グレースケールレポート：イーサリアムスポットETFは承認後上昇の余地が少なく、ソラナが市場シェアを獲得する可能性がある

著者: グレースケールリサーチ

• スポットイーサリアムETFの発売の可能性により、より多くの投資家がスマートコントラクトと分散型アプリケーションの概念にさらされ、それによってパブリックブロックにさらされることになる チェーンには変革の可能性があるデジタルコマース。
• イーサリアムは、ユーザーとアプリケーションの点で最大のブロックチェーンネットワークであり、モジュール設計コンセプトで拡張されており、将来的にはレイヤー2ネットワークでさらに多くの活動が行われる予定です。競争の激しい市場セグメントで優位性を維持するために、イーサリアムはより多くのユーザーを引き付け、手数料収入を増やす必要があります。
• 国際的な前例に基づくと、米国のスポット イーサリアム ETF 需要はスポット ビットコイン ETF 需要の約 25% ～ 30% になると予想されます。イーサリアム供給の大部分（ステークされたETHなど）がETFに利用できる可能性は低いです。
• 初期評価額が高いことを考慮すると、2024年1月に発売されるビットコインETFと比べてさらなる価格上昇は限定されるかもしれないが、グレイスケール・リサーチは両資産の見通しについて依然として楽観的である。

先週、米国証券取引委員会（SEC）は、複数の発行体が提出したスポットイーサリアムETFのフォーム19B-4を承認し、これらの商品を米国の取引所に上場する上で大きな進展をもたらしました。 1月に発売されたスポットビットコインETFと同様、これらの新商品はより幅広い投資家に暗号資産へのエクスポージャーを与えることになる。どちらの資産も同じパブリック ブロックチェーン テクノロジーに基づいていますが、イーサリアムは異なる使用例を持つ別個のネットワーク (表 1) であるのに対し、ビットコインは主に価値の保存および金のデジタル代替として機能します。イーサリアムは、豊富なアプリケーション エコシステムを備えた分散型コンピューティング プラットフォームであり、分散型アプリケーション ストアとよく比較されます。この資産の探索に興味のある新規投資家は、イーサリアムの独自のファンダメンタルズ、競争力のある地位、ブロックチェーンベースのデジタルコマースの成長における潜在的な役割を考慮するとよいでしょう。

チャート 1: イーサリアムはスマート コントラクト プラットフォームのブロックチェーンです

スマート コントラクトの基本

イーサリアムは、スマート コントラクトを追加することで、ビットコインの元のビジョンを拡張しました。スマート コントラクトは、事前にプログラムされ、自動的に実行されるコンピューター コードです。ユーザーがスマート コントラクトを使用すると、事前に定義されたアクションが追加の入力なしで実行されます。自動販売機と同じように、ユーザーがコインを投入すると、自動販売機が商品を送り出します。スマート コントラクトを使用する場合、ユーザーはデジタル トークンを「挿入」し、ソフトウェアはトークン取引、ローン発行、ユーザーのデジタル ID の検証などの特定の種類の操作を実行できます。

スマートコントラクトは、イーサリアムブロックチェーンのメカニズムを通じて実行されます。資産の所有権を記録することに加えて、ブロックチェーンのブロックごとの更新により、「状態」（注: データベース内のデータの状態を意味するコンピュータサイエンス用語）のあらゆる変化も記録できます。このように、スマート コントラクトと組み合わせることで、パブリック ブロックチェーンは実際にコンピューターのように (ハードウェア コンピューターではなくソフトウェア コンピューター) 実行できます。これらにより、イーサリアムやその他のスマート コントラクト プラットフォームのブロックチェーンは、ほぼあらゆる種類のアプリケーションをホストし、新興デジタル経済の中核インフラとして機能することができます。

資産収益とファンダメンタルズ

2023 年の初め以来、ETH は一般的にスマート コントラクト プラットフォーム トークン セグメントの全体的なパフォーマンスと一致してパフォーマンスを行ってきました (表 2)。しかし、ETHはBTCやソラナを下回りました。 ETHはBTCと同様、2023年初め以降、リスク調整ベースで一部の従来の資産クラスをアウトパフォームしている。長期的には、BTCとETHはどちらも、ボラティリティが大幅に高いにもかかわらず、従来の資産クラスに匹敵するリスク調整後のリターンを達成しています。

図 2: ETH のパフォーマンスは暗号通貨セクターと一致しています

イーサリアムのモジュラー設計を通じて、さまざまなタイプのブロックチェーン インフラストラクチャが連携してエンド ユーザーに優れたエクスペリエンスを提供します。特に、イーサリアム レイヤ 2 ネットワーク上のアクティビティが増加するにつれて、エコシステムが拡大しました。 Layer2 は、そのトランザクション記録を定期的に決済して Layer1 に公開し、そのネットワーク セキュリティと分散化の恩恵を受けます。このアプローチは、すべての主要な操作 (実行、決済、コンセンサス、データの可用性) がレイヤー 1 で発生する Solana などのブロックチェーンの単一レイヤー設計哲学とは対照的です。

2024 年 3 月に、イーサリアムはモジュラー ネットワーク アーキテクチャへの移行を促進すると予想される大幅なアップグレードを受けました。ブロックチェーン アクティビティの観点から見ると、アップグレードは成功しました。レイヤー 2 ネットワーク上のアクティブ アドレスの数が大幅に増加し、イーサリアム エコシステムの総アクティビティの約 3 分の 2 を占めました (図 3)。

図3: イーサリアムレイヤー2アクティビティの大幅な成長

同時に、レイヤー2ネットワークへの移行は、少なくとも短期的にはETHのトークンエコノミクスにも影響を与えています。スマート コントラクト プラットフォームのブロックチェーンは、主に取引手数料を通じて価値を蓄積します。取引手数料は通常、バリデーターに支払われるか、トークンの供給を縮小するために使用されます。イーサリアムネットワークでは、基本取引手数料は燃やされます（流通から削除されます）が、優先手数料（「チップ」）はバリデーターに支払われます。イーサリアムの取引収益が比較的高い場合、破壊されたトークンの数が新規発行の割合を超え、ETHの総供給量が減少します（デフレ）。しかし、ネットワークアクティビティがレイヤー2に移行すると、イーサリアムメインネットの手数料収入は減少し、ETHの供給量は再び増加し始めました（図4）。レイヤ 2 ネットワークもデータをレイヤ 1 に公開するために料金 (トランザクション料金の中でもいわゆる「ブロブ料金」) を支払いますが、金額は比較的低くなる傾向があります。

図4: メインネット手数料の低下により、最近ETHの供給が増加しています

ETHの価値が時間の経過とともに増加するためには、イーサリアムメインネットはおそらく手数料収入を増やす必要があるでしょう。これは 2 つの方法で実現できます:

• Layer1 アクティビティを適度に増加させ、より高いトランザクション手数料を支払う
• Layer2 アクティビティを大幅に増加させ、より低いトランザクション手数料を支払う

グレースケールリサーチは、2 つの方法を組み合わせる可能性が高いと予測しています。

Grayscale は、レイヤー 1 アクティビティの増加は、低頻度で高価値のトランザクション、および高度な分散化が必要なトランザクション (少なくともレイヤー 2 ネットワークが完全に分散化されるまで) によってもたらされる可能性が高いと考えています。これには、トランザクションのドル価値と比較してトランザクションコストが比較的低い可能性がある、多くの種類のトークン化されたプロジェクトが含まれる場合があります。現在、トークン化された米国財務省証券の約 70% がイーサリアム ブロックチェーン上にあります (表 5)。グレイスケールの見解では、比較的価値の高いNFTも、高度なセキュリティと分散化の恩恵を受け、所有者が変わる頻度が低いため、イーサリアムのメインネットに残る可能性が高い（同様の理由で、ビットコインNFTも増加し続けると予想される）。

図 5: イーサリアムはトークン化された国庫短期証券の大部分をホストしています

対照的に、比較的高頻度および/または低額のトランザクションは、イーサリアムのさまざまなレイヤー 2 オンラインでより頻繁に発生します。ソーシャル メディア アプリケーションを例に挙げると、イーサリアム レイヤー 2 に関する最近のさまざまな成功事例には、friend.tech (Base)、Farcaster (OP Mainnet)、Fantasy Top (Blast) などがあります。 Grayscale の見解では、ゲームと小売の支払いはどちらも非常に低い取引コストで済む可能性が高く、レイヤー 2 ネットワークに移行する可能性が高くなります。ただし、重要なのは、トランザクションコストが低いことを考えると、イーサリアムメインネットでの手数料収入を大幅に増やすには、これらのアプリケーションが多数のユーザーを引き付ける必要があるということです。

米国スポットイーサリアムETFの潜在的な影響

長期的には、ETHの時価総額は手数料収入やその他のファンダメンタルズを反映するはずです。しかし短期的には、ETHの市場価格は需要と供給の変化に影響を受ける可能性があります。米国のスポットイーサリアムETFの承認は進んでいるが、ETFの発行者は取引を開始する前にS-1登録声明が発効するまで待つ必要がある。これらの商品が完全に承認され取引が開始されれば、より幅広い投資家が資産を利用できるようになるため、新たな需要が生まれる可能性が高い。需要と供給のダイナミクスを考慮すると、Grayscale Research は、ETF ラッピングを介したイーサリアムおよびイーサリアム プロトコルへのアクセスの増加により、需要が増加し、ひいてはトークンの価格が上昇すると予想しています。

米国外では、ビットコインとイーサリアムの両方の上場取引商品（ETP）が上場されており、イーサリアムETPの資産はビットコインETP資産の約25％～30％を占めています（表6）。これに基づいて、グレイスケール・リサーチは、米国上場のスポット・イーサリアムETFへの純流入額が、これまでまたは最初の4か月ほどの間にスポット・ビットコインETFへの純流入額の25％～30％に達すると予測しています。 10億ドルの流入額（1月以降のスポットビットコインETFへの純流入額137億ドルの25％～30％）。イーサリアムの時価総額はビットコインの時価総額の約3分の1（33％）であるため、グレイスケールの仮定は、イーサリアムへの純流入が時価総額に占める割合はわずかに小さい可能性があることを意味する。しかし、これは単なる仮説であり、米国上場スポットイーサリアムETFへの純流入額の増減については不確実性がある。米国市場では、ETH 先物 ETF は BTC 先物 ETF 資産の約 5% しか占めていないが、これはスポット ETH ETF に対する潜在的な需要を表すものではないことに言及する価値があります。

図6: 米国外では、イーサリアムETP資産管理規模はビットコインETP資産管理規模の25%〜30%を占めています

ETH供給に関しては、Grayscale Researchは約17%であると考えていますETH の割合は、遊休状態または比較的流動性が低いものとして分類できます。データ分析プラットフォームAlliumによると、ETH供給の約6％は5年以上移動しておらず、ETH供給の約11％はさまざまなスマートコントラクト（ブリッジ、ラップされたETH、その他のさまざまなアプリケーションなど）に「ロック」されています。 ）。さらに、ETH供給量の27%がステーキングされています。最近、グレイスケールを含むスポットイーサリアムETFの発行会社は、公開書類からステーキングに関する言及を削除し、SECがETFの無担保取引を許可する可能性があることを示唆しています。したがって、供給のこの部分はETFによって購入できる可能性は低いです。

これらのカテゴリーの外では、毎年 28 億ドル相当の ETH がネットワーク上の取引に使用されています。これは、現在のETH価格での供給量の0.6%の追加に相当します。イーサリアム財団（12億ドル相当のETH）、マントル（約8億7,900万ドル相当のETH）、ゴーレム（9億9,500万ドル相当のETH）など、金庫に大量のETHを保管しているプロトコルもあります。全体として、プロトコル ボールト内の ETH は供給量の約 0.7% に相当します。最後に、総供給量の 3% に相当する約 400 万 ETH が ETH ETP によって占められています。

一部の重複はありますが (例: プロトコル ライブラリ内の ETH がステーキングされる可能性があります) (図 7)、これらのカテゴリは合計で ETH 供給の約 50% を占めます。グレイスケールは、ETHの純購入は残りの循環供給から得られる可能性が高いと考えています。既存の利用状況によって新しいスポット ETF 商品の供給が制限されるため、需要が増加すると価格に大きな影響を与える可能性があります。

図7: ETH供給のかなりの部分が新しいスポットETFに入ることができません

評価の観点から見ると、イーサリアムの評価はおそらく1月に発売されたスポットビットコインETFの方が高い時よりも高いです ビットコイン。たとえば、一般的な評価指標は MVRV Z スコアです。この指標は、トークンの時価総額とその「実現価値」の比率に基づいています。時価総額は、（取引所で取引された価格ではなく）トークンがチェーン上で最後に移動した価格に基づいています。 。今年1月にスポットビットコインETFが発売されたとき、そのMVRV Zスコアは比較的低く、バリュエーションが控えめであり、価格上昇の余地がより大きい可能性があることを示していました。それ以来、暗号通貨市場は上昇し、ビットコインとイーサリアムの両方の MVRV 比率が増加しました (表 8)。これは、1月の米国スポットビットコインETFの承認と比較して、スポットETH ETFの承認後の価格上昇の余地が少ないことを示している可能性があります。

図8: スポットビットコインETFが発売されたとき、ETHの評価指標はBTCよりも高かった

最後に、ネイティブ暗号通貨投資家は、スマートコントラクトプラットフォームトークンに対するスポットイーサリアムETFの影響、特にSOL/ETH価格比率を懸念しているかもしれません。ソラナは、このセグメント内で 2 番目に大きい資産です (時価総額ベース)。 Grayscale Research は、現時点では Solana が長期的にイーサリアムから市場シェアを獲得する可能性が最も高いと考えています。過去 1 年間、Solana はイーサリアムを大幅に上回っており、SOL/ETH 価格比率は現在、前回の暗号通貨強気市場のピークに近づいています (図 9)。その理由の一部は、Solana が FTX 事件の影響を受けているにもかかわらず (トークンの所有権と開発活動の点で)、Solana ネットワークのユーザーと開発者のコ​​ミュニティがエコシステムを成長させ続けていることかもしれません。さらに重要なことは、Solana は「滑らかな」ユーザー エクスペリエンスを通じてトランザクション アクティビティと手数料収入の増加も促進します。グレイスケールは、イーサリアムETFからの流入がETH価格を支えるため、短期的にはSOL/ETH価格比率が横ばいになると予想している。しかし、長期的には、SOL/ETHの価格比率は両チェーンの手数料収入によって決まる可能性が高い。

チャート9: 前サイクルの高値に近いSOL/ETH価格比率

今後の展望

米国市場でのスポットETH ETFの発売はETHの評価に直接影響を与える可能性がありますが、規制当局の承認その影響は価格をはるかに超えています。イーサリアムは、分散型ネットワークに基づいたデジタルコマースの代替フレームワークを提供します。従来のオンライン エクスペリエンスは非常に優れていますが、パブリック ブロックチェーンは、ほぼ即時の国境を越えた支払い、真のデジタル所有権、相互運用可能なアプリケーションなど、さらに多くの可能性を提供する可能性があります。他のスマート コントラクト プラットフォームもこの便利な機能を提供していますが、イーサリアム エコシステムには最も多くのユーザーがおり、最も分散されたアプリケーションがあり、最も豊富な資金プールが存在します。グレイスケール・リサーチは、新しいスポットETFがこの革新的なテクノロジーをより幅広い投資家やその他の観察者にもたらし、パブリック・ブロックチェーンの採用を加速するのに役立つと期待している。

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