摘要
- 稳定币通常依靠“挂钩”机制来维持相对稳定的价格。
- 按机制划分，稳定币既可以是有抵押模式，也可以是依赖算法调节供需的无抵押模式。
- 2022 年的 UST、2023 年的 USDC、DAI 以及 USDR 等案例，均反映出稳定币维持挂钩并非没有风险，其背后涉及储备、流动性、市场情绪和机制设计等多重因素。
什么是稳定币挂钩？
稳定币是一类以价格相对稳定为目标的加密资产。相较于波动较大的主流加密货币，稳定币的设计初衷是降低价格波动对交易、结算和资产停泊的影响。
所谓“挂钩”，可以理解为稳定币的价值锚定目标。类似于一些法定货币曾通过锚定其他货币来维持汇率稳定，稳定币也会将目标价格锚定在某一参考资产上。常见的例子是锚定 1 美元，因此像 USDT、DAI 这类稳定币通常以接近 1 美元的价格运行。
稳定币脱钩会带来哪些影响？
当稳定币无法继续围绕既定锚定价格交易，市场价格明显偏离目标区间时，就会发生“脱钩”。这一现象在加密市场中具有较强的连锁影响，因为稳定币已经广泛应用于交易撮合、链上借贷、流动性池、跨平台结算等多个场景。
也正因如此，一旦出现脱钩，影响往往不仅局限于单一代币本身，还可能扩散至相关协议、交易对、抵押品体系以及市场情绪。理解其背后的维持机制，有助于更清楚地认识稳定币为何会出现偏离。
稳定币如何维持挂钩？
从主流设计思路来看，稳定币大体可以分为两类：抵押型稳定币和无抵押型稳定币。
1. 抵押型稳定币
当前市场中大多数稳定币属于抵押型稳定币，其核心逻辑是以其他资产作为价值支撑。支撑资产可以是法币、加密货币，也可以是黄金等大宗商品。理论上，流通中的稳定币应对应一定规模的储备资产，以支持其赎回和价格稳定。
常见形式包括：
- 法币抵押：每一枚流通中的代币原则上都应有等额法币储备作为支持，例如美元。因此，这类稳定币通常强调可按目标比例赎回。FDUSD 和 USDT 常被归类为法币抵押稳定币。
- 加密资产抵押：这类稳定币通常以一种或多种加密资产作为抵押，并采用超额抵押方式来缓冲抵押品价格波动。也就是说，抵押品价值通常高于已发行稳定币的价值。DAI 和 crvUSD 属于这一类型。
- 大宗商品抵押：这类稳定币将价值锚定在黄金等大宗商品之上，常被视为链上持有相关资产敞口的一种方式。Pax Gold（PAXG）就是由黄金支持的大宗商品抵押稳定币。
注：稳定币项目通常会披露储备结构和挂钩机制，但相关声明的透明度、可验证程度以及更新频率可能存在差异。因此，储备是否充足、流动性是否充分，仍需结合实际披露情况谨慎看待。
2. 无抵押稳定币
无抵押稳定币通常也被称为算法稳定币。这类稳定币不依赖传统意义上的足额抵押，而是通过算法、智能合约以及供需调节机制，试图让市场价格维持在目标锚定水平附近。
一般来说，当价格低于锚定目标时，系统会尝试减少流通供应，以推动价格回升；当价格高于锚定目标时，则会增加代币供应，以缓解价格上行压力。TerraUSD（UST）就是算法稳定币的代表案例之一。
不过，这类机制能否长期有效，往往取决于市场信心、流动性条件以及参与者是否持续相信其调节逻辑。一旦信心快速流失，脱钩风险可能会被放大。
稳定币脱钩的历史实例
以下是加密市场中较具代表性的几次稳定币脱钩事件。
2022 年 5 月：UST
2022 年 5 月，Terra 生态的 UST 失去与美元的挂钩，这一事件成为加密行业的重要转折点之一。在事件发生前，Terra 的原生代币 LUNA 一度位列全球市值前八，市值达到 400 亿美元。
此次脱钩最终导致 UST 与 LUNA 价值大幅缩水，并引发广泛的“加密货币传染效应”。与 Terra 生态存在关联的多个加密项目和机构因此遭受重大损失。在市场剧烈波动期间，Tron 的 USDD 和 Near Protocol 的 USN 等其他稳定币也曾短暂偏离锚定价格，随后才逐步恢复。
2023 年 3 月：USDC 和 DAI
2023 年 3 月，硅谷银行（SVB）、签名银行（Signature Bank）和 Silvergate Bank 接连出现问题后，USDC 和 DAI 这两种主流稳定币也发生了脱钩。
当时，USDC 发行方 Circle 披露，其用于支持稳定币储备的 33 亿美元现金存放于 SVB，这一消息迅速冲击市场信心，导致 USDC 在一天内跌幅超过 12%，并短暂偏离 1 美元锚定。
DAI 的价格也出现波动，原因在于其当时的抵押品储备中，有相当大一部分与 USDC 及相关工具存在关联。当美联储表示将支持相关银行债权人后，市场情绪逐步缓和，USDC 与 DAI 随后恢复至挂钩水平附近。
在事件之后，两者也对储备结构进行了调整。USDC 主要将现金储备转存至纽约梅隆银行，DAI 则进一步分散储备配置，增加了对多种稳定币及现实世界资产的持有。
2023 年 10 月：USDR
USDR（Real USD）是 Tangible 于 2022 年推出的稳定币，其原生代币为 TNGBL。该稳定币锚定美元，抵押结构主要由代币化房地产和 DAI 组成。
USDR 还设计了自动再抵押机制，即将租金收益的一半自动转入金库，作为稳定机制的一部分。尽管引入了这些安排，USDR 仍于 2023 年 10 月 11 日出现脱钩。
事件经过大致包括：
- 10 月 11 日，USDR 的赎回请求快速上升，最终达到 1,000 万 USDR。
- 大规模赎回耗尽了金库中可用于应对即时赎回的 DAI 流动性储备。
- 剩余抵押品主要为流动性不足的代币化房地产资产，Tangible 团队因此无法立即完成赎回。
- 随着代币价格脱钩，市场恐慌情绪上升，持有者的 FUD 情绪进一步加剧。
据独立研究人员及 USDR 社区成员说法，USDR 所使用的代币化房地产抵押品采用 ERC-721 代币标准，而非更常见的 ERC-20 标准。由于 ERC-721 资产在拆分和快速流转方面相对受限，这也提高了短时间内完成赎回的难度。
结语
稳定币在加密市场中长期承担着价值媒介和避险停泊工具的角色，但历史案例表明，“稳定”并不意味着绝对没有波动风险。无论是算法稳定币，还是依赖储备支撑的抵押型稳定币，都可能因流动性压力、储备结构、外部金融事件或机制缺陷而出现脱钩。
UST、USDC、DAI 和 USDR 的不同案例说明，稳定币的挂钩维持是一项涉及机制设计、资产质量、赎回能力和市场信心的复杂系统工程。在参与相关市场前，理解其运作逻辑与潜在风险仍然十分必要。
