米国イーサリアムスポットETF上場：短期的な影響は限定的だが、長期的には大きな意義がある

2024년 7월 23일, 미국 이더리움 현물 ETF가 공식적으로 거래 상장되었습니다. 2014년 7월 22일 이더리움 최초 공모(ICO) 이후 정확히 10년이 됩니다. 의도적으로 선택한 기념비적인 순간 또는 우연의 일치인 이 이벤트는 POS 퍼블릭 체인이 주류 금융계에 진입하는 데 중요한 단계를 밟았으며 반드시 암호화폐 세계 전체의 미래 지속 가능한 발전에 큰 의미를 가질 것입니다. 이더리움 생태계 구축에 다양한 차원과 숫자의 빌더가 추가되면서 솔라나와 같은 후속 암호화 세계 인프라가 주류 세계로 진입할 수 있는 길이 열렸으며 이는 블록체인 생태계의 대중화 과정에 상당한 의미가 있습니다.

한편, 이더리움 ETF는 현재 규제 관점에서 스테이킹을 허용하지 않기 때문에 ETF를 보유한 투자자는 이더리움 토큰을 직접 보유하는 것보다 스테이킹 채굴 수익을 3%~5% 적게 받습니다(이더리움 세계에서는 없음). ), 그리고 대중 투자자들은 비트코인보다 이더리움에 대한 이해도가 더 높습니다. 따라서 미국 이더리움 현물 ETF가 이더리움 가격에 미치는 단기 영향은 비트코인 ​​현물 ETF가 BTC에 미치는 단기 영향만큼 좋지 않을 수 있습니다. 승인 후 가격은 큰 영향을 미치며, 이는 주로 이더리움 가격의 상대적 안정성을 향상시키고 변동성을 줄입니다.

다음은 이더리움 현물 ETF 상장 후 이더리움 토큰 구매자와 판매자의 힘에 미치는 단기적인 영향과 암호화 생태계에 미치는 장기적인 영향을 분석합니다.

1. 단기적으로는 구매자와 판매자 모두의 영향력이 비트코인 ​​ETF보다 낮고, 이더리움 ETF의 영향력도 비트코인보다 낮을 것으로 예상됩니다

소소밸류의 비트코인 ​​현물 ETF에 대한 지속적인 추적에 따르면 , 통화 가격에 가장 큰 영향을 미치는 요소는 일일 순 가격 유입, 즉 비트코인 ​​현물 ETF 현금 상환이 암호화폐 세계에 가져온 실제 신규 매수/매도 규모입니다(자세한 내용은 그림 1 참조). 수요와 공급에 영향을 주고 가격을 결정합니다. S-1 문서 공개에 따르면 미국 이더리움 현물 ETF는 비트코인 ​​현물 ETF와 동일한 적용 및 환매 메커니즘을 갖고 있으며 둘 다 현금 신청과 환매만 지원하므로 일일 순유입도 가장 많을 것입니다. 이더리움 현물 ETF의 중요한 관찰 지표에는 두 가지 주요 차이점이 있습니다.

• 판매: Grayscale Ethereum Trust(주식 코드 ETHE)의 관리 수수료가 10배 이상 차이가 나기 때문에 판매로 인한 이전 효과가 여전히 존재합니다. Grayscale GBTC 유출로 인한 비트 손실을 경험했습니다. 통화가 잘못 살해되어 시장도 Grayscale ETHE 유출에 대비하고 있습니다. 다만, 비트코인 ​​ETF와 달리 그레이스케일 이더리움 트러스트를 ETF로 전환하는 과정에서 순자산의 10%를 분할해 저가형 그레이스케일 이더리움 미니 트러스트(주식코드 ETH)를 설립하기 때문에 매도는 다소 부담스러울 수 있다. 줄인.
• 구매: 이더리움 ETF는 규제 관점에서 스테이킹을 허용하지 않기 때문에 이더리움 ETF를 보유하면 이더리움 토큰(이더리움 세계의 무위험 소득) 비율을 직접 보유하는 것보다 3%-5% 적은 스테이킹 채굴 수익을 얻을 수 있습니다. 동시에, 공개 투자자의 이더리움에 대한 인식은 비트코인보다 낮습니다. 암호화폐에 대해 낙관적이라면 여전히 희소성이 뚜렷하고 할당량이 2,100만 개에 불과한 비트코인 ​​ETF를 선호할 것입니다. : 92억 달러 규모의 그레이스케일 ETHE는 경쟁사와 관리비 10배 차이로 조기 이전 매도가 가능하지만, GBTC 유출에 따른 영향은 미미할 것입니다

초기 급격한 증가세를 되돌아보면 그레이스케일 비트코인 ​​ETF(GBTC) 대규모 순유출에는 두 가지 이유가 있습니다. 한편으로는 관리 수수료가 경쟁사에 비해 상당히 높아 투자자들이 그레이스케일 비트코인 ​​ETF에서 환매하는 효과가 있습니다. 운용수수료는 1.5%, 운용수수료는 약 0.2%인 그레이스케일 비트코인 ​​ETF를 매수합니다. 연초에는 그레이스케일 비트코인 ​​트러스트(GBTC 자산운용 규모 284억 달러)에서 직접 전환한 ETF가 상장돼 대규모 자금 순유출이 지속됐다. 두 가지 핵심 이유가 있습니다. 첫째, 그레이스케일 GBTC 관리 수수료는 경쟁사 대비 약 6배입니다. 이는 장기적으로 비트코인 ​​자산에 대해 낙관적인 투자자가 GBTC에 앞서 다른 ETF로 포지션을 옮기게 만듭니다. ETF로 전환되지만 할인율은 오랫동안 20% 내외를 유지해 투자자들이 할인된 GBTC를 매수하고 시장에서 BTC를 매도해 할인율 차익거래를 하려는 움직임을 보이고 있다. 이러한 차익거래펀드는 ETF를 매도하고 ETF로 전환되면 신탁할인이 크게 사라진 뒤 차익을 얻는다. SoSoValue 데이터에 따르면 GBTC의 순 유출은 1월 11일부터 5월 2일까지 지속되다가 둔화되었으며, 이 기간 동안 비트코인 ​​보유량이 53% 감소했습니다.

图 2：GBTC 上市以来净流出情况（数据来源：SoSoValue）

与 GBTC 的直接转化不同，灰度此次在以太坊信托转为 ETF 的过程中，同步拆分 10% 净资产成立低费率的以太坊迷你 ETF（股票代码 ETH），即灰度旗下会有两只以太坊 ETF，管理费分别为 2.5% 和 0.15%，稍微缓解了高费率带来的挪仓流出压力。根据 S-1 文件披露，灰度以太坊信托（股票代码：ETHE）将向灰度以太坊迷你信托（股票代码：ETH）转移约 10% 的以太坊，作为迷你信托 ETH 的初始资金；之后两只灰度以太坊 ETF 将独立运作。对于已经持有 ETHE 的投资人而言，在 7 月 23 日，其持有的每股以太坊信托 ETHE，都将自动获配 1 股以太坊迷你信托 ETH，同时 ETHE 的净值调整为之前的 90%。考虑 ETHE 的管理费率为 2.5%；迷你信托 ETH 的管理费率 0.15%（前 6 个月 20 亿美元内免管理费），也就是说，对于 ETHE 现有投资人，其 10% 的资产将自动配置在低费率 ETF 中。参考 GBTC 最终资金搬家的比例为 50% 左右，预计以太坊迷你信托 ETH 的分拆推出，管理费的早鸟优惠，将缓解灰度 ETHE 的短期资金流出压力。

另一方面，因为 ETHE 折价提前收敛，折价套利盘平仓带来的流出压力预计也小于 GBTC。灰度 ETHE 一度大幅折价，在 22 年底时折价高达 60%，24 年 4-5 月折价一度超过 20%，但从 5 月底开始折价收敛到 1%-2%，到 7 月收敛为 1% 以内；而 GBTC 在转换为 ETF 前 2 天（1 月 9 日），折价率仍保持 6.5%。因此对于套利盘而言，ETHE 获利了结动力大大降低。

图 3：以太坊现货 ETF 费率对比（数据来源：S-1 文件）

图 4：灰度以太坊信托 ETHE 历史折价（数据来源：Bloomberg）

2、来自股市的买盘力量：大众对以太坊共识远不如比特币，资产配置动力小于 BTC 现货 ETF

对于大众投资人而言，比特币逻辑简单易懂，共识已达成：数字世界的黄金，稀缺度明确，总量 2100 万枚，因此非常符合其已有的投资框架；而以太坊作为第一大基础公链，其挖矿机制相对复杂，发展受到生态多方力量的影响。最重要是作为投资标的的供给数量，涉及时时通胀通缩，计算过程动态复杂，认知门槛较高，普通投资人难以直观理解。简单来说，一方面，从供给角度，以太坊原则上供应量无限，在最新的 POS 机制下，区块奖励带来的质押收益驱动其供给量增加，链上生态活跃度影响的用户交易 Gas 费燃烧驱动其供给量减少，进而形成动态的供需平衡机制；最新供应量约 1.2 亿枚，近期年化通胀率在 0.6%-0.8%。另一方面，从常规的基本面角度，是其作为公链，面临其他公链竞争，对于竞争终局大众投资人并没有信仰。市场上目前有 Solana、Ton 等公链生态，也为大众投资人所知，但是具体分析其竞争力，对于大众投资人门槛极高，所以普通投资人如果看好加密货币的投资价值，可能还是会首选配置供给稀缺、没有竞争的比特币现货 ETF。

公开数据也显示了以太坊 ETF 和比特币 ETF 存在显著热度的差异。比较代表大众关注度的谷歌搜索热度，以太坊仅为比特币的 1/5 左右（详见图 5）；而观察此次以太坊 ETF 发行的种子基金（一般为基金管理人 / 承销商出资），Fidelity 给旗下以太坊 ETF（股票代码 FETH）的种子资金规模仅为其比特币 ETF（股票代码 FBTC）的 1/4，其他发行商如 VanEck、Invesco 等差距也较大（详见图 6）。

图 5：比特币和以太坊谷歌搜索热度对比（数据来源：Google Trend）

图 6：同一发行人旗下以太坊 ETF 及比特币 ETF 种子资金规模对比（数据来源：S-1 文件）

3、来自加密圈内的买盘：由于缺乏 ETH 链上 3%-5% 的基础质押收益率，需求基本不存在

加密投资人也贡献了比特币现货 ETF 的部分买盘，主要出于现实世界资产证明的需求。加密投资人持有比特币 ETF，只用付出 0.2%-0.25% 的年费率，就可以拥有传统金融市场的资产证明，便于在大众世界的经济生活，平衡金融资产和比特币持仓，并借此进行各类杠杆操作，如押借贷，构建结构化产品等，对于部分高净值的加密投资人是有吸引力的。而由于比特币是 POW 算力挖矿机制，并没有稳定的 POS 资产质押收益，考虑到加密货币和法币的平均出入金成本在 0.2%2%，所以持有比特币 etf 和直接持币收益差距并不大。

但对于以太坊现货 ETF，由于监管不允许 ETF 获取质押收益，对于加密投资人，持有 ETF 会比直接持有以太坊现货，少 3%-5% 的无风险年化收益。以太坊采用 PoS（权益证明）机制，通过验证者节点质押以太坊资产 来验证交易并维护网络，并获得区块奖励，即所谓的 POS 挖矿机制。由于这种收益来源于网络协议和系统内置奖励机制，因此被视为以太坊生态的，链上无风险基础收益率。近期以太坊质押收益率稳定在 3% 以上。所以如果通过 ETF 来实现以太坊的头寸配置，会比直接持有以太坊现货，少至少 3% 的年化收益率。所以加密圈内的高净值人群，对以太坊现货 ETF 的买盘，可以忽略。

图 7：以太坊转为 POS 机制以来质押收益率（数据来源：The Staking Explorer）

二、长期来看：以太坊 ETF 为其他加密资产融入主流世界铺平了道路

以太坊作为目前规模最大的公链，其现货 ETF 获批，是公链融入主流金融世界的重要一步。梳理 SEC 审批加密货币 ETF 的标准，以太坊在防操纵、流动性、定价透明等方面均符合 SEC 要求，后续可以期待有更多符合要求的加密资产陆续通过现货 ETF 进入大众投资人视野。

• 防操纵：一方面，链上节点足够分散，且 ETF 资产放弃质押。以太坊节点数超过 4000 个，防范了单一节点对于整体网络的控制；另外以太坊现货 ETF 不允许质押，防止因为质押机制导致少数主体对网络的过度控制。另一方面，在金融市场中，以太坊基础交易设施相对成熟，尤其是其在芝加哥商品交易所（CME）有丰富的期货产品，这为投资者提供了更多的对冲选择和价格可预测性，降低了市场操纵的风险。
• 流动性&定价透明性：以太坊市值约 4200 亿美元，只看市值可以排入美股市值排行 Top20，以太坊 24 小时交易额 180 亿美元，且上架近 200 家交易所，保证了充分的流动性，以及定价的公平透明性。

对比来看，公链中 Solana 也一定程度上满足以上指标（详见图 8），Vaneck、21Shares 已先后提交 Solana 现货 ETF 的申请，伴随着加密货币期货等传统金融市场工具的不断丰富，后续可以期待更多加密资产 ETF 的获批，从而进一步占据传统投资人心智，登堂入室，加速发展。

图 8：代表性 Layer1 公链核心数据对比（数据来源：公开数据整理）

综上所述，由于以太坊现货 ETF 的买卖盘力量均弱于比特币 ETF，且经历过灰度 GBTC 流出造成的比特币错杀，市场对于灰度 ETHE 的流出也有准备，再叠加距离比特币现货 ETF 上市已有 6 个月的时间，以太坊现货 ETF 获批利好经过市场反复交易，已经很大程度上反应在了现有以太坊币价中，预计短期对于以太坊价格的影响，要小于之前比特币现货 ETF 上市对比特币的影响，以太坊的波动也可能更小。如果上市初期因为灰度流出再次造成错杀，将是不错的布局机会。投资人可以通过 SoSoValue 专门推出的美国以太坊现货 ETF 看板进行关注。

长期来看，加密生态与主流世界正由过去的各自发展走向融合，这中间会有一段不短的认知磨合过程。而加密生态新旧参与方之间认知的差异，可能会是未来 1-2 年，影响加密货币价格波动和创造投资机会的核心要素。历史上新兴资产融入主流世界的过程，总是上演分歧产生交易，大幅波动不断带来投资机会，很值得期待。

イーサリアムETFの承認により、暗号通貨エコロジカルアプリケーションが主流の資産配分に参入する道がさらに開かれ、多くのユーザーとエコロジーを備えたSolanaや他のパブリックチェーンなどの他のインフラストラクチャが徐々に主流の世界に統合されることが予想されます。仮想通貨の世界が主流の世界に参入する一方で、時代の進歩の裏側、すなわち主流の世界が仮想通貨の世界に参入する過程でも、米国債を中心とした主流の金融資産が静かに発展を続けています。 RWA (Real World Assets) トークンも通過し、チェーンに正式に組み込まれ、徐々に暗号化の世界に入り、グローバルな金融資産の効率的な流通を実現します。

ビットコインETFの承認が暗号化と伝統の統合後の新しい世界への扉を開くのであれば、イーサリアムETFの通過はその扉への第一歩となる。

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