自今年年初以来，加密协议累计创造了74.2亿美元收入。
但与这一数据形成反差的是，加密市场中大多数代币的价格表现，并未同步体现其协议层面的经营成果。
问题的关键在于：不同协议的收入质量、分配方式和代币价值捕获路径并不相同。
这与行业早期的设计方式有关，不过当前这套逻辑正在逐步变化。市场在评估代币时，越来越关注产品是否具备稳定创收能力、支出结构是否健康，以及代币持有人能否真正分享协议价值。这种观察框架，也反映出市场正从单纯情绪驱动，转向更重视基本面的分析方式。
通常情况下，代币持有人最关心的是以下几个问题：
- 协议如何产生收入，这类收入是否具备持续性？
- 收入如何分配，代币持有人能否从中获得价值？
- 代币价值中有多少被排放消耗，包括通胀、解锁和激励？
- 是否存在既有股权安排，使其享有高于当前代币持有人的权利？
这四个问题，几乎构成了评估任何项目的基本框架。但现实是，很多项目并不能给出清晰答案。不同代币之间的价值捕获机制差异很大，有些项目机制较明确，有些则几乎没有直接路径。即便协议确实向持有人传递了一部分价值，代币本身的市场表现也未必理想。
以 PumpFun 为例：自其代币推出以来，该协议在约一年时间内已产生约4.5亿美元收入，但由于代币解锁节奏较快、空投预期落空等多种因素叠加，代币价格仍持续承压。
本文将聚焦头部协议在收入生成与分配上的不同路径，并结合代币排放与激励机制，分析投资者在评估协议或代币时需要关注的关键差异。
加密协议的收入来源与分配方式
在讨论代币持有人如何捕获价值之前，首先需要回答一个基础问题：主要产品到底创造了多少收入，这些收入又是如何分配的。
本次分析选取了六个协议：Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap。它们在2026年上半年合计产生了7.26亿美元收入。
收入规模较高，通常意味着业务具备一定可持续性，但如果脱离时间维度单独观察，结论仍然不完整。为了减少短期波动的干扰，收入更适合放在不同周期中比较。因此，下文也对2026年Q1与Q2的收入进行了对比。多数协议在Q2出现下滑，反映出整体市场环境偏弱对业务表现的影响。
从收入来源来看，Hyperliquid的收入主要来自永续合约交易所业务（原生+HIP-3）、现货市场、行情拍卖、优先费用以及 HyperEVM Gas 费用相关的交易手续费。
Aerodrome是一家去中心化交易所（DEX），其收入主要来自 Swap 交易手续费和外部投票激励，即通常所说的“贿赂”。
与之类似，Uniswap的收入同样主要来自 Swap 交易手续费。
Sky的收入则来自多个产品模块，包括对抵押 DAI/USDS 贷款收取的稳定费、清算罚金、Peg Stability Module（PSM）交易手续费，以及 Direct Deposit Modules（D3Ms）和真实世界资产（RWA）带来的利息收入。
Aave的收入来源则包括借款人支付的利差、闪电贷费用、清算罚金，以及其原生稳定币 GHO 的稳定费。
Pumpfun的收入来自 Swap 交易手续费，以及新创建代币达到目标市值时收取的毕业费。
在明确协议如何获得收入之后，还需要将这些收入与代币排放放在一起观察，才能判断协议是否真正为代币持有人创造了净价值。原因很简单：如果协议收入很高，但代币排放更高，那么所谓的价值捕获就会被明显稀释。
举例来说，一个协议即便产生了1亿美元收入，但如果它依赖每年增发2亿美元代币来维持增长，那么这一收入数字的含义就完全不同。代币排放之所以重要，还因为它揭示了有多少价值被分配给了通胀、团队或投资者解锁，以及最关键的激励支出。
多数协议的收入分配，通常会在代币持有人和财库之间进行平衡，具体比例则取决于协议本身的机制设计以及治理安排。
为了更直观地观察排放的影响，可以将持有人获得的收入减去代币排放。对于 Aerodrome、Sky 和 Uniswap 来说，即便协议向持有人分配了部分收入，扣除排放后其净代币流量仍为负值。这意味着这些协议为了维持当前收入水平，付出的排放成本更高，从而削弱了最终流向持有者的净价值。
目前，代币持有人主要通过两种方式捕获协议价值：回购和费用分配。
回购：最常见的价值回流路径之一
回购是项目向代币持有人传递价值的常见方式之一，虽然这种方式通常是间接的。其基本逻辑是，协议使用收入在市场上买入代币，再将买回的代币销毁或纳入财库。
部分项目会将回购所得代币转入协议财库，用于后续激励或质押奖励。例如，Aave 就会将回购的代币导向财库。
为了进一步强化价值传递，一些协议会直接销毁回购资产，以减少流通供应。例如，Lighter 已销毁约1560万枚通过收入获得的 LIT 代币，占总供应量的6.6%，对应价值约3600万美元。
Hyperliquid 则采用程序化方式执行回购和销毁，迄今已销毁超过4700万枚 HYPE，约占供应量的4.72%。Uniswap 在2025年12月执行了1亿枚 UNI 的销毁，累计已销毁1.07亿枚 UNI，约占总供应量的11%，资金来源于其已启用的手续费。
需要注意的是，销毁并不是所有协议都会采用的机制，而且不同项目之间的实际效果差异很大。以 BNB 为例，其过去曾进行季度销毁，但部分销毁针对的是非流通代币，因此对二级市场供需关系的影响并不一定如预期明显。对于这类机制，市场更需要关注的是：被销毁的代币究竟来自流通供应，还是非流通供应。
不同项目的回购执行方式也不相同。Maple Finance 持有人近期通过了一项与收入挂钩的回购计划。根据新的安排，随着收入增长，将有更多资金分配给代币持有人。这是对其 MIP-019 的更新；在此前版本中，25%的收入被用于回购。按2026年上半年平均115万美元的收入计算，回购比例将降至10%。从持有人角度看，这未必是最积极的变化，但该提案仍以99.97%的“赞成”票获得通过。
此外，部分协议还允许代币持有人将资产质押在协议中，从财库中获取质押收益。以 Lighter 为例，在其最近一次代币经济学更新后，目标质押收益率为6%；按当前1.25亿枚代币的质押水平测算，每年将分配750万枚 LIT。
类似地，已有超过4.3亿枚 HYPE 被质押，并从未来排放储备中获得约2.1%的估计收益率。
不过，回购和销毁本身并不能单独解决代币经济模型失衡或协议收入下滑的问题。它们需要放在更完整的买卖压力框架中去理解。但在合适的设计下，这类机制确实可以帮助协议推动生态增长、引导流动性，并在长期内逐步减少对外部激励的依赖。销毁机制也能通过平台活跃度，对冲通胀型代币经济学带来的稀释压力。
费用分配：直接面向持有人的另一种方式
另一些协议，例如 Aerodrome 和 Curve Finance，则采用 ve 代币经济学（Ve）模型来直接分配费用。在这种机制下，持有人需要质押代币，并将其转换为投票托管代币，例如 veAERO 或 veCRV。
这种模式通常通过以下几种方式为持有人创造价值：
- 协议交易手续费：协议会将50%至100%的费用分配给 ve 代币持有人。
- 收益提升：持有 ve 代币还可以提高流动性提供者（LP）在相关池子中的收益水平。
- 贿赂激励：部分协议会向 ve 持有人提供现金激励，以换取其治理投票，从而将未来奖励导向指定流动性池。
Ve 模型本身往往具备较强排放属性，这在一定程度上解释了它们为何能通过通胀机制支撑较高的费用分配增长。
通过上述方式，这些协议迄今已为代币持有人创造了超过27.5亿美元收入，其中主要由 Hyperliquid 和 Uniswap 拉动，后者的重要推动因素之一是其在2025年12月完成的1亿枚 UNI 销毁。
但正如前文所述，仅仅存在价值捕获机制并不足够，排放水平是否匹配同样关键。
接下来，需要进一步讨论的是：除了持有人收入和排放之外，还有哪些因素会阻碍代币价格表现。
代币的本质：收入增长为何不一定带来价格上涨
随着时间推移，加密产品本身变得更成熟，也确实创造了越来越可观的收入。但收入增长，并不自动等于代币会有更强表现。
多数高收入产品对应的代币表现平平，原因主要集中在以下几个方面：
- 收入并不一定流向代币。即便协议创造了可观收入，这部分价值往往可能停留在财库层面，而不是直接传递给代币持有人。回购是否持续、如何执行，本质上仍取决于协议自身安排。财库留存具有较强自由裁量属性，协议可以暂停、缩减甚至取消回购。虽然这些决策通常会经过治理程序，但在很多项目中，投票权依然高度集中于团队手中。
- 股权与代币分拆，可能让代币持有人处于相对弱势。越来越多项目采用股权与代币并行的双层结构。XRP 是这类现象的典型案例。Ripple Labs 的股票自2025年以来上涨了105%，而 XRP 在同期则下跌了45%。当项目同时存在股权与代币，但代币持有人对公司收入没有明确权利时，就难以形成真正的价值捕获。相较之下，股权持有人往往能享受公司层面的收益，因此两者表现出现分化。
3、更高的解锁速度会抬升预期抛压。即便协议存在收入分享机制，如果供应解锁节奏过快，代币价格仍可能持续承压。前文提到的排放问题，本质上也包含这一点。另一个加剧因素是低流通量、高 FDV 模式：大量待解锁供应未来仍需由市场吸收，这会压低协议的实际市销率（P/S）。表面上看，代币似乎更“便宜”，但潜在供应冲击仍会在未来逐步体现为新的排放压力。
这些因素综合起来，往往更能反映代币的真实属性，也更有助于解释价格走势。当然，市场表现仍可能受到其他变量影响。
PUMP 自推出以来已下跌60%，尽管该项目已经完成超过3.15亿美元回购。另一边，HYPE 自推出以来上涨了1400%，并通过回购向持有者返还了12亿美元。两者都有持续回购，但 PUMP 价格表现仍然疲弱，原因包括团队沟通不足、空投预期落空、快速解锁以及市场持续抛售。
AAVE 自今年年初以来同样表现承压。自2025年4月回购计划启动以来（目前因 Kelp DAO 事件而暂停），Aave 已完成4500万美元回购。影响其表现的因素包括 BGD Labs 和 ACI 等 DAO 服务提供商离开、Kelp DAO 事件对 Aave 的影响，以及 Morpho 在机构市场上的竞争加剧。
在 Aave 的案例中，其回购执行时还因资产价格下跌录得超过2300万美元损失。其 AAVE 平均回购成本为182美元，而当前交易价格约为90美元，这也说明回购并不总是最优解。
即便如此，回购仍然是代币价值捕获中最具可验证性的方式之一，因为其链上可追踪，而且协议必须直接从市场买入资产，从而形成真实买盘。理论上，这为协议成功增长带来的收入，与更紧缩、更低通胀的代币经济模型之间，建立了一种直接的正反馈关系。对代币持有人而言，这通常被视为提高协议与代币一致性的重要路径。不过，Aave 的案例也说明，即使协议业务成功，回购执行价格不理想，依然可能侵蚀已创造的部分价值。
相比之下，分红看上去似乎更直接，因为持有人可以获得与持仓相关的稳定币收益，并自行决定如何处置。但与回购不同，分红对代币价格并没有直接影响，因此两种方式并不存在绝对优劣，更多取决于具体协议设计。如果一个协议完全采用费用分配模式，而代币本身又缺乏其他用途，那么代币的长期作用可能会被削弱。当然，也存在相反观点：正因为有分红安排，市场可能会更愿意配置这类代币。
截至目前，多数项目仍在采用回购，这表明在当前行业环境下，许多协议仍然认为回购具有更高的综合价值。
结语
越来越多协议已经具备可观收入能力，但并非所有协议都会以同样的方式把价值传递给代币持有人。更重要的是，即便已经建立了价值捕获机制，也不意味着代币价格一定会上涨，因为市场往往还面临内部人解锁、负面消息、激励支出、项目整体情绪和竞争格局等多重抛压。
如果孤立地看待这些变量，每一个指标都只能讲出一部分故事。更有效的分析方式，是将协议如何创收、如何分配收入，以及收入与排放、激励之间是否平衡，放在同一框架下综合判断。
对任何协议而言，第一步始终是建立真正可持续的业务，并创造收入。之后，才是通过回购、分红或自动化费用分配等方式，把这些价值传递给代币持有人。
在 Hyperliquid 的案例中，市场看到了另一种结果：当协议从设计之初就将业务增长、代币机制与价值捕获紧密结合时，代币表现可能更具一致性。
它将大部分收入分配给持有者，Aerodrome 和 Uniswap 等项目也在沿着类似方向推进。
越来越多协议开始意识到，良好的代币机制，离不开更合理的价值分配。
从这一趋势来看，协议与用户之间的利益一致性正在增强。不过，代币表现仍受多重因素影响，市场参与者在评估相关项目时，仍需重点关注收入质量、排放结构和价值分配机制等核心变量，并注意加密资产本身具有较高波动风险。
