Uniswap 创办人 Hayden Adams 近日发表长文《Correlated Pairs: How AMMs Win the Biggest Markets》，提出一个比“股票上链”更进一步的看法：资产代币化的意义，可能不只是让传统金融交易变得更快、成本更低，并且支持 24 小时运作，而是进一步改写两个更核心的问题——究竟由谁来做市，以及一种资产最适合与什么资产交易。
按照他的设想，未来 NVIDIA 股票的主要交易市场，未必一定围绕 NVDA/USD 展开，反而可能逐步出现像 NVDA/SPY 这样、资产之间相关性更高的交易对；石油公司股票也可能直接与石油 ETF 或代币化原油配对，私人信贷则可能与代币化美国国债基金形成交易市场。
这套逻辑的核心，在于资产之间的“价格相关性”。
Adams 认为，如果两种资产的价格走势本来就比较接近，那么流动性提供者（LP）要承担的库存风险就会更低，自动化做市商（AMM）与专业做市商之间的效率差距，也可能因此缩小。
顺着这个思路，未来很多“相关资产”的流动性，可能更适合由被动型 AMM 提供；而真正负责连接不同资产板块的少数“桥接交易对”，则仍然需要专业做市商深度参与。
在他看来，这种链上市场结构其实已经开始显现。
AMM 与资产代币化有什么关系？先从指数基金的“被低估时刻”说起
Adams 以指数基金诞生 50 周年作为切入点，想说明一件事：市场对新机制的理解，往往会慢半拍。
1976 年，Jack Bogle 推出指数基金时，原本计划募集 1.5 亿美元，最终只募得 1,130 万美元。那时甚至有人把它称作“Bogle’s folly”，意思是这种“不做主动决策”的基金，看起来并不被看好。很多人当时认为，不主动选股、不依赖专业经理人的基金，很难胜过传统主动型资管模式。
但 50 年后的今天，被动投资已经成为美国资管市场的重要组成部分。
Adams 认为，Tokenization 现在也正处于类似的“folly moment”，也就是一个容易被低估的阶段。
目前，市场对资产代币化的理解，很多仍停留在基础设施升级这一层：股票、债券、基金如果上链，交易可以更快、费用更低，还能实现全天候运行。
但在 Adams 看来，这还不是最深层的变化。
“Tokenization makes markets programmable.”
简单理解，就是资产代币化不只是把资产搬到链上，而是让“市场本身”变得可编程。只要不同类型的资产都在同一条区块链结算层上流通，它们就不必像传统金融体系那样，几乎所有交易都必须绕回美元这个中介。
uniswap-v3-base" data-style="0">Uniswap 与 AMM 发展到哪一步了？累计成交 4.6 兆美元，DEX 现货占比已超两成
Adams 于 2018 年创立 Uniswap，目标是用代码完成做市这件事。
如果用更容易理解的话来说，AMM 的基本机制并不复杂：任何人都可以把两种资产放进同一个流动性池（Liquidity Pool）中，交易者在买卖时，系统会按照算法曲线自动调整价格，而提供流动性的 LP 则会从交易手续费中获得收入。
Adams 表示，Uniswap 自上线以来一直持续运行，累计处理的交易量已超过 4.6 兆美元。同时，去中心化交易所（DEX）在中心化交易所（CEX）现货交易量中的占比，也已经从不到 1% 提升到超过 20%。
不过，在他看来，AMM 真正值得关注的地方，不只是交易量变大，而是链上流动性正在形成一种更有代表性的结构，也就是Correlated Pairs（相关性交易对）。
AMM 的第一阶段：先服务传统做市商不愿深度覆盖的长尾资产
Adams 将 AMM 的发展大致分成几个阶段。
最早验证产品市场契合度的，其实是那些传统专业做市商原本就不太愿意投入太多资源的长尾资产市场。
原因不难理解。对专业做市机构来说，建立交易系统、管理库存、执行对冲、完成结算，这些环节都需要固定成本。如果某种资产交易量太小，就很难把这些成本摊平。
相比之下，AMM 的门槛要低得多。任何人都可以通过一笔链上交易创建市场，甚至代币发行方和早期支持者本身，就可以直接成为第一批 LP。
接下来，稳定币交易对又进一步体现出 AMM 的优势。
比如 USDC/USDT，这两种资产的价格通常高度相关。即便被动型 LP 策略未必是理论上的最优解，但在实际市场里，它的效率已经很接近专业主动做市。
如果 LP 对资本回报率的要求，本来就低于专业交易公司，那么它就有机会用更低的成本提供流动性。
Adams 认为，这也是为什么今天在稳定币兑稳定币市场中，专业交易机构往往不会强烈地与被动 AMM 正面竞争。
而传统金融市场的做市方式则不同。
专业做市商通常会把资本、策略、交易技术、结算能力和分销能力整合在同一家公司里。这种垂直一体化模式有其历史原因：不同金融资产长期分布在不同系统中，结算速度也较慢，每个环节都依赖专门的基础设施，因此由大型机构统一承担这些功能，往往更有效率。
而且机构规模越大，这些固定成本就越容易被摊薄。
Adams 以 Citadel Securities 为例，称其处理约 25% 的美国股票交易量，并在去年使用约 210 亿美元交易资本的情况下，创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入。
很多人会把这些数字视为效率的象征，但 Adams 的看法正好相反。他表示：“I read them as entrenchment.” 在他看来，这更说明传统市场存在很高的进入门槛。
区块链会怎样改变做市结构？传统做市商的功能可能被拆分
区块链带来的一个关键变化，是把传统做市商原本打包在一起的功能逐步拆开。
例如，交易执行可以由智能合约（Smart Contract）完成；托管和结算可以成为所有参与者共享的公共服务；过去必须由企业自己建设的专有系统，也可以用开源软件替代。
在这种环境下，Adams 认为，真正稀缺的资源会越来越集中在资本本身。
换句话说，未来更重要的竞争优势，可能不只是“谁的系统更强”，而是“谁能以更低的成本持有库存”。
专业交易公司通常需要较高回报率，才能覆盖人员、技术和基础设施成本；而如果 LP 愿意接受更低的收益要求，就可能直接压缩这类机构的利润空间。
更重要的是，专业做市商通常不愿长期暴露在方向性价格风险之下，因此还要额外支付对冲成本。
但如果 LP 本来就愿意长期持有这些相关资产，那么这部分成本就可能明显降低，甚至不再需要承担。
对于 Token Issuer 来说，资本成本甚至可能表现出“负值”特征，因为发行方本身通常就持有大量自家资产。按照传统做法，它们往往还需要额外支付做市费用来换取流动性。
为什么链上常见 ETH 交易对、SOL 交易对？相关性交易对已经出现雏形
Adams 提到，他最近与一家全球大型金融机构交流时，对方曾问到：在 DeFi 里，最常见的基础交易对（Base Pair）到底是什么？
他的回答是：在 Ethereum 生态里，很多资产倾向于与 ETH 交易；在 Solana 生态里，很多资产倾向于与 SOL 交易；稳定币之间也会彼此形成交易对，再通过少数高流动性的交易对，把不同资产群组连接起来。
值得注意的是，这种结构并不是某个中心化机构事先设计好的，而是市场自然演化出来的结果。
背后的原因也很直接：当 LP 同时持有的两种资产价格相关性越高，它要承担的库存风险通常越低，因此也更愿意为这个市场提供流动性。
Adams 认为，如果未来股票、债券、商品以及其他现实世界资产大规模完成代币化，那么全球主要金融市场也可能沿着类似逻辑重新组织。
也就是说，未来 NVIDIA 的主要交易市场未必一定还是美元对，而可能变成 NVDA/SPY。
在传统金融体系中，几乎所有资产最后都要回到美元计价，这并不一定代表它就是最有效率的方式，更多是长期基础设施塑造出来的结果。
股票、商品和债券长期分散在不同系统之中，需要 SWIFT、Fedwire 以及银行体系充当连接这些市场的“胶水”。
而区块链提供的是另一条路径。
只要资产完成 Tokenize，并且存在于共同的结算层上，理论上任何两种资产都可以直接形成交易对。
例如：NVDA/USD → NVDA/SPY → SPY/USD
由于 NVIDIA 与 S&P 500 ETF 的价格相关性，高于 NVIDIA 与美元之间的相关性，因此 NVDA/SPY 的相对价格波动，理论上可能更低。
同样的思路也可以扩展到更多场景：
- 石油公司股票与石油 ETF 或代币化原油形成交易对
- Private Credit 与 Tokenized Treasury Fund 直接配对
- 同一产业的股票与产业 ETF 建立更紧密的链上市场
这类跨类别但具有经济相关性的资产组合，在传统金融基础设施下通常很难建立，很多时候也不具备足够的经济性。
Delta Neutral 是什么？为什么 Adams 认为它在部分场景下未必最有效
在传统做市模式里，做市商通常会尽量维持 Delta Neutral。简单来说，就是从美元视角管理资产负债表，尽可能减少非美元资产带来的方向性风险。
因此，当做市商持有 NVIDIA 股票库存时，往往还需要通过期权、期货或其他工具来对冲风险。
而只要涉及对冲，就意味着会增加额外成本。
Adams 认为，如果市场逐步转向 NVDA/SPY 这样相关性更高的交易对，那么本来就愿意同时持有 NVIDIA 与 SPY 的参与者，在提供流动性时，就不一定需要像专业做市商那样，急着把所有价格风险都清掉。
当做市者本身就愿意持有底层资产时，这种天然持仓意愿，本身就可能构成一种成本优势。
而且，两种资产相关性越高，被动 AMM 与先进主动做市策略之间的效率差距通常越小，低资本成本的 LP 也就越有机会在价格与流动性上与专业做市商竞争。
美元会被取代吗？在 AMM 结构中，它可能更像桥接交易对
这并不代表未来用户就不能再用美元买入 NVIDIA。
如果大量股票都与 SPY 建立交易对，那么从美元出发，或最终换回美元，仍然可以通过自动路径完成：Stock → SPY → USD。
在这种结构下，SPY/USD 就会成为承载大量交易量的“Bridge Pair（桥接交易对）”。
换句话说，相关资产之间的交易对，可能主要由低成本的被动 LP 提供流动性；而少数负责连接不同资产群组、交易量更大、风险也更复杂的桥接交易对，则仍然更适合专业做市商使用更复杂的策略参与。
Adams 认为，DeFi 其实已经提前展示出这种结构。
例如，ETH/USDC 之所以成为链上流动性最深的市场之一，就是因为大量资产与交易路径最终都会经过它。
按照他的判断，未来可能会形成更清晰的分工：被动 LP 主导 Correlated Pairs，专业 Active LP 则集中竞争 Bridge Pairs。
代币化股票与 SPY 交易对已经上线，链上实验正持续推进
这一设想并不只是停留在理论层面。
Adams 表示，目前 Robinhood Chain 上的 Uniswap Pool，已经出现 10 支代币化股票直接与 SPY 建立交易对。
这些市场上线前 12 天，累计交易量达到 3,300 万美元，交易者数量超过 11,000 人，其中相当一部分交易发生在美国股市休市时段。
此外，链上也已经出现了直接从 Stock A 兑换到 Stock B 的交易路径，整个过程不需要先换成美元。
更进一步，链上甚至还出现了一些更极端的“相关性交易”实验。例如，把 Elon Musk 相关迷因币与 Tesla 股票配对，或者把热狗迷因币与 Costco 股票组成交易对。
Adams 也半开玩笑地表示，这些组合在价格上到底有多强的相关性，目前未必清楚，但也许“Vibes”某种程度上也能算是一种 correlation。
Uniswap v4 Hooks 是什么？它怎样提升被动 LP 的资金利用率
除了市场结构的变化，Adams 也强调，AMM 本身仍然有很大的优化空间。
其中一个代表性工具，就是 Uniswap v4 Hooks。
简单来说，Hooks 允许开发者围绕 Pool 的交易逻辑做更多定制。以 Uniswap Labs 近期推出的 DualPool Hook 为例，它可以让原本停留在 AMM 中等待成交的被动资金，在暂时没有被 Swap 使用时，进入借贷市场，从而提高资金利用率。
这意味着，同一笔 LP 资本不再只是单纯等待手续费收入，而是有机会在不同场景中获得更高的使用效率。
Adams 表示，即便 Uniswap 累计处理的交易量已经达到约 4.6 兆美元，他依然认为 AMM 仍然处在非常早期的发展阶段。
总结：AMM、代币化资产与链上做市规则，可能被重新定义
整体来看，Adams 的核心观点是：资产代币化真正值得关注的地方，未必只是把传统资产搬到链上，而是在统一结算层和可编程市场的基础上，重新定义交易对结构、流动性来源，以及做市分工方式。
从这个角度看，AMM 的竞争对象不只是传统意义上的交易所系统，更可能触及全球金融市场长期沿用的做市规则本身。
不过，这类市场演进目前仍处于早期阶段，相关机制、流动性表现以及实际适用范围，后续仍有待持续观察。数字资产、代币化资产与链上交易机制本身也伴随技术、流动性与市场风险，理解其运作逻辑依然很重要。
