借力AI！ PCB全球巨頭，有爆發潛能嗎？

作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的紅蘿蔔

2023年，陷入了一個「萬物皆AI」的怪圈。 PCB（印刷電路板），這個在電子產品中，雖然關鍵但相當基礎的零件，也被賦予了跟隨AI伺服器及AI產品大爆發的潛質。

根據印製電路板產業權威諮詢機構Prismark預測，未來5 年，5G、人工智慧(AI)、物聯網、工業4.0、雲端伺服器、儲存設備、汽車電子等將成為驅動PCB需求成長的新方向，且將持續朝高階技術升級。

而在這個賽道，我們國家還是相當有話語權的。 2021年，全球前十大PCB廠商中，中國佔7個。其中，鵬鼎控股（002938，臻鼎股份子公司）位列第一，東山精密（002384）位列第三。

不過翻開財報來看，頭部公司雖在規模上絕對領先，但也絕非一片坦途。

一、產業競爭激烈，下游市場低迷

先簡單介紹下什麼是PCB。 PCB（Printed Circuit Board），即印刷電路板，是指在絕緣基材上依預定設計形成點間連接及印製組件的印製板。

簡單來說，PCB就是電子產品中常見的那塊小綠板，它的功能就是承載各種電子元件，實現各元件之間的電氣連接和電絕緣。

從重要性來講，PCB雖然技術壁壘未必比元件高，但絕對也是電子產品不可或缺的組成要素。而如今，電子產品充斥在各個角落，照理來說，PCB應該是一個相當龐大的賽道。

然而，從全球兩大扛把子選手：鵬鼎控股和東山精密的數據來看，其單體收入規模並沒有那麼可觀，而且收入增長明顯乏力。

1►市場格局分散，產業競爭激烈

數據顯示，2022年全球印刷電路板的市場規模約在817.41億美元以上。而鵬鼎控股總營收362.11億（幾乎全乎來自PCB業務），東山精密電子電路產品收入218.19億（營收佔比69%，本文只分析東山精密的PCB業務）。

粗略計算，這兩位全球數一數二的選手，市佔率只有個位數水準。可見，這個產業市場格局相當分散。

究其原因，是因為PCB的應用場景、產品、性能、材料等方面有較大的差異，導致整個產業具有明顯的客製化特點。所以行業內有很多甚至僅服務單一客戶的玩家。

而這種行業特點，反過來也說明，PCB賽道進入壁壘並不高，小玩家同樣也有不錯的生存空間，進而導致，市場內企業眾多且競爭十分激烈。

2►下游市場低迷，需求成長乏力

激烈競爭下，能夠存活下來的企業，基本上都已經形成穩定的客戶結構。即便是頭部企業，想要搶佔他人市場，恐怕也不容易。

對企業而言，業績成長的動力，或只能寄望產業整體的蛋糕越做越大。然而從數據來看，2022年全球PCB 產業總產值817.41 億美元，僅年比成長1.0%。

相較來看，鵬鼎控股和東山精密還是跑贏了業界的，但年增速也就只有8.69%、6.46%（PCB業務）。

歸根結底，是因為近年來PCB下游市場持續低迷。鵬鼎控股生產的印製電路板主要面向通訊、消費性電子、汽車/伺服器等板塊，其中通訊板塊以智慧型手機領域為主。東山精密的電子電路產品也廣泛用於手機、電腦等產品。

而現今手機、電腦等電子產品市場逐漸飽和。長遠來看，能夠維持正向成長，就已經是不錯的成績了。

二、依賴單一大客戶，高風險低毛利

#除了營收成長乏力，在獲利層面，頭公司同樣也有不小的壓力。

如前所說，PCB是一種客製化性很強的產品，所以業界企業通常主要服務某一個或某幾個大客戶。即便是鵬鼎控股和東山精密這個體量的公司，也不例外。

鵬鼎控股2022年年報

#從客戶結構來看，2022年，鵬鼎控股前五名客戶共銷售317.73億元，營收佔87.84%。其中，單一大客戶A公司（不難猜測應該是蘋果）銷售283.93億元，營收佔比高達78.41%。

東山精密亦如此。

2022年第一大客戶銷售額162.95億，營收佔比高達51.60%（這個客戶結構是公司整體數據，其中PCB收入佔比69%，推測其PCB業務的客戶集中度可能更高）。

來源：同花順2022年度數據，鵬鼎控股（左）東山精密（右）

#由此可見，這兩個公司存在相當嚴重的大客戶依賴。

綁定大客戶的好處在於，下游吃肉，上肉也能跟著喝湯。也正因此，鵬鼎控股和東山精密才能做到全球頂尖的業務規模。

但為此付出的代價是，第一，要承擔被大客戶剔除供應鏈的風險；第二，在大客戶面前，通常沒有太高的議價權。

尤其是對比同業來看，鵬鼎控股和東山精密產值規模更高，但比起身後的小弟，毛利率卻更低（如下圖↓不過毛利率還受其他因素影響，如產品結構，這裡只作參考）。

另外，這個毛利率水準也說明，頭部公司的規模經濟絲毫沒有體現。

所謂規模經濟，就是說通常規模越大，攤薄下來固定生產成本越低，毛利率越高。但對於PCB產業而言，或許是由於存在客製化生產，鵬鼎控股和東山精密的規模優勢，貌似並沒有轉化為獲利優勢。

三、技術迭代升級，是機會也是風險

#未來，PCB最大的看點，在於產品的迭代升級。尤其是當下，AI時代海量的算力需求，也對作為基礎支撐的PCB提出了更高的要求。

不過，我國雖然是PCB產能大國，但產能卻多集中在中低階產品（單/雙面板、4-6層板），高階產品主要來自歐美日韓。

因此長遠來看，無論是從市場需求升級的角度，還是國產替代的角度，在這個看似沒有太高技術壁壘的賽道，建立起技術壁壘才是關鍵。

技術進步的前提是研發。 2022年，鵬鼎控股、東山精密的研發投入（均100%費用化）分別為16.72億、9.4億，分別佔營收4.62%、2.98%，分別較去年同期成長6.37%、-8.6%。

這兩個公司比較來看，東山精密的研發投入力度，明顯不如鵬鼎控股。而且，其總投入還包括其他產品線的研發（PCB佔69%）。

另外，比起鵬鼎控股，東山精密還有另一個風險點。東山精密進入電子電路產業，是透過兩次境外併購。所以截至2023年第一季末，東山精密帳面有高達24.08億的商譽，且資產負債比率仍在60%以上。

綜上整體來說，PCB賽道競爭格局分分散。頭部企業空有規模，卻沒有實現規模經濟。空有規模，卻同樣要依賴單一大客戶，沒有成長潛力。

或許未來，技術的迭代升級，會拉動PCB高階產品的需求。但對企業而言，可能是機會，也可能是風險。

註：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。

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