Circle 是全球第二大稳定币 USDC 的发行方。上周四，这家公司以 CRCL 为股票代码在纽约证券交易所挂牌上市。从发行定价、认购热度到上市后的市场表现来看，这次 IPO 无疑是近几年加密相关企业中最受关注的上市事件之一。
本次发行获得约 25 倍超额认购，机构投资者的认购需求达到公司计划发行量的 25 倍；
最终发行价定在 31 美元/股，高于招股书中 25 至 27 美元的定价区间；
上市首日，CRCL 在高成交量推动下上涨 167%；截至周二（本文写作时），股价已升至 105 美元。
Circle IPO 为什么会在加密市场引起高度关注
Circle 受到密切关注，原因并不只是它完成了一次热门 IPO，更关键的是，它所在的稳定币赛道本身已经成为加密行业的重要基础设施。稳定币通常与法币挂钩，常见用途包括链上转账、交易结算、跨境支付，以及在 DeFi 场景中提供流动性支持。由于价格通常锚定美元等资产，稳定币在加密世界里更接近一种数字现金工具。
过去几年，稳定币逐步被视为继比特币之后，加密行业最具现实应用基础的方向之一。无论是链上支付、国际转账，还是各类区块链金融应用的运转，稳定币承担的角色都在持续上升。从这个角度看，Circle 的上市不只是单一公司的资本市场动作，也被很多市场参与者视作稳定币赛道走向成熟的阶段性信号。
过去五年间，稳定币管理资产规模（AUM）已从 40 亿美元增长至 2500 亿美元。美国财政部预测，到 2030 年，这一规模可能进一步超过 2 万亿美元。对于任何仍处于扩张期的新兴行业来说，这样的增长预期都相当醒目，也进一步放大了市场对稳定币长期空间的关注。
稳定币市值变化
（数据来源：Bitwise Asset Management；底层数据来自 The Block 和 DeFi Llama；时间范围：2020 年 1 月 1 日至 2025 年 6 月 10 日）
Circle 的商业模式：逻辑直接，但对利率环境较为敏感
从业务结构来看，Circle 这类稳定币发行方的模式并不复杂。简单来说，就是接收用户存入的美元，发行与美元对应的数字代币，再将这些储备资金配置到美国国债等资产中，同时承诺用户可以按 1:1 的比例把稳定币兑换回美元。
这也意味着，稳定币发行方的核心收入通常并不来自发币手续费，而是来自储备资产产生的利息收入。换句话说，稳定币持有者一般不会直接获得这部分收益，而发行方则通过管理背后的美元储备获取回报。也正因如此，稳定币发行方的盈利逻辑，与高频交易平台、DeFi 协议或公链项目并不相同。
这种模式的优点在于结构相对清晰，收入来源也比较明确，同时具备一定盈利能力。当前短期美债利率约为 4%，按此测算，稳定币大致可为发行方每年带来约 100 亿美元的高毛利收入。若未来稳定币 AUM 增长至 2 万亿美元，对应的年收益规模可达到 800 亿美元。
当然，这种模式并非没有约束。它的收入能力与储备规模、利率环境、市场对稳定币的接受度，以及赎回和流动性管理能力都有较强关系。所以，Circle 的看点不仅在于它是否拥有一门好生意，还在于它代表了一类已经具备清晰变现路径的加密应用公司。
价值捕获问题：公链基础设施和应用层，谁更有优势
底层网络与应用层项目，价值未必只会集中在一端
在比特币之外，加密行业一直存在一个核心讨论：未来更大的价值，究竟会沉淀在以太坊、Solana 这类底层基础设施网络，还是会更多流向建立在这些网络之上、直接面向用户并且能够产生收入的应用层项目，例如 Uniswap、Polymarket 等。
从这个视角看，Circle 是一个典型的应用层案例。它依托公链基础设施运行，但链上成本相对较低。换句话说，Circle 可以以不足一美分的成本在以太坊上发行稳定币，同时快速触达全球用户，用于低成本、近实时的跨境转账，接入 DeFi 应用，并借助智能合约拓展更多可编程金融场景。
如果说三十年前互联网重塑了全球内容生产和分发方式，那么今天的公链基础设施，正在金融领域复制类似的底层变化：它让开发者能够在开放网络之上构建新的金融服务。
从行业结构来看，公链更像底层操作系统，稳定币发行方、交易平台和 DeFi 协议则更接近直接面向用户的业务层。前者提供可用性、结算能力和扩展性，后者负责产品设计、用户获取与收入转化。Circle 上市之所以值得持续关注，正是因为它让“应用层能否独立承接估值与利润”这件事变得更加具体。
稳定币、DeFi 与区块链基础设施之间的协同正在增强
这种变化并不只发生在 Circle 或 USDC 身上。随着稳定币、DeFi、链上支付以及 Web3 基础设施持续发展，越来越多加密相关公司开始借助区块链搭建新业务，应用层与基础设施之间的联系也在不断加深。
Coinbase 通过其基于以太坊构建的 Layer 2 网络 Base 获得了可观收入；
以加密交易业务闻名的 Galaxy，每年可能从质押业务中获得接近 1 亿美元收入；
万事达卡也在运行与以太坊、Avalanche 等区块链集成的平台，帮助企业以更高效率开展借贷和跨境支付业务。
这些案例说明，区块链已经不只是概念层面的技术标签。对不少公司来说，它正在成为能够承载真实业务、满足真实用户需求并形成实际收入模式的底层工具。稳定币则是其中落地属性最强的一环，因为它同时连接了法币体系、链上结算与应用层需求。
Circle 上市，对加密投资者意味着什么
从更长周期来看，Circle 的 IPO 释放出一个相对清晰的信号：加密生态中的价值，未必只会集中在某一个单独层级。更可能出现的情况是，底层区块链基础设施与上层应用公司同步发展、相互强化。
一方面，随着更多稳定币、DeFi、支付和金融应用接入，底层网络本身的使用价值和网络价值可能继续提升；另一方面，应用层公司也会随着区块链基础设施不断成熟，逐步打开更大的商业空间，并形成更清晰的收入能力与估值逻辑。
如果把 Circle 视为一个样本，它更像是在验证一件事：加密行业的商业化进程，正在从“单纯依赖代币叙事”逐步转向“基础设施 + 应用收入模型”并行的阶段。这种变化，对于理解交易所、公链、稳定币发行方、支付项目以及 DeFi 协议之间的关系，都有一定参考意义。
当然，区块链基础设施本身与建立在其上的公司，最终谁会捕获更多价值，目前仍很难下定论。也正因如此，理解加密市场时，如果只盯着某一个环节，往往容易忽略整体结构。把公链、稳定币发行方、交易平台、DeFi 协议以及其他应用层公司放在同一条价值链中观察，通常更有助于看清这个行业究竟是如何运转的。
还需要注意的是，无论是稳定币概念股、加密相关上市公司，还是底层区块链资产，都可能受到市场波动、政策变化、利率环境和流动性条件的影响。加密资产及相关标的本身波动较高，行业发展节奏也可能较快，因此在观察这一赛道时，理解其商业模式、收入来源、竞争位置以及主要风险，依然是非常重要的一步。
