韩国两家头部加密交易所几乎在同一时间交出了一份高度相似的下滑答卷。
8 月 14 日，Upbit 母公司 Dunamu 向韩国金融监督院（FSS）电子公示系统提交了 2026 年上半年报告；同一天，Bithumb 的半年报也随之披露。将两份财报放在一起看，能够清楚看到韩国加密交易市场在同一轮周期回落中的承压状态。
Dunamu 上半年合并营业收入为 4081 亿韩元，同比下降 49.1%；营业利润为 1115 亿韩元，同比下降 79.7%；净利润为 1084 亿韩元，同比下降 74.1%。
Bithumb 上半年营业收入为 1688 亿韩元，同比下降 48.7%；营业利润为 149 亿韩元，同比下降 83.4%；净亏损为 1087 亿韩元，而去年同期为净利润 550 亿韩元。
从收入端看，两家公司降幅几乎一致，均接近 49%。但利润端的分化更加明显：Dunamu 虽然盈利能力大幅收缩，但仍保持净利润 1084 亿韩元；Bithumb 则由盈转亏，且亏损规模超过了 Dunamu 的净利润。
同一轮交易收缩下的不同财务表现
两家公司收入同步近乎腰斩，核心原因并不复杂。韩国五家持牌韩元交易所——Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit 和 Gopax——在二季度合计交易量同比下降 49.5%，降至约 1464 亿美元。
在交易量整体缩减近一半的背景下，依赖手续费的交易所收入自然随之回落。
但同样面对市场退潮，Dunamu 仍能维持盈利，而 Bithumb 却出现净亏损，差异主要来自收入结构与成本控制能力。
Upbit 的交易平台收入在上半年约为 3955 亿韩元，占总收入的 97%；Bithumb 的收入结构更集中，几乎 100%来自交易手续费。两者都高度依赖撮合交易业务，不过 Dunamu 在费用管理方面表现更稳。Bithumb 的亏损则叠加了数字资产减值损失，以及与监管处罚相关的行政支出。
另一个指标也能反映盈利能力的变化。Dunamu 在 2021 年高峰期时，每 100 韩元收入大约能留下 88 韩元营业利润；到 2026 年二季度，这一数字已降至 14 韩元。也就是说，其营业利润率在五年内从 88%压缩到 14%。同一家公司、同一业务模式，在市场周期变化中呈现出完全不同的利润弹性。
Bithumb 的情况则更为剧烈。一季度其营业利润仅为 28 亿韩元，净亏损 869 亿韩元，其中包含较大规模的数字资产减值和合规整改费用。尽管二季度营业层面有所修复，但上半年整体仍处于净亏损状态。
交易量下滑背后的资金迁移
韩国加密交易量的回落，与本地资金流向的结构性变化直接相关。
2026 年上半年，韩国散户资金明显从加密资产市场转向 AI 和半导体概念股。
受 AI 存储芯片需求预期带动，三星电子与 SK 海力士成为散户关注重点，韩国股市科技板块的散户交易量同期显著上升。
对于韩国散户而言，这两个市场更像替代关系，而不是互补关系。同一笔可支配资金，往往会在加密货币与股票之间切换。
更长线的背景则是税收预期。韩国将在 2027 年 1 月正式开征 22% 的加密资产利得税，这一预期可能已经对部分投资者的交易意愿形成压制。当潜在收益空间被进一步压缩后，交易频率和杠杆使用通常也会趋于收缩。
收入下滑期中的 IPO 进程
尽管经营数据承压，Dunamu 与 Bithumb 仍在推进各自的上市计划。
就 Dunamu 而言，2026 年 5 月，三星集团关联公司、韩亚银行和韩华投资证券以约 1.5 万亿韩元（约 10.7 亿美元）的价格，收购了 Dunamu 近五分之一的股份。
与此同时，Dunamu 正推进与 Naver Financial 的换股合作，为未来在韩国证券交易所（KRX）IPO 做准备。Naver 作为韩国最大的互联网公司，这笔交易被视为 Dunamu 从加密交易平台向综合金融科技公司转型的重要一步。
Bithumb 方面，公司已制定三阶段 IPO 路线图，目标是在 2028 年上市。现阶段重点集中于内控整改，以及 KIFRS（韩国国际财务报告准则）合规准备。不过，在上半年净亏损 1087 亿韩元、营业利润率不足 9% 的情况下，Bithumb 的上市估值无疑将面临不小压力。
两家公司实际上都面对同一个现实问题：当一家公司的收入可以在半年内近乎腰斩、利润可以在短周期内蒸发 80% 左右时，公开市场将如何为其稳定性和估值逻辑定价？
加密交易所的行业属性再被审视
这两份财报，也再次把加密交易所的行业定位问题摆到了台前。
当 97% 的收入来自交易手续费，当手续费收入与市场交易量几乎同步波动，当利润率能够在五年内从 88%跌至 14%，这类公司的财务特征更接近强周期券商，而不是拥有稳定现金流的基础设施型平台。
类似的讨论也出现在 Coinbase 的估值逻辑中。2024 年加密牛市期间，Coinbase 的订阅与服务收入占比上升，市场一度认为其正从“交易型券商”向“平台型基础设施”转型；但一旦交易量回落，手续费收入依然是决定季度利润走向的关键变量。
Dunamu 试图通过与 Naver 的合作回应这一问题。如果未来能够将 Naver 的用户流量和支付场景，与 Upbit 的交易基础设施结合起来，交易手续费在总收入中的占比就可能下降，公司财务结构也将更接近科技平台，而不只是交易撮合业务。
相比之下，Bithumb 的路径目前仍不够清晰。其在东南亚的扩张，包括与 SSID 合作开发越南合规平台，被视为一个潜在方向，但海外市场的规模效应尚未真正体现。
在加密行业中，交易所一直是最接近传统金融的一类业务：拥有牌照壁垒，具备相对清晰的商业模式，也能形成真实收入与利润。但韩国这两份半年报再次说明，越接近传统金融的商业形态，往往也越容易受到周期波动的直接冲击。
对于正在筹备 IPO 的 Dunamu 和 Bithumb 来说，真正的挑战或许不只是交易量何时恢复，而是如何让公开市场相信：在下一次交易量显著回落时，公司的利润表现不会再次出现大幅蒸发。
