YouTube 等上层应用成为可能。基础设施创造价值，但价值捕获发生在其上层公司。加密 Layer 1，如今正在重演这套逻辑。
更深层问题：代币融资存在结构性缺陷
过去十年，大量代币项目如果放到传统资本市场，原本很难完成融资，因为它们缺乏收入、缺乏对未来收入的可执行权利，也缺乏清晰可信的实现路径。
在股权市场，这类公司通常不会轻易获得持续支持。但在加密市场中，代币机制提供了另一条路径：它允许早期投资者在项目尚未创造实际价值时，就通过流动性退出。
Binance Research 在 2024 年曾记录这一现象：代币上线时平均仅有 13% 的供应量流通，约 1550 亿美元锁定供应计划在 2024 至 2030 年间持续进入市场。风投机构以私募价格买入，在一年悬崖期后进入缺乏充分监管的二级市场卖出，而不必像股权投资那样等待 7 至 10 年。最终承接抛压的，往往是散户投资者。就连风投圈内部也承认这一点：Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 曾将这些项目的价格发现描述为发生在“被操纵、妄想、或两者兼有”的私人市场中。
问题最尖锐之处在于，这一切并不一定涉及欺诈。结构本身是披露过的、合法的，但它会激励参与者更关注退出，而非建设。
Celestia 与 Polkadot：基本面改善，价格仍创低点
Celestia（TIA）以上线时 8% 的年通胀率进入市场，并在 2024 年 2 月触及接近 20.85 美元的高点。随后在 2024 年 10 月 30 日，一次悬崖解锁释放了 1.76 亿枚代币，几乎使流通供应翻倍；早期支持者在场外出售，买方则通过永续合约对冲，另有约 4.09 亿枚代币将持续解锁至 2027 年初。该代币目前价格低于 0.40 美元，较高点跌幅约 98%。而这些排放本应对应的实际网络使用，在最近一个 24 小时时段内，全网费用仅为 89 美元。不是 8900 万美元，而是 89 美元；与此同时，其市值仍接近 3.7 亿美元。
Celestia 并非孤例。Polkadot 在 2021 年曾位列前五大加密资产，估值超过 500 亿美元，市场叙事始终围绕“下一阶段升级”。但在 6 月 28 日，DOT 创下 0.7993 美元的历史新低，距离项目上线已过去六年。DOT 目前价格低于 0.90 美元，较峰值跌约 98%，甚至低于 2020 年上线价格。值得注意的是，这发生在项目已完成多项持有人期待中的改进之后：包括 3 月将供应硬上限设为 21 亿 DOT、发行量削减超过一半、同月获得纳斯达克上市现货 ETF，以及继续保持较高开发者活跃度。也就是说，基本面在改善，价格却仍在走低，因为价格从一开始就未必与基本面建立了稳固绑定。
Solana 则是最有代表性的反面样本，也正因如此，6 月的数据才更具说明性。SOL 拥有真实的费用捕获、真实的质押机制和行业内最强使用深度之一，但价格依然与链上表现脱钩。如果最强势的代币都无法把创纪录的使用量转化为价格支撑，那么更弱的代币所面临的问题只会更严峻。
价值层与可投资层之间，出现明显错位
这也带来了一个越来越清晰的不对称现实：
普通公众投资者能够直接买到的，多数是并不真正捕获价值的那一层；而真正捕获价值的部分，往往存在于 Stripe、Mastercard、Kraken 等收购的私人公司中，在上市前就已完成价值沉淀，公众很难参与。
理论上，IPO 可以提供进入通道。2025 年，加密公司通过 IPO 共筹集 34 亿美元，2026 年的上市储备也在形成。但公开市场很快也会进行再定价：Gemini 较开盘价下跌 89%，BitGo 下跌 77%，Bullish 下跌 71%。相比之下，那些拥有持续收入、且收入与真实使用量挂钩的公司表现更稳：Circle 仍交易在约高于发行价 110% 的水平，Figure 约高于发行价 24%。这意味着，股权本身并非“魔法包装”，其核心优势在于它代表了对现金流的法律债权；只要现金流真实存在，这类债权即使在低迷周期中也更具韧性。
熊市的本质，是一次价值审计
从这个角度看，本轮熊市真正完成的，是一场系统性审计。每一轮下跌，都是一次对“资产究竟代表什么”的重新定价。市场正在把“对真实业务与现金流的权利主张”，与“对注意力和叙事的权利主张”区分开来，而且这种重估并不局限于某一种资产类别。即便是与交易量高度相关的交易所股票，也在承受同样严厉的审视。
过去十年的加密资本形成机制，正在被市场重新标价，而最终更能站稳的，通常是那些对真实现金流拥有明确法律权利的标的。
可能存在的反驳与变量
当然，这一结论并非没有争议。代币也可以被设计为可编程的权利载体，相关权利结构并非不能重写。费用开关、回购机制、收入分配安排，都有可能重新建立“使用量—价格”之间的联系。Solana 的 Alpenglow 升级，以及未来更明确的监管框架，也可能在一定程度上改善这种脱节。
此外，Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 也指出，13% 的上线流通比例在上一个周期并不新鲜，因此结构问题本身并非刚刚出现；真正变化的，可能只是边际买家不再像过去那样源源不断进入。还有一种解释是，这只是更高 Beta 的表现。代币化 RWA 年初至今上涨了 40%，而更广泛的加密市场同期下跌约 20%，因此当前分化也可能在未来宏观环境改善时收敛。但本文所强调的判断是：这种分歧更多是契约层面的，而非纯粹周期层面的。
“胖协议”理论曾主张，价值最终会汇聚在协议层，代币则是其中的权益凭证。而本轮周期更清楚展示的是：价值正在汇聚到那些拥有法律债权的主体手中，而这些法律债权，从来不在大多数代币里，它们更常见于股权结构之中。
