据coingecko数据显示，稳定币总市值已突破2000亿美元大关。与去年相比，该赛道整体市值接近翻番，并创下历史新高。稳定币作为加密世界中关键的价值存储手段，在各种链上活动中扮演着不可或缺的切入口角色。
展望未来，稳定币将致力于进入新兴市场并挑战传统支付体系。合规化及加速采用将成为必然趋势，而AI技术的极速发展也将进一步刺激对稳定币的需求，例如用于算力购买和订阅服务等场景。
一、稳定币趋势的演变
回顾过去，稳定币通常被划分为三大类：
法币抵押稳定币：由法定货币（如美元、欧元）作为储备支持，通常按1:1比例发行。例如，每枚USDT或USDC对应发行方银行账户中的一美元。这类稳定币结构简单，理论上能提供极高的价格稳定性；
超额抵押稳定币：通过抵押其他高波动性但流动性好的优质加密资产（如ETH、BTC）创建。为应对价格波动，要求抵押品价值显著超过所铸稳定币价值。代表项目包括Dai、Frax等；
算法稳定币：通过算法调节供应和流通以维持价格挂钩。当价格上涨时增发，下跌时回购。代表项目曾有UST（Luna的稳定币）。
UST崩盘后的几年间，稳定币发展主要围绕以太坊LST进行微创新，构建类超额抵押的稳定币，算法稳定币一度被冷落。然而，随着年初Ethena的崛起，稳定币市场明确了新方向：优质资产结合低风险理财，通过高收益率吸引用户，在固化的市场中开辟新赛道。下文将重点介绍三个属于此类方向的项目。
二、Ethena：Delta对冲策略的代表
Ethena是自Terra Luna崩盘后增长最快的非全法币抵押稳定币项目，其原生稳定币USDe以55亿美元的体量超越Dai，暂居第三。项目核心逻辑基于以太坊及比特币抵押品的Delta对冲（Delta Hedging）。USDe的稳定性通过Ethena在中心化交易所（CEX）上做空等值的以太坊和比特币来实现。这是一种风险对冲策略，旨在抵消价格波动对USDe价值的影响：若价格上涨，空头亏损但抵押品增值，反之亦然。该操作依赖场外结算服务商，资产托管于多个外部实体。
Ethena的收入主要来源于三点：
以太坊质押收益：用户抵押的LST产生的以太坊质押奖励；
对冲交易收益：Ethena Labs在对冲交易中产生的资金费率（Funding Rate）或基差收益（Basis Spread）；
稳定币存款利息：将USDC存入Coinbase或其他稳定币存入其他交易所获得的利息。
本质上，USDe是一个包装过的CEX低风险量化对冲理财产品。在行情良好、流动性极佳时，Ethena可提供高达数十个百分点的浮动年化收益率（当前约为27%），甚至超过当年Terra的Anchor Protocol。尽管非固定收益，但对于稳定币项目而言已属惊人。这是否意味着类似Luna的高风险？
理论上，Ethena的最大风险来自CEX或托管方的暴雷，但这属于不可预知的黑天鹅事件。另一风险在于挤兑：大规模赎回需要充足的对手盘。若用户快速抛售USDe导致脱钩，协议需平仓并出售现货抵押品回购USDe，可能将浮亏转化为实亏，加剧恶性循环。不过，这一概率远低于UST单层屏障破裂，后果也相对可控，但风险依然存在。
Ethena年中曾经历低谷，收益下降且逻辑受质疑，但未出现系统性风险。作为本轮稳定币的关键创新，Ethena融合了链上与CEX的设计，将合并后的大量LST引入交易所，成为牛市中稀缺的空头流动性，为交易所带来手续费和活力。这种折中且有趣的设计在实现高收益的同时保持了较好安全性。未来随着订单簿DEX和链抽象技术的发展，或许能在此基础上实现完全去中心化的稳定币。
三、Usual：RWA与收益共享的创新
Usual是由前法国国会议员Pierre PERSON（曾任马克龙顾问）创建的RWA稳定币项目。受Binance Launchpool上线消息影响，其热度近期大幅攀升，TVL从千万级跃升至约7亿美元。其原生稳定币USD0采用1:1准备金制度，但与USDT/USDC不同，用户用USDC兑换USD0，实质是换取等价的美国国债。核心卖点在于将Tether等机构获取的收益分享给用户。
传统法币抵押稳定币（如Tether）中，用户铸造稳定币无利息，而发行方通过购买低风险理财（主要是美债）获取巨额收益（Tether去年收益达62亿美元），并用于高风险投资。Usual则秉持“成为所有者，而非仅仅是用户”的理念，将基础设施所有权分配给TVL提供者。用户的法币转换为超短期美国国债的RWA，通过Hashnote运营的USYC（由DRW合伙人支持）实现，最终收益进入协议金库，由协议代币持有者治理。
协议代币USUAL将分配给锁定USD0的用户（锁定后转换为USD0++），实现收益共享和早期对齐。值得注意的是，锁定周期长达四年，与美国中期国债赎回时间一致。
Usual的优势在于打破中心化实体对稳定币的控制，平等划分收益。虽然短期因锁定周期长、收益率相对较低，难以复制Ethena的爆发式增长，但其代币价值对散户具有吸引力。长期来看，USD0更具优势：一是帮助无美银账户的公民投资美债；二是有更坚实的底层资产支持，规模潜力大；三是去中心化治理降低了被冻结的风险，对非交易用户更友好。
四、f(x)Protocol V2：去中心化稳定币的极致探索
f(x)Protocol是AladdinDAO的核心产品。相比前两个明星项目，f(x)Protocol名气较小，且V1版本存在易被攻击、资本效率低、交易成本高、用户体验复杂等缺陷。但我仍认为它是2023年熊市中诞生的最具探讨价值的稳定币项目。V1版本创造了“浮动稳定币”概念，将stETH拆分为fETH（随ETH价格小幅波动）和xETH（高杠杆多头，吸收大部分波动）。今年年初，项目推出再平衡池，仅保留一种与美元挂钩的稳定币fxUSD，其他稳定衍生代币不再独立流动。
f(x)Protocol V1机制简述：
一篮子LSD支持：fxUSD由stETH、sfrxETH等多个LSD支持，每个LSD拥有独立的稳定/杠杆对机制；
铸造与兑换：用户通过提供LSD或从再平衡池提取稳定货币来铸造fxUSD，反之亦然。
简单来说，这是Ethena及早期对冲稳定币的超复杂链上版本。V1中平衡和对冲过程繁杂，负面影响超过正向吸引力。V2版本重点消除杠杆复杂性并增强对fxUSD的支持，引入xPOSITION组件。xPOSITION是一种非同质化、高贝塔值的杠杆多头仓位产品，允许用户进行链上高杠杆交易，无需担心个别清算或支付资金费用。
xPOSITION的优势：
固定杠杆比率：初始保证金不因市场波动被追加，也不会因杠杆率变化导致意外清算；
无清算风险：避免传统杠杆平台因剧烈波动导致的强制平仓；
免除资金费用：无需支付借入资产的利息，降低交易成本。
在全新的稳定池中，用户可一键存入USDC或fxUSD提供流动性。V2稳定池充当USDC与fxUSD之间的锚定，参与者可通过AMM池套利帮助fxUSD稳定。协议收入来源于头寸开平仓、清算、再平衡、资金费及抵押品收益。
f(x)Protocol是目前少有的非超额抵押且完全去中心化的稳定币项目。尽管设计过于复杂，不符合极简前提，且极端行情下可能损害用户利益，但其目标符合加密人对稳定币的终极构想：一个由顶级加密资产背书的原生去中心化稳定币。
总结
稳定币始终是兵家必争之地，也是Crypto中门槛极高的赛道。回顾去年文章《陷入濒死境地，但算稳并未停止创新》，我们曾期待更多去中心化非超抵稳定币的出现。一年半过去，虽未见f(x)Protocol以外的初创项目深耕此方向，但Ethena和Usual提供了折中思路，让我们能选择更理想、更Web3的稳定币。稳定币的创新仍在继续，值得持续关注。
