比特币以较强动能进入新的一年，连续刷新两个阶段性高点，价格一度升至 97,000 美元。年初这轮上涨也直接将价格推进至历史上重要的上方供应区域。
执行摘要
- 比特币当前仍处于低波动率盘整阶段，收窄的交易区间背后，市场内部脆弱性有所累积，方向选择尚未完全明朗。
- 期权市场对下行凸性的定价依旧偏高，这说明即便现货与衍生品头寸结构较此前有所修复，尾部风险对冲需求仍未明显降温。
- 波动风险更像是被延后，而非真正消化；一旦流动性环境发生变化，市场仍可能面临突发性的重新定价。
- 经历完整的去风险过程后，机构资产负债表相关资金流已趋于稳定，但累积节奏仍不均衡，更多受事件驱动，而非持续性的结构性增配。
- 现货市场表现正在改善，币安及交易所聚合资金流已转向买入主导，Coinbase 的卖压也明显缓解。
- 近期价格上探 96,000 美元区域，主要由衍生品端的空头挤压推动，且发生在期货交易量相对偏薄的背景下。
- 长期持有者的抛售节奏已经放慢，成本基础集群与信心带正在共同构建一个逐步成形的结构性底部。
- 在持续性的现货积累重新出现之前，整体市场方向仍将越来越依赖流动性条件以及衍生品头寸变化。
链上洞察
上方供应区再度接受测试
比特币在新年初段延续了相对积极的走势，连续创出更高高点，并将价格推升至 97,000 美元。不过，这波反弹也再次把市场带入一个历史上极具代表性的供应区。当前价格所处位置，正位于长期持有者密集分布的供应集群之内，该集群主要形成于 2025 年 4 月至 7 月，当时市场在周期高位附近出现了持续性的抛售。
从长期持有者成本基础分布热图来看，自 2025 年 11 月以来的反弹，多次在这一集群下沿附近受阻，该区域大致位于 93,000 美元至 110,000 美元之间。此前每轮上攻，都在此遭遇新增卖压，进而限制了价格完成更明确的结构性修复。
这一区域长期以来都像是一道阶段性分界线，将修正阶段与更持久的牛市推进区分开来。如今价格再次进入这片上方供应带，市场也再次面临熟悉的考验：能否有效吸收长期持有者的抛压，将成为后续更广泛趋势逆转能否成立的重要前提。
短期持有者成本基础成关键观察位
在高位筹码再度释放的背景下，市场关注点正在转向短期持有者成本基础，目前该水平约为 98,300 美元。这个价位代表近期买家的平均持仓成本，也是评估短线市场信心的重要参考。
如果价格能够持续运行在这一水平之上，通常意味着新增需求正在吸收上方供应，同时也表明近期入场资金仍处于盈利状态。历史经验显示，重新站上并稳定于短期持有者成本基础上方，往往是市场从修正阶段转向更持久上行趋势的重要信号。
相反，若价格反复难以在该水平上方企稳，则可能强化新进入者的防御情绪。因此，比特币能否在 98,300 美元上方完成有效盘整，仍是判断趋势延续信心是否恢复、反弹基础是否稳固的关键条件。
长期持有者 LTH 抛售正在放缓
随着价格重新压入长期持有者供应区，市场也在观察这一群体究竟是在加快兑现，还是已经开始减轻卖压。一个较有参考价值的指标，是长期持有者持有的总供应量。该指标反映的是币龄超过约 155 天的成熟筹码，与被实际花费的筹码之间的动态平衡。
目前，长期持有者供应量仍处于下降趋势中，但与 2025 年第三季度和第四季度出现的激进抛售相比，当前下降速度已经明显放慢。这说明长期持有者依然是净卖出方，但抛售力度已较此前显著减弱。
若市场要形成更可持续的反弹，通常需要看到一种新的结构：新成熟为长期持有状态的供应，开始超过被花费掉的长期持有者筹码。这将推动 LTH 供应重新上升。类似结构上一次出现，分别是在 2022 年 8 月至 2023 年 9 月，以及 2024 年 3 月至 2025 年 7 月，这两个阶段都先于更强、更持久的趋势修复。
需求能否承接抛压仍是核心变量
整体来看，那些在 2025 年第二季度完成积累的长期持有者，若价格后续明确突破上方供应集群，仍然可能是最主要的潜在卖压来源。他们的行为可以通过长期持有者净实现损益指标加以观察，而该指标目前显示，市场已进入一个明显更温和的兑现阶段。
当前长期持有者每周净实现利润约为 12,800 枚 BTC；相比周期顶部阶段每周超过 100,000 枚 BTC 的水平，抛售强度已经大幅下降。这说明获利了结行为仍在持续，但已远没有此前那样集中和激烈。
后续市场表现，很大程度上仍取决于需求端对这部分供应的吸收能力，尤其是对 2025 年第二季度形成的存量筹码的承接能力。从更长周期看，若价格无法维持在真实市场均值约 81,000 美元上方，则将显著增加市场进入更深层次投降阶段的风险，类似 2022 年 4 月至 2023 年 4 月期间所出现的状态。
链下洞察
机构资金流完成阶段性重置
过去几个月里，机构资产负债表相关的资金流经历了一次较完整的重置过程。在现货 ETF、上市公司以及主权实体长期出现资金流出后，当前净资金流已经趋于稳定，这意味着来自长期结构性持有者的卖方压力明显减弱。
其中，现货 ETF 最先出现修复迹象，资金流重新回到正值区间，并再次确立其边际买家的地位。自推出以来，现货 ETF 在多个扩张阶段中都发挥了重要作用，而本轮重新流入，也反映出真实配置型资金正在重新建立敞口，而不仅仅是在博弈短期波动。
与此同时，公司及主权国库相关资金流也逐步趋于平稳，盘整阶段虽仍有流入出现，但整体分布并不均衡，且更偏向事件驱动，缺少稳定持续性。
在这样的环境下，资产负债表需求更像是价格稳定器，而非推动行情扩张的主要引擎。这也意味着，近期价格方向对衍生品头寸变化和短期流动性条件的敏感度正在上升。
现货资金流结构转向偏积极
在此前一轮回调之后，现货市场行为已出现改善迹象。币安与交易所聚合 CVD 指标重新回到买入主导模式，显示市场正从持续卖压环境中切换出来，参与者开始重新吸收供给，而不是在反弹中继续主动卖出。
与此同时，在整个盘整期内长期扮演主要卖压来源的 Coinbase，其抛售活动也已明显降温。Coinbase 端卖压缓和，意味着一个关键供应来源正在减弱，这对稳定价格和支撑当前反弹具有重要意义。
需要指出的是，现货端目前尚未展现出全面趋势扩张时期常见的那种持续性、高强度累积，但主要交易场所重新回到净买入状态，本身已可视作一种具有建设性的结构变化。
期货端空头挤压推动反弹
近期价格上探至 96,000 美元区域，在机制上确实受到了空头清算的放大作用。不过，这一过程发生时，衍生品市场整体交易量仍偏薄。期货换手率显著低于 2025 年大部分时间内的活跃水平，即便价格已经回到更高区间。
这意味着，当前突破更多是在相对清淡的流动性环境中形成，适度的仓位调整就足以引发不成比例的价格波动。换句话说，市场并不需要非常庞大的新增资金，就能通过挤压空头的方式把价格推过关键阻力。
但这也带来新的问题：后续趋势能否延续，仍需观察现货需求和更持续的成交量是否会跟进。若强制平仓所带来的机械性买盘逐步衰减，而现货端未能补位，当前反弹就存在回吐风险。
低波动率之下，风险并未消失
从期权市场看，隐含波动率在整条曲线上依旧维持低位，与近期相对平静的价格表现相呼应。较长期限隐含波动率整体缓慢回落，短期限则对现货波动更加敏感，但这些前端变化并未明显传导至更远端期限，说明市场对近端凸性的需求仍较有限。
这并不意味着不确定性已经被消化。更准确地说，市场是在推迟风险表达，而不是否认风险存在。期权定价反映出的不是充分信心，而是一种判断：真正具有意义的重新定价，更可能在后续某个阶段发生，而非立刻出现。
波动率随期限逐步抬升，也表明市场把不确定性更多归因于时间维度，而不是某一个明确的短期催化事件。当前期限结构更像是在走平，而不是出现明显形态变化，这与“短期相对稳定、但中期仍暴露风险”的市场状态相一致。
这一点值得重视，因为由头寸结构压低、而非由市场共识压低的波动率，往往会在环境变化时被快速重新定价。
下行不对称风险仍在被持续定价
尽管整体波动率不高，但偏度（skew）仍然清楚地显示，市场持续对下行风险进行定价。25 delta 偏度依然倾向看跌期权，尤其是在中长期限上更为明显。这说明即使现货价格企稳并重新回到 95,000 美元上方，市场对中长期下行保护的需求并未消退。
这反映出当前参与者愿意持有风险敞口，但并不愿意在缺少对冲的情况下裸露持仓。保护性仓位更多是在维持，而非显著加码，因此体现的是谨慎，而不是恐慌。短期偏度曾一度趋于均衡，随后又重新转向利好看跌期权，而长期偏度对价格重返 95,000 美元上方几乎没有明显回应。
低波动率与负偏度并存，是当前市场结构中的一个重要特征。市场并未大规模押注明确下跌，但愿意持续为不对称保护支付溢价。
这种组合在区间震荡环境中较为典型：风险被承认，但并未被预期为马上兑现。
稳定表象下的脆弱结构
当前行权价分布使做市商在现货附近处于负 Gamma 状态，这正在改变市场的短期行为模式。在负 Gamma 环境中，对冲资金流通常不再吸收波动，反而会放大价格变化，也就是做市商更可能在上涨中买入、在下跌中卖出。
在本文所述时点，现货价格大致位于 95,000 至 96,000 美元附近，并已进入一个从约 94,000 美元延伸至 104,000 美元的负 Gamma 区间。在这一范围内，只要价格走势有成交量支撑，就更容易触发方向性对冲资金流，从而提高价格向高关注度行权价加速靠拢的概率，其中也包括 100,000 美元这一关键心理关口。
这意味着，当前市场呈现出一种“脆弱稳定性”：当价格被限制在区间之内时，波动率看起来可能较低；但一旦形成有效动量，价格往往更容易加速，而不是自然回落。在这种结构下，表面的平静更多来自头寸分布，而不完全是供需平衡，因此市场也更容易遭遇突发式重新定价，而不是缓慢调整。
DVOL 显示波动性只是被延后
隐含波动率指数 DVOL 通过汇总不同行权价与期限上的波动率信息，提供了一个覆盖更全面的期权隐含不确定性视角。与仅反映某个点位定价的平值（ATM）隐含波动率不同，DVOL 更能体现整个市场对波动性的总体定价水平。
目前，DVOL 依旧处于相对低位，并维持区间震荡，即使现货已经突破多个关键水平。这与期限结构和偏度所反映出的结论一致：期权市场尚未为即时波动支付更高溢价。不确定性被市场认可，但并没有通过整体波动率的大幅抬升来体现。
更值得注意的是，低 DVOL 与偏向下行的 skew、以及现货附近的负 Gamma 结构同时存在。这意味着，波动性并不是在稳健的对冲资金流下被真正压制，而更像是暂时被推后。一旦出现催化因素引发持仓重配，波动率就可能从当前的沉寂状态迅速切换到剧烈重定价。
100,000 美元看涨期权溢价反映条件式看多
进一步观察 100,000 美元看涨期权行权价附近的溢价变化，可以发现不同期限之间存在较明显的分化。该位置仍被视为下一个核心心理关口，期权资金流也在围绕这一价位持续布局。
在短至中期期限内（大致三个月以内），主动买入看涨期权的溢价明显高于卖出看涨期权的溢价，推动净看涨期权溢价上升。这说明随着现货逼近该位置，市场对短期上涨敞口存在主动配置需求。
但在更长期限上，情况则相反。随着现货反弹，远端曲线中较高定价的看涨期权更多被用作卖出上涨的工具。这样的期限分化表明，市场并不排除价格重新测试 100,000 美元区域的可能性，但对能否在更长时间里稳固站上该水平，仍保持一定保留。
换言之，近期上涨目标在期权市场中仍被战术性配置，但长期持续性并未获得同等强度的确认。
结论
整体来看，比特币正处于一个明显的过渡阶段：结构性资金流趋于稳定，现货市场行为有所改善，而衍生品体系中的波动风险则仍处于“被延后但未消失”的状态。长期持有者抛售节奏放缓，机构资产负债表资金流趋稳，现货端也开始转向买入主导，这些信号共同表明，2025 年末以来的大部分卖方压力已有所缓解。
不过，近期价格进入 96,000 美元区域，更多仍是由机制性的仓位变化驱动，而不是由广泛、持续的自然需求推动。期货流动性依然偏薄，现货参与虽然改善，但尚未呈现全面趋势扩张阶段常见的连续累积特征。
展望第一季度，市场结构总体上正变得更具建设性。随着抛售压力减轻，波动风险被推迟而不是被释放，即便是相对温和的资金流入，也可能带来更显著的价格反应。若现货积累与 ETF 主导的机构需求继续修复，当前盘整阶段有可能成为下一轮趋势扩张的基础。需要注意的是，市场波动与流动性变化仍可能带来价格快速重估风险，后续仍需结合现货需求、衍生品头寸与资金流变化综合观察。
