编者按：syncracy capital 联合创始人 ryan watkins 近日发布文章《暮光地带：展望 2026 年及以后的加密经济》。文中指出，加密资产在 2021 年曾明显透支市场预期，此后估值持续回归理性，优质资产的定价也逐步回到更可被基本面解释的区间。与此同时，整个加密经济的增长逻辑，正从过去偏周期性的推动因素，转向更长期的结构性趋势；除比特币之外，行业也已经孕育出一批具备现实价值的应用场景。正如文中所言：“没有什么力量能比得上一个时机成熟的理念，而加密经济的出现从未像现在这样势不可挡。”
在作者看来，加密经济正在经历其入行八年以来最大的一次转型。
一边是机构持续配置数字资产，另一边是早期密码朋克逐步分散财富、兑现收益；一边是企业围绕下一轮 S 曲线增长提前布局，另一边是经历泡沫出清后的原生参与者普遍疲惫；一边是各国政府推动全球金融体系向区块链基础设施迁移，另一边则仍有大量短线交易者把注意力放在日内 K 线波动上。与此同时，新兴市场将其视为金融民主化的重要工具，而部分发达市场的怀疑者则仍倾向于将其视作高波动投机场域。
围绕当下的加密经济究竟更像历史上的哪个阶段，近期市场上已有不少讨论。
乐观派倾向于将其视作互联网泡沫破裂后的修复期，认为纯投机主导的阶段正在退潮，未来更可能出现类似 Google、Amazon 那样沿着长期增长曲线持续扩张的赢家。悲观派则更愿意把它类比为新兴市场，类似 2010 年代的中国，即使行业本身不断发展，但在投资者保护不足、长期资本供给有限且市场偏好单边做多的背景下，资产价格表现仍可能不尽如人意。
这两种判断都并非毫无依据。历史经验常常是投资者最有价值的参考之一，但类比本身也有边界。要理解加密经济，还需要把它放回其独特的宏观环境与技术演进路径中观察。这个市场并不是单一叙事，而是由不同角色、不同产品、不同阶段的故事共同构成，彼此相关，却并不完全同步。
以下内容，便是作者对加密经济来路与去向的整体判断。
“红皇后的奔跑”
在 Lewis Carroll 的《爱丽丝漫游仙境》中，红皇后曾对爱丽丝说：“在这里，你必须拼命奔跑，才能留在原地；若想去往别处，至少要以两倍速度前进。” 进化生物学家 L. van Valen 在 1973 年借此提出“红皇后假说”，用来描述自然界中的激烈竞争：不持续进化，就意味着相对退步。
这一逻辑放到金融市场同样成立。很多时候，真正决定价格变化的并非绝对结果，而是结果相对于预期的偏离：高于预期，价格上行；低于预期，价格回落。随着时间推移，预期会不断摆动，而远期回报往往与过高预期呈负相关。
2021 年的加密经济，正是一个典型例子。当时市场透支的预期，远超多数人的常规认知。部分现象极为直观，例如一些 DeFi 蓝筹项目的市销率一度达到 500 倍，也曾出现 8 个智能合约平台估值突破千亿美元的局面；再加上元宇宙与 NFT 相关叙事的极度扩张，市场情绪已经明显走向过热。若要更清晰地观察这种透支，Bitcoin 与黄金的比值变化也提供了重要参照。
尽管行业技术和基础设施不断演进，但 Bitcoin 相对黄金的价格自 2021 年以来并未再创新高，反而较彼时出现回落。作者据此提出疑问：在 Trump 治下的“加密货币之都”叙事、史上最成功的 ETF 发行以及美元系统性贬值的背景下，Bitcoin 作为“数字黄金”的表现，为何依然不及四年前？
而对于比特币之外的大多数加密资产而言，局面要更加复杂。许多项目在本轮周期起步时就已带有明显的结构性缺陷，在极高预期之下，这些问题被进一步放大：
- 多数项目收入本身具有较强周期性，且高度依赖资产价格持续上涨
- 监管不确定性限制了机构与企业级用户的深度参与
- 股权与代币并行的双重所有权结构，导致内部人与公开市场代币持有者之间存在利益错配
- 信息披露机制薄弱，项目团队与社区之间长期存在信息不对称
- 市场缺乏统一且可执行的估值框架，导致资产波动剧烈，也缺少清晰的基本面定价锚
这些因素相互叠加，导致多数代币在过去几年中持续承压，能够接近 2021 年高点的项目寥寥无几。对市场参与者而言，这种长期回撤带来的心理冲击并不轻。持续投入却迟迟看不到回报，往往比单次失败更容易削弱信心。
对于那些曾把加密资产视为快速致富路径的投机者与机会主义者来说，这种落差感尤为明显。久而久之，行业内部也随之出现了广泛的疲惫情绪。
不过，作者认为，这种出清本身未必是坏事。仅凭有限努力便能长期获得超额回报的阶段，本就难以持续。2022 年之前那种依靠概念包装就能快速累积巨额财富的环境，显然不具备长期稳定性。
但值得注意的是，上述结构性问题如今已基本被市场充分认知，价格也在相当程度上完成了反映。除了 Bitcoin 之外，如今几乎没有多少加密原生参与者还会毫无保留地接受其他资产的长期基本面叙事。恰恰是在这种经历四年调整、预期显著收缩的背景下，这一资产类别重新具备了再度带来超预期表现的条件。
觉醒的加密经济
如前所述，加密经济在本轮周期初期确实存在不少结构性问题。但积极的一面在于，这些问题如今已被普遍识别，其中不少也正逐步得到修正。
首先，除“数字黄金”之外，行业内部已经出现一批展现复利式增长特征的应用场景，另有不少领域仍处于转型与重构阶段。过去几年，加密经济推动形成了以下几类重要能力：
- 点对点互联网平台，使用户无需依赖政府或企业中介，即可完成交易并执行合约关系
- 数字美元体系，可在全球任何接入互联网的地区完成存储与转移，为大量用户提供低成本、相对可靠的货币工具
- 无需许可的交易所，让任何人在任何地点都可 24/7 在同一透明市场中交易不同类别的全球资产
- 新型衍生品工具，例如事件合约与永续掉期，分别提供预测信息价值与更高效率的价格发现机制
- 全球抵押品市场，通过透明、自动化基础设施，使用户无需许可即可获取信贷，并在一定程度上降低对手方风险
- 民主化的资产发行平台，使个人与机构能够以较低成本创建并发行可公开交易的资产
- 开放融资平台，使全球范围内的创业者或建设者可以突破本地资本约束筹集资金
- 物理基础设施网络，通过众筹资本与分布式运营模式，构建更具扩展性与韧性的基础设施体系
这并不是对行业价值场景的完整罗列。更关键的一点在于，其中不少应用已在体现真实需求和现实价值，而且即便加密资产价格出现波动，其使用与增长也并未同步停滞。
与此同时，随着监管压力边际缓和，以及越来越多创始人认识到利益错配所带来的长期代价，股权与代币并行的双重模型也在被重新梳理。一部分项目正在尝试把资产与收入更集中地整合进单一代币体系；另一些项目则开始更清晰地划分链上与链下权益，即链上收入归属于代币持有者，链下收入归属于股权持有者。再加上第三方数据提供商不断成熟，行业信息披露水平也在改善，信息不对称有所下降，围绕项目基本面的分析因而具备了更高可用性。
在此基础上，市场正在围绕一个相对朴素但重要的原则形成共识：绝大多数资产最终都需要现金流支撑，而像 BTC、ETH 这样的价值储存型资产只是极少数例外。随着更多以基本面为导向的投资者进入这一领域，这套估值方法有望进一步强化，资产定价也可能随之走向更理性。
作者进一步提出，若从更长周期观察，链上现金流的自我主权持有，或许会被视为与自我主权的数字价值储存同等级别的重要突破。因为在历史上，极少出现一种数字化的不记名资产，能够在程序于世界任何角落被调用时，自动向持有者分配价值。
在这一背景下，部分胜出的区块链网络正在逐步演变为互联网世界的货币与金融基础层。作者提到，Ethereum、Solana 和 Hyperliquid 的网络效应，正依托不断扩大的资产、应用、企业及用户生态持续增强。由于其无需许可、全球化分布的特征，相关应用已进入全球增长最快的一类企业之列，并在资本效率与收入流转速度方面展现出突出特征。长期来看，这些平台有可能承接未来“金融超级应用”所面向的大部分潜在市场，而这恰恰也是许多领先金融科技公司试图切入的空间。
也正因如此，华尔街与硅谷的大型机构正在加速推进区块链相关布局。如今几乎每周都有新一轮产品发布，从代币化到稳定币，覆盖范围不断扩大。作者特别强调，与加密行业此前多个阶段不同，这一轮布局已不再只是试验性质的探索，而是更接近生产级别的实际产品，并且多数建立在公共区块链之上，而非封闭的私有系统。
随着监管变化的滞后效应在未来几个季度继续传导至整个市场，这类活动大概率还会进一步增加。在规则更清晰的环境中，企业与机构关注的重点，也将从“这是否合法”，逐步转向区块链究竟能否帮助其拓展收入、压缩成本并创造新的商业模式。
作者还指出，一个颇能反映当前市场位置的现象是，业内很少有分析师愿意对指数级增长进行建模。无论卖方还是买方，不少从业者甚至不敢采用高于 20% 的年增长率假设，以免显得判断过于激进。
而在估值经历四年重置之后，真正值得追问的问题恰恰是：如果这一切最终确实走向指数级增长，会怎样？如果市场再次低估了行业的上限，又会怎样？
《阴阳魔界》
“点燃蜡烛，便会投下阴影。”——Ursula LeGuin。
作者回忆称，2018 年一个微凉的秋日，在又一个高强度投行工作日前，他曾走进一位老教授的办公室，讨论有关区块链的一切。那位教授提到，他曾与一名持怀疑态度的股票对冲基金经理交谈，对方认为加密资产正走向“核冬天”，并将其评价为“一项仍在寻找问题去解决的解决方案”。
在快速讲述了关于不可持续主权债务负担以及机构信任衰退的背景后，那位教授给出了自己的回应：“十年后，世界会感激我们建立了这套平行系统。”
如今虽然距离那番表述尚不足十年，但随着加密资产愈发呈现出一种“时机渐趋成熟的理念”的特征，这一判断看上去确有一定前瞻性。
作者也借此提出全文主旨：世界可能仍在低估这一领域正在建设的东西。而从投资者视角看，更具现实意义的一点是，头部项目的多年期机会，在作者看来仍未被充分定价。
不过，作者同时强调，这一点的重要前提在于风险始终存在。即便加密世界整体发展具有延续性，具体到单个代币，依然可能走向归零。加密经济之所以势头不减，也意味着它正在吸引更强烈的竞争，而兑现承诺的压力比以往任何时候都更高。随着前文提及的机构与企业巨头进入市场，许多竞争力不足的参与者很可能被淘汰。这并不意味着传统巨头一定会全面胜出，也不意味着技术会被完全收编，但确实意味着最终能够成为长期赢家的原生项目，数量可能非常有限。
这并不是要走向犬儒，而是对新兴技术产业的基本规律保持清醒认知。任何新技术浪潮中，初创公司大比例失败都很常见。未来几年，行业内可能还会出现更多公开的失败案例，但这并不必然改变更长期的方向判断。
作者认为，很少有哪项单一技术像加密资产这样契合当下的时代背景：发达社会对机构信任持续减弱，G7 国家面临不可持续的政府支出压力，全球主要法币发行体系存在明显的货币贬值倾向，去全球化与国际秩序分裂持续推进，以及市场对更公平新体系的期待不断增强。这些因素都在为加密经济的发展提供外部推力。与此同时，软件继续在 AI 这一新加速器推动下扩张，年轻一代也将在未来逐步承接来自婴儿潮一代的财富转移。作者据此判断，当下恰好是加密经济走出自身泡沫、进入新阶段的重要窗口。
不少分析师倾向于借助经典框架来解释当下，例如 Gartner 技术成熟度曲线，或卡萝塔·佩蕾丝提出的“狂热后”阶段，用以暗示最佳回报期已经过去，接下来将进入一个更务实、也更平淡的阶段。但作者认为，现实并没有这么简单。
加密经济并不是一个整齐划一地同步成熟的市场，而更像是许多处于不同采用曲线、不同发展阶段的产品与企业集合。更重要的是，当一项技术真正进入增长阶段，投机并不会消失，它只会随着市场情绪和创新节奏的变化而周期性起伏。任何断言投机时代已经彻底结束的人，在作者看来，要么过于失望，要么对历史缺乏足够理解。
保持怀疑是合理的，但不必因此滑向犬儒。行业正在重新定义货币、金融以及关键经济制度的治理方式。这一过程既令人振奋，也注定伴随挑战。
在作者看来，接下来更重要的问题，不是反复论证一切为何注定失败，而是认真思考应当如何理解并应对这一正在形成的新现实。
因为在幻灭与不确定性笼罩之下，依然可能孕育着罕见的时代性机会。只是这样的机会，往往更属于那些愿意持续观察新秩序如何成形的人，而非只沉湎于旧叙事终结的人。与此同时，加密资产波动较高、项目分化明显，市场参与者仍需关注潜在风险。
