“胖协议论”正在失去解释力。6 月，Solana 创下代币化股票链上交易量历史纪录，承接了 96% 的链上股票交易，但 SOL 价格仍回落至 77 美元，较历史高点下跌 73%。
类似的分化也出现在以太坊生态。Robinhood 链在两周内处理了 5.68 亿美元日交易量，而以太坊从中获得的结算费用仅为 1,538 美元。
这背后反映出的，不只是市场情绪转弱，更是价值捕获路径的变化：价值创造正从代币层转向股权层。Stripe 收购 Bridge、Mastercard 收购 BVNK、Kraken 收购 Backed Finance，这些关键价值事件都发生在公司股权层面，而非代币层面。
更值得注意的是，过去十年中的大量代币项目，原本并不具备在传统资本市场融资的条件。代币机制在很多时候解决的，并不是企业如何创造价值，而是如何让早期投资者在公司尚未形成明确价值创造能力前完成退出。
过去十五年里，市场押注加密基础设施的主要方式，几乎都是购买代币。
这套逻辑在 2016 年被系统化总结为“胖协议论”：应用最终会商品化，协议层将成为主要价值承载者，而代币则被视为持有协议价值的方式。换句话说，只要网络胜出，代币持有者就能分享网络成长。
但现在，这套逻辑正面临失效。
什么是“胖协议论”？
所谓胖协议理论，核心观点是：在互联网时代，价值更多集中于应用层；而在区块链时代，价值则更可能沉淀在底层公链代币。过去两轮牛市中，新公链与山寨币的强势表现，正是这一叙事的直接体现。如今，随着基础设施供给过剩、应用层持续上行，这套理论正在受到越来越多挑战。
一、理论起源
2016 年，USV 分析师 Joel Monegro 发布“Fat Protocols”相关文章，这一框架随后成为前两轮加密牛市的重要投资叙事，也被广泛用于区分 Web2 互联网 与 区块链网络 在价值分配上的不同结构。
二、两种价值结构的核心差异
1. Web2：瘦协议、胖应用
在传统互联网中，TCP/IP、HTTP 等底层协议通常是免费且开源的，本身难以直接捕获利润。因此，大部分收入、市值和商业价值最终集中在 Google、Meta、腾讯、阿里等应用层公司手中。协议“瘦”，应用“胖”。
2. 区块链：胖协议、瘦应用
在区块链叙事中，价值被认为会更多沉淀在底层协议层，尤其是比特币、以太坊、Solana 等 L1 公链代币。相较之下，构建在链上的 DApp 通常只能获得较有限的价值份额。也因此，底层协议被视为“胖”的，而应用层被视为“瘦”的。
三、区块链为何会出现“胖协议”
- 开放且共享的数据层：链上数据公开透明，应用之间更容易被复制、分叉和迁移，单一 DApp 很难形成长期封闭的数据护城河，用户与流动性也更容易流向其他应用。
- 原生代币承担价值捕获功能：公链使用通常需要消耗原生代币支付 Gas。
- 应用越多、交易越活跃，代币需求理论上越强；
- 代币价格上涨，又会吸引更多资本、开发者和用户进入生态；
- 在这套逻辑里，上层应用创造的交易活动和手续费收入，最终会回流到底层协议代币，公链因此被视作整个生态的“收租层”。
四、过去山寨币周期为何成立
2017 年和 2021 年两轮牛市，市场表现高度契合这套理论。
- 行情主线集中在 新公链与 L1 山寨币，如 ETH、SOL、AVAX、ADA 等，其涨幅普遍强于大量链上 DeFi 和 NFT 应用；
- 市场共识也偏向于：押注底层公链，往往比押注单一 DApp 更容易获得超额表现；
- 在这种预期下，每一条新公链都被视为可能开启一轮独立山寨币周期的基础设施资产。
六月：本应验证叙事的时刻，却给出了相反答案
6 月，代币化股票链上交易规模达到创纪录的 38.6 亿美元，环比增长 145%。
催化因素之一，是 SpaceX 于 6 月 12 日在纳斯达克上市并完成 75 亿美元融资，随后代币化 SpaceX 股票在 Solana 上线。仅代币化 SPCX 单月交易量就达到 11.9 亿美元，占当月全部代币化股票交易量约 31%。Solana 承接了约 96% 的相关交易量。到 6 月 23 日，代币化资产在 Solana 日现货交易中的占比首次超过 meme 币，活跃地址重新测试年度高点，链上吞吐量也逼近历史纪录。
但与此同时，SOL 价格约为 77 美元，过去一年跌去一半，较历史峰值低 73%，并在 6 月中旬触及 2023 年 12 月以来低点。
图：Solana 价格走势图。来源：Google
一个承载了加密领域高增长赛道、使用强度极高的网络，市场却仍将其按“衰退中的网络”定价。
主流解释通常归因于宏观环境、熊市周期、ETF 资金流出或市场仍在等待。但更深层的原因，可能是价值链接本身已经发生变化：真正被捕获的价值，正在离开代币，进入建设基础设施公司的股权体系，而这些公司往往并没有代币。
- Stripe 于 2025 年 2 月以 11 亿美元收购 Bridge；
- Mastercard 于 3 月签署协议，以最高 18 亿美元收购 BVNK；Coinbase 此前也曾接近以约 20 亿美元收购该公司，但交易于 11 月告吹；
- Kraken 于 2025 年 12 月同意收购 Backed Finance（xStocks 发行方），为其 2026 年 IPO 做准备；
- Securitize 正在纽交所上市其普通股，并计划在上市首日于 Solana 上完成代币化。
这些关键价值事件，没有一笔发生在代币层，全部发生在股权层。
原因并不复杂：股权对应可执行的现金流权利
核心原因并不抽象，而是非常直接的法律与金融结构问题：股权是对现金流的可执行权利，而大多数代币并不是。
当 38.6 亿美元代币化股票在 Solana 上交易时，网络每笔交易只赚取极低的费用，近乎零手续费本身就是产品竞争力的一部分。与此同时，铸造与赎回价差、托管费用、做市利润等收入，却主要进入发行方、经纪商和交易平台的财务报表。换言之，代币获得了叙事关注，公司则拿走了实际收入。
以太坊案例：1,538 美元 vs 81.6 万美元
Robinhood 于 7 月 1 日推出自有链，这是一条基于 Arbitrum 技术栈构建的以太坊 Layer 2，为 120 多个国家和地区的客户提供代币化股票服务。上线一周内，该链处理了 5.68 亿美元日交易量。随后，ARK Invest 的 Lorenzo Valente 对其收入结构进行了拆解：该链自上线以来总收入约为 81.6 万美元，其中 Robinhood 保留约 89%，Arbitrum 获得 10%，而以太坊仅获得 1,538 美元结算费。
也就是说，用于保障整个系统安全与最终结算的基础层，只拿到了约 0.15%。
如果按照胖协议论，基础层本应是主要价值捕获者；但在这个案例中，基础层只捕获了 1,538 美元。
而真正承接 Robinhood 链业务成功的金融工具，其实已经存在——那就是在纳斯达克上市交易的 HOOD。Robinhood 链并没有原生代币，市场也并未因为缺少链上代币而感到遗憾。
互联网历史其实已经验证过类似路径。TCP/IP、HTTP、SMTP 等协议创造了巨大的社会与商业价值，但它们本身几乎没有捕获价值。真正承接收益的是构建在其上的 Google、Amazon、Netflix、Airbnb 等公司。1990 年代末，运营商曾铺设超过 8000 万英里光纤，试图拥有互联网增长红利；当时 George Gilder 甚至预言，在一个万亿美元市场中“不会有输家”。但一年内，他推崇的两家运营商相继破产，超过 5000 亿美元市值蒸发，216 家电信公司倒闭，而到 2005 年，85% 的光纤仍是暗光纤。后来，正是这些廉价带宽基础设施，使 YouTube 这类上层平台得以诞生。基础设施创造了价值，但上层公司捕获了价值。如今，加密 Layer 1 正在重复类似结构。
更残酷的现实：代币融资本身存在结构性问题
过去十年中，许多代币项目如果置于传统资本市场，原本难以获得融资：它们缺乏稳定收入，缺乏对未来收入的可执行权利，也缺乏形成这些能力的可信路径。
在股权市场，这样的公司通常很难被持续资助；但在加密市场，它们曾大规模获得融资，因为代币解决了一个股权很难解决的问题：它允许早期投资者在公司尚未真正创造价值时提前退出。
Binance Research 在 2024 年曾记录这一现象：代币上线时平均仅有 13% 的供应量流通，约 1550 亿美元的锁定供应计划在 2024 至 2030 年间逐步进入市场。风投基金以私募价格购入，在一年悬崖期后通过二级市场出售，而不必像股权那样等待 7 至 10 年。最终承接这些抛压的，往往是散户投资者。即便是风投业内人士也承认这一结构问题：Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 将这类上市前价格发现描述为发生在“被操纵、妄想、或两者兼有”的私人市场中。
问题最严峻之处在于，这一切并不一定构成欺诈。它是被披露的、在规则范围内运作的结构，而这种结构本身，可能并不激励真正的长期建设。
Celestia 与 Polkadot：基本面改善，不代表价格修复
Celestia（TIA）以 8% 年通胀率上线，并在 2024 年 2 月达到接近 20.85 美元的峰值。随后在 2024 年 10 月 30 日，一次悬崖解锁释放 1.76 亿枚代币，几乎使流通供应翻倍。早期支持者在场外出售，买方则通过永续合约进行对冲，约 4.09 亿枚代币还将持续解锁至 2027 年初。当前 TIA 价格已低于 0.40 美元，较高点下跌约 98%。而与这些排放理论上应绑定的链上使用量相比，最近一个 24 小时时段内，整个网络仅产生 89 美元手续费，市值却接近 3.7 亿美元。
Celestia 并非孤例。Polkadot 在 2021 年一度是市值前五资产，估值超过 500 亿美元，周期叙事始终围绕“再上一个台阶”。但在 6 月 28 日，DOT 创下 0.7993 美元历史新低。上线六年后，DOT 价格仍低于 0.90 美元，较峰值回撤约 98%，甚至低于 2020 年上线价格。更重要的是，这发生在项目方已经采取多项被持有者认可的措施之后：3 月将供应硬上限设为 21 亿 DOT，将发行量削减一半以上，同月获得纳斯达克上市现货 ETF，且开发者活跃度依旧位于前列。基本面有所改善，但价格仍创出新低，这说明价格从一开始就未必与基本面形成牢固绑定。
Solana 其实是最有力的反例，也正因此 6 月格外具有代表性。SOL 具备真实的手续费捕获、真实的质押经济结构，以及行业内极深的使用量基础，但依然出现脱钩。如果连最强势的代币都无法把创纪录的使用量转化为价格支撑，那么更弱的代币就更难建立有效论证。
不对称现实：公众往往买不到真正捕获价值的那一层
这也带来一个明显的不对称。
普通公众投资者更容易接触到的资产层，未必是最终捕获价值的层；而真正捕获价值的层，很多时候存在于私营公司股权之中，并在被 Stripe、Mastercard、Kraken 等机构吸收之前，公众难以参与。
理论上，IPO 可以提供参与机会。2025 年，加密公司通过 IPO 融资 34 亿美元，2026 年的上市管线也在形成。但公开市场同样进行了严格定价：Gemini 较开盘价下跌 89%，BitGo 下跌 77%，Bullish 下跌 71%。相比之下，那些具有持续收入且收入与实际使用量挂钩的公司表现更稳：Circle 仍高于发行价约 110%，Figure 约高于发行价 24%。这并不意味着股权天然优越，而是说明，当现金流真实存在时，对现金流的法律债权在弱市中更具支撑。
熊市真正完成的，是一次价值审计
从这个角度看，本轮熊市真正完成的，并不只是普遍下跌，而是一次针对加密资本形成机制的深度审计。每一次回撤，都是一次重新定价：把“对某种真实价值的债权”和“对市场注意力的债权”区分开来。
这种审计并不尊重资产类别边界。它同样会重估那些高度依赖交易量的交易所股票。过去十年加密行业的资本形成方式，正在被按市价重新衡量，而市场给出的结果，正越来越倾向于那些具备真实现金流法律索取权的标的。
可能存在的反驳
当然，反方观点依然存在。代币可以被设计成可编程债权，而债权条款也并非完全不可重构。费用开关、回购机制、收入分配安排，都可能在未来重新强化使用量与价格之间的关系。Solana 的 Alpenglow 升级，加上更明确的监管框架，也可能推动这种再耦合出现。
此外，Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 也指出，13% 的上线流通量在上一个周期并不罕见，因此问题未必完全来自结构变化，也可能只是新的边际买家不再持续入场。还有一种解释是，这只是 Beta 的分化阶段。代币化 RWA 赛道年内上涨了 40%，而更广泛的加密市场则下跌约 20%，因此这种背离未来也可能在宏观环境改善时有所收敛。
但从当前情况看，这种分歧更像是契约层面的差异，而不只是简单的周期差异。
胖协议论认为，价值最终会汇聚到协议层，代币是持有这部分价值的方式。而本轮周期呈现出的现实是：价值更集中地汇聚到拥有法律债权的主体手中，这些法律债权很多时候并不体现在代币上，而是体现在公司股权结构中。
需要说明的是，以上内容主要围绕加密项目、胖协议理论与山寨币周期终结的市场观点展开，相关数据和案例用于分析行业价值捕获结构变化，不构成任何投资建议。加密资产市场波动较大，参与者仍需关注流动性、代币解锁、商业模式与合规风险等因素。
