multicoin capital 管理合伙人 tushar jain 近日做客《when shift happens》播客，深度剖析了当前加密市场的走势。他明确表示，加密市场已触底并迎来新的转折点，同时详细阐述了其对 solana、hyperliquid 和 zcash 三大资产的投资逻辑。

以下为 PANews 整理的访谈精华。

市场触底信号：坏消息不再引发抛售

主持人：你认为目前市场处于转折点吗？

Tushar Jain：是的，市场情绪正在向有利方向反转，这是周期中最令人兴奋的阶段。我认为转折点已经到来，主要基于以下迹象：

• 情绪触底：正如牛市顶部需要情绪狂热一样，底部也需要情绪彻底绝望后的反转。
• 消息面脱敏：当坏消息不再导致暴跌，或好消息不再引发暴涨时，即为转折信号。上个月虽发生黑客攻击等重大利空，但市场并未出现大规模抛售，这是强烈的底部信号。
• 基本面与价格脱节：应用层采用率持续攀升，而价格已充分反映悲观预期。

这种“完美风暴”式的组合，标志着市场即将进入新阶段。

Solana vs Hyperliquid：现货与衍生的双雄布局

主持人：Multicoin 一直是 Solana 的坚定多头，你如何看待 Solana 与 Hyperliquid 的仓位分配？

Tushar Jain：这取决于时间维度和资产属性。我依然坚信 Solana 是构建互联网资本市场的最佳技术架构，它通过无需许可的开源链整合生态。同时，我们也观察到衍生品交易量正加速向 Hyperliquid 迁移。

目前我们在两者上均持有重仓，逻辑如下：

• Solana：现货交易龙头，有望承载代币化证券的现货结算。
• Hyperliquid：在衍生品领域占据领先地位。

与其做极端主义者，不如从概率角度同时持有。我不做单一资产的“最大化主义者”，而是根据市场动态灵活配置。

可信中立性：传统金融的选择标准

主持人：传统金融机构（TradFi）会如何选择？这能决定最终的赢家吗？

Tushar Jain：传统金融发行人不会在 Hyperliquid 上发行资产，例如 Galaxy 等机构选择在 Solana 上发行股票。核心差异在于“可信中立性”（Trustless Neutrality）。

• Solana：拥有开源客户端和强大的去中心化验证者社区，具备极高的可信中立性。高盛不会在竞争对手 Stripe 的链上结算，摩根大通也不会将结算权交给 DRW。传统机构极度看重这种独立性。
• Hyperliquid：虽然性能更优，但缺乏可信中立性，验证者节点透明度较低。用户接受这一点是因为他们能自行验证链状态并监控交易所的实时偿付能力。

因此，Solana 更符合传统机构对结算层安全和中立性的要求。

仓位管理艺术：最小化遗憾框架

主持人：你如何决定 SOL 和 HYPE 的仓位比例？是五五开吗？

Tushar Jain：仓位管理是艺术而非科学。对于长期投资者，试图用量化模型精确分配仓位往往陷入陷阱。我的建议是：

1. 集中优势兵力：将资金集中在你最看好的标的上。如果第十好的标的也值得投，那前九个的意义何在？
2. 最小化遗憾框架：想象一两年后，如果看错其中一个，哪个会让你更后悔？
3. 考虑外部因素：包括税务成本（如早期持有 SOL 的优势）和外部投资者的诉求。

因此，仓位并非简单的五五开，而是基于信念强度和潜在回报的综合判断。

2026年展望：Zcash 的价值回归

主持人：展望未来，哪个标的最具爆发力？

Tushar Jain：我强烈看好 Zcash（ZEC）。尽管受限于流动性和市值，仓位占比不大，但 Multicoin 已积累相当比例的总供应量。理由如下：

• 社区信念：其社区韧性让我想起早期的比特币。即使价格波动，核心持有者信念坚定，非短期热钱博弈。
• 共识价值：Zcash 无现金流和收入，价值完全取决于共识。作为价值存储，规模越大，共识越强，上涨空间越大。
• 密码朋克精神：它代表了行业“自我主权”初心的回归。相比之下，比特币正被机构（如贝莱德、微策略）捕获，且面临量子计算风险。Zcash 将吸引回归去中心化原旨主义的 OG 用户。

估值逻辑：从市盈率到市值排名

主持人：如何为 Zcash 这类无收入资产估值？

Tushar Jain：对于有收入的资产，我使用现金流折现和市盈率模型。但对于 Zcash，我采用“市值排名法”：

• 目前 Zcash 排名在第 10-20 名之间，我认为其有望进入前五。
• 这种估值方法随整体市场（如比特币价格）波动而动态调整。

主持人：是长期持有还是波段交易？

Tushar Jain：我们绝不主动进行波段交易。人类无法控制情绪，技术指标在地缘政治等黑天鹅事件面前往往失效。我们做的是“主动管理”而非“主动交易”，持有直到逻辑兑现或市场极度狂热。

买入时机：三分法策略

主持人：如何精准抄底？例如 HYPE 的建仓过程。

Tushar Jain：精准抄底是不可复制的神技。我采用“三分法”建仓策略：

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1. 首笔买入：立即投入 1/3 资金，防止踏空。
2. 定投积累：在 1-2 个月内定投第二个 1/3。
3. 机动资金：保留最后 1/3，在市场出现单日暴跌（如 10%）时逢低吸纳。

这一策略极大降低了因情绪波动导致的决策失误。

Zcash 代码漏洞事件：恐慌中的机会

主持人：Zcash 代码漏洞导致暴跌，为何反而加仓？

Tushar Jain：这是一次被误读的市场恐慌。核心原因是：

• 漏洞性质：团队在使用 AI 工具自查时，发现 Orchard 隐私池存在潜在双花漏洞并已修复。透明地址未受影响。
• 资金流向：隐私池的“旋转门”机制显示，并无黑客大规模抽离资金。
• 市场反应：非理性恐慌引发连环止损。我在事发初期未操作，待确认无实质性损失后大幅加仓。

团队将于 7 月推出经过形式化验证的新池子 Ironwood，此次事件仅为虚惊一场。

Hyperliquid 估值报告：保守假设下的增长潜力

主持人：Multicoin 预测 HYPE 两年内达 319 美元，是否涉嫌“喊单”？假设是否激进？

Tushar Jain：我们的假设实际上非常保守：

1. 加密衍生品增速：假设年复合增长率 35%（过去 5 年为 45%，已下调 25%）。
2. DEX 市场份额：假设 DEX 占据 32% 衍生品份额（从 2022 年的近乎零增长至当前的 16%，翻倍符合趋势）。
3. Hyperliquid 份额：假设其维持 30% 的去中心化衍生品份额。目前其在真实未平仓合约（OI）中占比 59%，且数据难以造假。随着竞争对手停止补贴，其份额有望进一步提升。
4. 抵押品增长：USDC 抵押品随交易量线性增长，符合杠杆偏好不变的市场规律。

我们持有头寸，但建议读者自行推导逻辑。

市场底部与投资策略

主持人：市场底部确认了吗？

Tushar Jain：精准预测底部极难，但价格低点可能已过。目前市场处于“极度冷漠”阶段：坏消息不再下跌，不坚定者离场，留下信仰者。但这不代表 V 型反转，市场可能需要横盘整理以构建新叙事。

主持人：投资的四种优势是什么？

Tushar Jain：若无优势，请购买指数基金。投资优势来源于：

1. 渠道/信息优势：获取内幕或早期信息。
2. 分析优势：比市场更懂资产基本面。
3. 行为/心理优势：控制情绪，克服恐惧与贪婪（最难也最重要）。
4. 结构性优势：拥有长周期资金或特殊结构。

我们投资 Zcash 主要得益于行为心理优势和对市场情绪的深刻洞察。

Ethena 与借贷赛道

主持人：如何看待 Ethena？

Tushar Jain：Ethena 与 Aave、Morpho 同属借贷赛道，旨在匹配收益寻求者和杠杆需求者。我们持有该赛道多个项目（如 Solana 上的 Kamino），因为借贷市场具有显著的规模效应，流动性将向头部集中。

主持人：如何评估创始人？

Tushar Jain：创始人是核心评估要素，框架包括：

1. 市场规模：几年后的潜在总市场。
2. 利润率：是否有规模效应保护利润。
3. 执行风险：团队落地能力。Ethena 创始人 Guy Young 是 DeFi 领域顶尖人才，极大降低了执行风险。

退出策略与以太坊观点

主持人：何时锁定利润？

Tushar Jain：我们的“现金”即为比特币。变现逻辑如下：

• 卖出时机：找到更优标的、投资逻辑证伪、或市场估值极度狂热透支未来预期。
• 操作方式：市场狂热时卖出高风险资产换取 BTC 降低 Beta 风险；市场大跌时用 BTC 抄底优质项目。

主持人：如何看待以太坊？

Tushar Jain：以太坊战略摇摆不定（L2 扩容 vs L1 扩容）。尽管现货和衍生品市场被 Solana 和 Hyperliquid 超越，但其市值韧性惊人。市场将其视为“价值存储”或“更好的比特币”。基金会和 Vitalik 倾向于去中心化探索，但市场往往跟随而非领导。

关于离开与信念

主持人：合伙人 Kyle 离开，你为何留守？

Tushar Jain：我尊重他的决定，并借此反思自身动力。我不问“如果今天是最后一天”，而是问“如果还有 10 年，我想做什么？”答案是：我想赢，享受在众人犯错时做对事的成就感。

我相信区块链将取代旧有的资本市场架构。正如扎克伯格拒绝雅虎收购时所言，如果只是为了钱，我会去创办另一家公司；但我选择留下，是因为我相信我们正在构建未来。