摩根大通分析师指出，代币化国债市场正在持续扩张，未来或对稳定币的主导地位形成一定挑战。不过，受监管要求与市场流动性等因素影响，代币化国债预计最终仅会替代稳定币市场中的一小部分份额，短期内难以大规模分流其使用场景。
稳定币用户开始关注收益来源
过去一年，代币化国债市场增长较快，目前市值约为24亿美元。根据 The Block 报导，摩根大通分析师 Nikolaos Panigirtzoglou 在最新报告中表示，尽管这一规模与约1,800亿美元的稳定币市场相比仍然较小，但已反映出稳定币主导地位面临的潜在竞争，同时也说明代币化国债现阶段更可能是对稳定币的部分补充，而非全面替代。
报告提到，稳定币发行商 Tether（USDT）和 Circle（USDC）通常不会将储备资产产生的收益直接分配给用户，因为这不仅会压缩其收入空间，也可能使相关稳定币面临被归类为证券的风险。分析师认为，一旦被纳入证券范畴，相关产品将承受更严格的监管要求，并可能削弱其在加密市场中作为抵押品的适用性。
在此背景下，部分稳定币用户会通过借贷等方式寻求收益，但这类策略通常伴随额外风险，且往往要求用户让渡资产控制权。相比之下，代币化国债所对应的收益来源更为直接，不依赖复杂的交易或借贷结构，同时也让用户能够继续掌握资金托管权。
监管仍是代币化国债扩大采用的主要障碍
从证券法分类来看，代币化国债产品通常仅面向合格投资者，这在很大程度上限制了其进一步扩展至更广泛市场。以贝莱德的代币化货币市场基金 BUIDL 为例，该产品最低投资门槛为500万美元，再加上与 Reg D 相关的合规限制，使其可参与的投资者范围明显收窄。
Regulation D（Reg D）是美国证券交易委员会（SEC）的一项规则，允许企业在无需向 SEC 完整注册的情况下进行私募融资。这一机制通常可帮助企业以更快、成本更低的方式完成募资，而不必采用公开发行路径。
代币化国债仍可能替代部分稳定币用途
尽管面临限制，摩根大通仍认为代币化国债具备继续增长的空间，并可能在部分场景中替代传统稳定币，尤其是在加密衍生品交易等需要抵押品的领域。近期彭博社报导称，贝莱德希望加密货币交易所 Binance、OKX 和 Deribit 采用其 BUIDL 代币作为衍生品交易抵押品，这也反映出市场对代币化国债应用前景的关注。
分析师还表示，代币化国债有机会替代去中心化自治组织（DAO）金库、流动性池以及加密风险基金所持有的部分闲置、无收益稳定币，从而提升资金使用效率。
不过，摩根大通同时强调，除非法规环境未来出现重大变化，否则代币化国债最终仍只会取代稳定币生态中的有限份额，难以在整体市场中占据过大比重。
从市场结构来看，稳定币在流动性方面依然具备明显优势。当前稳定币总市值接近1,800亿美元，较大的市场规模有助于降低大额交易的摩擦成本，并提升资金结算与交易衔接效率。相比之下，代币化国债市场仍处于发展初期，流动性整体偏弱，这也是其短期内难以全面挑战稳定币的重要原因之一。
