Uniswap 创始人 Hayden Adams 近日表示，自动做市商（AMM）有机会成为未来金融市场的重要底层机制。简单来说，AMM 是一种依靠程序和资金池来完成报价与交易撮合的方式，不需要完全依赖传统做市商人工持续挂单。
uniswap.png" data-name="uniswap" data-style="0">在他看来，随着越来越多资产朝着代币化方向发展，AMM 依靠更低的资本门槛、更高的撮合效率以及 7×24 小时运行能力，正在逐步突破传统做市模式的边界。
Adams 进一步指出，AMM 不只是推动了 DeFi 的扩张，也可能在传统金融与去中心化金融逐渐融合的过程中，承担更关键的角色，让交易机制朝着更开放、更透明的方向演进。
他提到，自己已经在 DeFi 前沿持续工作了 9 年。在他看来，这是一个很有吸引力的领域，不仅有很强的延展空间，也具备改变资本市场结构的潜力。
不过，他长期思考的核心问题始终没有变：AMM 这种新型市场结构，是否真的有机会从加密市场走向更广泛的金融市场，甚至成为核心引擎。
随着行业持续演进，Adams 认为这条路径正变得越来越清晰。而要理解 AMM 为什么可能走向更大的市场范围，先回看 1976 年的一段金融史，会更容易理解。
代币化加速，AMM 可能改变谁来做市
今年是指数基金诞生 50 周年。1976 年，Jack Bogle 推出指数基金时，原本希望募集 1.5 亿美元，结果最终只募集到 1130 万美元。当时不少竞争对手并不看好，甚至把它称作“Bogle 的愚蠢之举”，认为这种基金模式“不符合美国精神”。
在当时的主流观点里，一个不主动做投资决策的基金，几乎不可能战胜由高薪专业人士管理的主动型产品。但从后来的市场结果看，美国基金资产中相当大的一部分，最终流向了被动投资工具。
Adams 表示，自己最近频繁想到这段历史，是因为代币化也正在经历类似过程：它曾经被不少人视作过于超前的想法，但现在正一步步进入真实市场。按他的说法，美国 SEC 已批准 Nasdaq 和 NYSE 交易代币化股票，而负责结算几乎全部美国证券交易的 DTCC，也在 7 月完成了一次代币化交易的真实环境测试。到目前为止，外界往往把这些变化概括为“基础设施升级”。
他认为，这样的说法不算错。代币化确实意味着更快的交易速度、更低的成本以及全天候运行能力，但如果只把它理解为基础设施更新，仍然不够完整。因为代币化还会带来“可编程性”，也就是说，市场不仅变快了，市场本身的组织方式也可能发生变化，包括哪些市场能够被创建、由谁提供流动性，以及不同资产之间如何直接交易。
Adams 回顾称，自己在 2018 年创建了 Uniswap，这是一套自动化做市协议。用户可以把两种资产放进同一个资金池，通过交易收取手续费；随着买卖发生，价格会沿着预设曲线自动变化。按他的说法，Uniswap 自上线以来一直保持自主运行，累计完成了超过 4.6 万亿美元交易量，并推动去中心化交易所现货交易量占比从不足中心化交易所的 1% 提升至超过 20%。
随着 Uniswap 等 AMM 持续发展，链上流动性也逐渐形成了一种很多传统金融参与者还没有充分重视的结构，也就是“相关性交易对”。
AMM 是什么，为何先在长尾资产和稳定币市场打开局面
在 Adams 看来，AMM 如果想进入更大规模的市场，首先要在一些细分场景里证明自己。它最早找到产品市场契合点的地方，是长尾资产市场。原因很简单，这类资产往往规模较小、活跃度有限，难以长期吸引专业做市商投入资源。
而在 Uniswap 上，任何人都可以通过一次操作创建交易市场，资产发行方和早期支持者也可以直接成为首批流动性提供者（LP）。对于新手来说，可以把 LP 理解为“把资产存入池子、为市场提供交易深度的人”。
随后，稳定币交易对又成为 AMM 发展的另一个关键场景。比如 USDC/USDT 这类交易对，两边资产价格本来就比较接近，此时一套足够好的被动策略，往往已经接近最优状态。即使主动做市在细节上更精细，AMM 依靠更低的资本成本，也可能缩小差距。
Adams 认为，这也是为什么专业交易公司如今基本不会把稳定币兑换市场作为重点做市方向：它们正被成本更低、回报要求也更低的被动 AMM 逐步压缩空间。
传统做市模式的特点：效率很强，但进入门槛也很高
传统金融市场长期由大型做市公司主导。这类机构通常把资本、交易策略、执行技术、结算能力以及分发体系整合在同一套垂直结构中。
这种模式并不是偶然形成的。过去的现实情况是，不同资产往往分布在彼此隔离的系统里，结算效率也不高，每个环节都需要专门机构负责。在这种前提下，由同一家公司把所有功能打包完成，确实是最自然也最可行的安排。
一旦规模足够大，这些固定成本就可以被持续摊薄。以 Citadel Securities 为例，按文中说法，其处理了大约 25% 的美国股票交易量，去年依靠约 210 亿美元交易资本，创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入。
Adams 认为，很多人会把这组数字看成传统体系高度高效的证明，但换一个角度看，它同样说明这个市场格局已经非常集中，新进入者面临的门槛很高。
区块链和 DeFi，为什么可能拆解传统做市结构
在 Adams 看来，区块链的重要意义之一，在于它让过去捆绑在一起的多个环节，可以拆开分别竞争。执行可以由代码完成，托管和结算可以逐渐变成任何参与者都能接入的共享服务，而过去必须依赖专有基础设施的部分能力，也越来越多由开源软件承载。
对于 AMM 来说，资本依然是最稀缺的投入。因此，真正的优势往往属于那些能够以更低成本持有库存资产的参与者。传统交易公司通常需要更高回报率，来覆盖运营、风控和对冲成本；如果某位 LP 愿意接受更低回报，就可能用更低成本参与竞争。
传统做市商通常会尽量对冲几乎全部价格风险，但对冲本身就是成本。如果某位投资者原本就长期持有某类资产，那么这部分价格敞口可以被自然承接。对于资产发行方来说，情况甚至更特殊，因为它们往往原本就需要向专业做市商支付费用，以换取新资产的流动性支持，所以其资本成本在某些情况下甚至可能为负。
从这个角度看，DeFi 与 AMM 降低了做市门槛，也让更多类型的参与者能够进入市场。优势可能来自更低的资本成本、愿意持有专业机构通常会对冲掉的风险，或者参与者本身就是资产发行方。
不过，Adams 也强调，问题的关键仍然在于：自动化策略的表现，是否足够强，能不能把这些理论优势真正转化成现实竞争力。
什么是相关性交易对，为什么它会自然形成
Adams 提到，自己最近与一家全球大型金融机构交流时，对方曾问到 DeFi 里最常见的主要配对资产是什么。他的解释是：以太坊生态中的资产通常与 ETH 配对，Solana 生态中的资产通常与 SOL 配对，稳定币之间彼此配对，而不同流动性集群再通过少量高流动性交易对连接起来。
设计Uniswap集成架构。当用户需要构建集成Uniswap的项目，并希望获得集成方式（交易API、SDK或直接合约）、架构模式、所需依赖及安全注意事项的建议时使用。
这种结构并不是谁提前设计好的，而是在市场运行过程中自然形成的。原因之一是，当 LP 持有的两种资产走势比较一致时，整体表现通常会更稳定。两种资产相关性越强，流动性提供者承担的持仓风险通常越低，也更容易形成更深的流动性。
Adams 认为，随着越来越多资产进入代币化阶段，全球主要金融市场也可能沿着类似逻辑重新组织。
在传统金融体系中，这种变化一直没有真正发生，一个重要现实原因是，大多数交易最终都要用美元完成结算。不同资产长期分布在彼此割裂的系统里，SWIFT 和 Fedwire 这类法币基础设施承担了连接作用。
但在区块链环境下，底层连接方式更灵活，也更具可编程性。一旦资产完成代币化，它们就可以共享同一结算层，这意味着任意一种资产都可能直接与另一种资产交易，而不必每次都先回到美元。
例如，NVDA/USD 可以演变为 NVDA/SPY，并由 SPY/USD 作为连接美元体系的桥梁；石油公司股票可以与石油 ETF 或代币化原油直接形成市场；私人信贷也可以与代币化美国国债基金建立配对。Adams 认为，代币化会让跨资产类别市场的创建变得更可行，而这在传统金融基础设施下通常非常困难，甚至很难实现。
AMM 和传统做市效率怎么比较，关键在 Delta 中性成本
传统做市公司通常会尽量保持“Delta 中性”。对于新手来说，可以把它简单理解为：机构会尽量以美元为主要基准，减少自己暴露在非美元资产价格波动中的风险。
在面对高波动资产时，这些机构往往需要借助对冲来降低风险，常见工具包括期权等，而这些手段本身就意味着额外成本。Adams 认为，这也是传统做市体系里一项不低的成本来源。
他的观点是，如果把资产更多组织成波动率较低的相关性交易对，再通过少量波动率更高的桥接交易对来连接整个网络，市场整体效率可能会明显提升。
更关键的是，如果做市参与者本身就愿意长期持有底层资产，那么做市本身的成本可能更低，效率也会更高。
与此同时，一组资产之间的相关性越高，被动 AMM 策略与最先进主动策略之间的效率差距往往越小，也就越有机会依靠更低的持仓成本与后者竞争。
Adams 以 NVIDIA 为例说明，如果某位投资者本来就长期持有 NVIDIA，那么其投资组合中也很可能长期配置 SPY。与 NVIDIA/USD 相比，在 NVIDIA/SPY 这样的交易对中，被动 AMM 和主动策略之间的效率差距就可能更小。
相关性交易对，如何把更大的金融市场连接起来
如果未来股票交易更常以 SPY 作为主要配对资产，那么所有以美元作为起点或终点的交易，都可能通过 SPY/USD 这一桥接交易对完成。
这类桥接交易对仍然需要高度专业化的做市能力，但数量可能显著减少。与此同时，因为承载的交易流量更集中，也更值得专业机构投入资源。
Adams 认为，DeFi 已经在一定程度上验证了这种结构。ETH/USDC 目前就是链上流动性最深的市场之一，因为不同流动性集群之间的大量交易都会通过它完成路由。被动 LP 更适合在相关性交易对中提供流动性，而主动 LP 则更可能聚焦在桥接交易对上。
对于普通用户来说，交易体验未必会发生根本变化，依然可以使用美元买卖各类资产，因为不同资金池之间的路由可以自动完成。真正变化更大的，是流动性的分布逻辑：资金会更集中在风险更低、效率更高的位置，而不是继续停留在传统基础设施强制它存在的地方。
在这一趋势下，最深的市场可能逐步向相关性交易对迁移，而这恰恰是 AMM 已经展现出优势的区域。
代币化股票已有早期案例，链上开始出现类似结构
Adams 表示，链上的相关性流动性最初主要来自加密原生资产。但目前在代币化股票领域，也已经出现了早期的相关性市场。按他的说法，现阶段已有 10 只代币化股票通过 Robinhood Chain 上的 Uniswap 资金池直接与 SPY 进行交易。
据其介绍，在上线后的前 12 天内，这些资金池完成了 3300 万美元交易量，参与用户超过 1.1 万名，其中相当一部分交易发生在美国股市休市时段。部分交易甚至实现了从一只股票直接兑换为另一只股票，全程没有经过美元。
他还提到，市场上甚至开始出现 Meme 币与所谓“相关”股票组成的交易对，例如 Elon 相关 Meme 币与 Tesla 股票配对，热狗 Meme 币与 Costco 股票配对。至于这些资产在价格层面究竟是否具有足够强的相关性，目前仍然很难下结论。不过在他看来，市场情绪或“氛围”本身，也可能形成一种特殊的相关性。
Uniswap 与 AMM 的竞争力，仍在继续演化
Adams 认为，相关性交易对只是整个图景的一部分，另一部分则来自 AMM 设计本身仍在持续扩展，且具备较强的可定制能力。
他提到，Uniswap v4 Hooks 可以支持更完整的市场定制，并有望提升 LP 的收益表现。例如近期推出的 DualPool Hook，可将被动 AMM 中暂时未用于交易的资金，进一步用于获取借贷收益。
尽管 Uniswap 已累计完成约 4.6 万亿美元交易量，但 Adams 认为，AMM 仍处于相对早期阶段，未来还有很多路径可以继续提升其竞争力。无论是 Uniswap Labs、合作伙伴，还是整个生态系统，都还在探索更多提升 LP 效率和收益能力的机制，后续也可能出现新的进展。
总结：Hayden Adams 如何看待 AMM、代币化与未来市场结构
回到 1976 年，指数基金曾经遭到广泛质疑，原因在于很多人认为，一个“不做决策”的基金，不可能战胜由专业人士主导的主动投资体系。
但 50 年后的结果是，一个“不做决策”的基金体系，已经击败了大约 90% 的专业投资者。更重要的是，指数基金也显著降低了投资门槛，并改变了更广泛用户参与市场的方式。
基于这样的类比，Adams 表示，他相信被动流动性也可能沿着类似路径发展，并对更大范围的市场产生影响，因为它有机会明显降低市场创建和市场参与的门槛。
需要注意的是，上述内容主要反映 Hayden Adams 对 AMM、代币化以及市场结构演进方向的观点。相关讨论仍处于行业发展语境中，实际落地情况仍会受到技术成熟度、流动性条件、市场接受度以及监管环境等多重因素影响，相关机制和市场结构未来如何发展，仍有待持续观察。
