Article de blog d'Arthur Hayes : La Banque du Japon vend de la dette américaine pour alimenter un nouveau marché haussier des cryptomonnaies

Titre original : « Shikata Ga Nai »

Note de l'éditeur : Dans le contexte de turbulences économiques mondiales et de volatilité des marchés financiers, Hayes explore en profondeur dans cet article les défis auxquels le système bancaire japonais a été confronté lors de la hausse des taux d'intérêt de la Fed. cycle, et L’impact profond des politiques budgétaires et monétaires américaines sur les marchés mondiaux. Grâce à une analyse détaillée des stratégies d'investissement en obligations du Trésor américain de couverture de change de la Norinchukin Bank et d'autres banques commerciales japonaises, l'article révèle les raisons pour lesquelles ces banques doivent vendre des obligations du Trésor américain lorsque les différences de taux d'intérêt se creusent et que les coûts de couverture de change augmentent. Hayes a ensuite discuté du rôle de la facilité de pension FIMA et de son impact sur les relations financières entre les États-Unis et le Japon, et a prédit le rôle clé que cette facilité jouerait dans le maintien de la stabilité du marché. L’article appelle enfin les investisseurs à saisir les opportunités d’investissement sur le marché des cryptomonnaies dans la situation actuelle.

Voici l'article du blog :

Je viens de terminer la lecture de Mars Rouge, le premier tome de la trilogie de Kim Stanley Robinson. L'un des personnages du livre, le scientifique japonais Hiroko Aihiro, dit souvent « Shikata no na », ce qui signifie « impuissant », lorsqu'il fait référence à des situations échappant au contrôle des colons martiens.

Quand je pensais à un titre pour ce "court" article, cette phrase m'est venue à l'esprit. Cet article se concentrera sur les banques japonaises victimes de la politique monétaire de la « Pax America ». Qu’ont fait ces banques ? Pour obtenir un joli profit sur leurs dépôts en yens japonais, ils s'engagent dans un carry trade USD-JPY. Ils ont emprunté de l'argent à des épargnants japonais âgés, ont parcouru le Japon et ont constaté que toutes les obligations d'État et d'entreprises « sûres » rapportaient presque zéro. Ils ont donc conclu qu'il était préférable de prêter de l'argent à la Pax Americana par l'intermédiaire des capitaux du marché du Trésor américain (UST). car ces obligations offrent des rendements plus élevés même lorsqu’elles sont entièrement couvertes contre le risque de change.

Mais lorsque l'Amérique a connu une énorme inflation due aux pots-de-vin versés au public pour l'apaiser et l'amener à accepter d'être enfermé chez lui et de recevoir des injections de médicaments expérimentaux pour lutter contre le « sentiment de baby-boom », la Réserve fédérale (Fed) a dû passer à l'action. La Réserve fédérale a augmenté ses taux d’intérêt au rythme le plus rapide depuis les années 1980. Le résultat est une mauvaise nouvelle pour tous ceux qui détiennent des bons du Trésor américain. La hausse des rendements de 2021 à 2023 a conduit au pire cycle d’obligations depuis la guerre de 1812. Rien ne peut être fait!

En mars 2023, les premières pertes bancaires ont filtré par les entrailles du système financier. En moins de deux semaines, trois grandes banques ont fait faillite, ce qui a amené la Réserve fédérale à fournir un soutien global à tous les titres du Trésor américain figurant au bilan de toute banque américaine ou étrangère ayant une succursale aux États-Unis. Comme prévu, le Bitcoin a bondi dans les mois qui ont suivi l’annonce du plan de sauvetage.

Bitcoin est en hausse de plus de 200 % depuis l'annonce du plan de sauvetage le 12 mars 2023

Pour solidifier ce plan de sauvetage d'environ 4 000 milliards de dollars (voici mon point de vue sur le bilan de Bank of America (estimations du montant total des bons du Trésor américain et des titres adossés à des créances hypothécaires qu'elle détient), la Fed a annoncé en mars de cette année que le recours à la fenêtre d'escompte n'était plus le « baiser de la mort ». Cette fenêtre devrait être utilisée immédiatement si une institution financière a besoin d'une injection rapide de liquidités pour combler le trou ingérable dans son bilan créé par la chute des prix des obligations d'État « sûres ». Que dire lorsque le système bancaire se sauve inévitablement en dévaluer la monnaie et en portant atteinte à la dignité du travail humain ? Rien ne peut être fait!

La Fed a fait ce qu'il fallait en ce qui concerne les institutions financières américaines, mais qu'en est-il des étrangers qui ont également investi dans les bons du Trésor américain lors de la flambée monétaire mondiale en 2020 et 2021 ? Les bilans bancaires de quel pays risquent le plus d'être submergés par la Fed ? Le système bancaire japonais, bien sûr.

Les dernières nouvelles montrent que la cinquième banque japonaise va vendre pour 63 milliards de dollars d'obligations étrangères, dont la plupart sont des bons du Trésor américain.

La banque japonaise Norinchukin va vendre 63 milliards de dollars d'obligations américaines et européennes.

"Les taux d'intérêt aux États-Unis et en Europe ont augmenté et les prix des obligations ont chuté. Cela a réduit la valeur des obligations étrangères à prix élevé (à faible rendement) achetées par Norinchukin Bank dans le passé, provoquant une augmentation de ses pertes comptables. "

Nonglin CICC Bank a été la première banque à céder et à annoncer qu'elle devait vendre des obligations. Toutes les autres banques font la même chose, que j'expliquerai ci-dessous. Le Council on Foreign Relations nous donne une idée de la taille des énormes obligations que les banques commerciales japonaises sont susceptibles de vendre.

Les banques commerciales japonaises détenaient environ 850 milliards de dollars d'obligations étrangères en 2022, selon l'enquête coordonnée du Fonds monétaire international (FMI) sur les investissements de portefeuille. Cela comprend près de 450 milliards de dollars d’obligations américaines et environ 75 milliards de dollars d’obligations françaises – un chiffre bien supérieur à leurs avoirs en obligations émises par d’autres grands pays de la zone euro.

Pourquoi est-ce important ? Parce que Yellen ne permettrait pas que ces obligations soient vendues sur le marché libre, ce qui entraînerait une hausse des rendements du Trésor. Elle demandera à la Banque du Japon (BOJ), qui supervise la Banque du Japon, d'acheter les obligations. La BOJ utilisera ensuite la facilité de rachat des autorités monétaires étrangères et internationales (FIMA) créée par la Réserve fédérale en mars 2020. La facilité de pension FIMA permet aux membres des banques centrales de mettre en gage des titres du Trésor américain et d'obtenir du jour au lendemain des dollars nouvellement imprimés.

L’augmentation de la facilité de pension de la FIMA indique une augmentation de la liquidité en USD sur les marchés mondiaux des devises. Tout le monde sait ce que cela signifie pour le Bitcoin et les crypto-monnaies… c’est pourquoi je pense qu’il est important de rappeler aux lecteurs une autre façon invisible d’imprimer de l’argent. Ce n’est qu’après avoir lu un rapport sec de la Fed d’Atlanta intitulé « Les dollars offshore et la politique américaine » que j’ai compris comment Yellen empêchait ces obligations d’entrer sur le marché libre.

Pourquoi maintenant

La Réserve fédérale a signalé fin 2021 qu'elle commencerait à relever ses taux directeurs en mars 2022, et depuis lors, les bons du Trésor américain (UST) ont commencé à s'effondrer. Cela fait plus de deux ans, alors pourquoi une banque japonaise choisirait-elle de reconnaître ses pertes maintenant, après deux années de souffrance ? Un autre fait étrange est que, selon le consensus parmi les économistes, il faut écouter : l’économie américaine est au bord de la récession. La Fed devrait donc réduire ses taux d’intérêt en quelques réunions seulement. La baisse des taux d’intérêt poussera les prix des obligations à la hausse. Pourquoi vendre maintenant alors que tous les économistes « intelligents » vous disent que le soulagement est imminent ?

La raison en est que les achats de couverture de change d'obligations du Trésor américain par la Norinski CICC Bank sont passés de rendements légèrement positifs à des rendements fortement négatifs. Jusqu’en 2023, l’écart de taux d’intérêt entre le dollar américain et le yen japonais sera minime. La Fed s'est ensuite séparée de la Banque du Japon (BOJ) en augmentant ses taux d'intérêt, tandis que la BOJ s'en est tenue à -0,1 %. À mesure que l’écart se creuse, le coût de la couverture du risque dollar inhérent aux bons du Trésor américain dépasse les rendements plus élevés.

Le principe de fonctionnement est le suivant. Norinchukin Bank est une banque japonaise qui détient des dépôts en yens japonais. S’il voulait acheter des bons du Trésor américain à plus haut rendement, il lui faudrait payer en dollars. La Norinski Bank vendra des yens et achètera des dollars aujourd’hui pour acheter des obligations ; cela se fait sur le marché au comptant. Si Norinski fait cela et que le yen s’apprécie avant l’échéance de l’obligation, Norinski perdra de l’argent en revendant les dollars en yens. Par exemple, vous achetez des dollars américains aujourd'hui à 100 USDJPY et vendez des dollars américains demain à 99 USDJPY ; le dollar américain se déprécie et le yen japonais s'apprécie. Par conséquent, la Norinchukin Bank vend généralement des dollars américains et achète des yens japonais sur le marché à terme à trois mois pour couvrir ce risque. Il sera renouvelé tous les trois mois jusqu'à l'échéance de l'obligation.

Généralement, les contrats à terme à trois mois sont les plus liquides. C'est pourquoi des banques comme Norinchukin utilisent des contrats à terme glissants de trois mois pour couvrir leurs achats de devises sur dix ans.

À mesure que l’écart de taux d’intérêt USD-JPY s’élargit, les points à terme deviennent négatifs car le taux directeur de la Fed est supérieur au taux de la Banque du Japon. Par exemple, si le cours au comptant de l'USDJPY est de 100 et que le dollar américain rapporte 1 % de plus que le yen japonais dans un an, le prix à terme sur un an de l'USDJPY devrait être d'environ 99. En effet, si j'empruntais 10 000 yens aujourd'hui pour acheter 100 $ à 0 % d'intérêt, puis déposais les 100 $ pour gagner 1 % d'intérêt, j'aurais 101 $ en un an. Quel devrait être le prix à terme sur un an de l’USDJPY pour compenser ce dollar de revenus d’intérêts ? Il s'agit d'environ 99 USDJPY, ce qui correspond à un principe de non-arbitrage. Imaginez maintenant que j'ai fait tout cela juste pour acheter une obligation du Trésor américain qui rapporte seulement 0,5 % de plus que les obligations du gouvernement japonais (JGB) de maturité similaire. Je paie en fait un rendement négatif de 0,5 % sur cette transaction. Si tel était le cas, ni Norinchukin ni aucune autre banque ne procéderait à la transaction.

De retour sur le graphique, à mesure que l'écart s'élargissait, le point prévisionnel à trois mois est devenu si négatif que les bons du Trésor américain couverts contre le yen ont rapporté moins que les achats directs de JGB libellés en yens. À partir du milieu de l’année 2022, vous verrez la ligne rouge représentant le dollar américain tomber en dessous de 0 % sur l’axe X. N’oubliez pas que les banques japonaises qui achètent des JGB libellés en yens ne courent aucun risque de change et qu’il n’y a donc aucune raison de payer des frais de couverture. La seule raison d'effectuer cette transaction est si le rendement après couverture de change est > 0 %.

Nonglin CICC a pire que les participants polyamoureux de FTX/Alameda. Du point de vue de la capitalisation boursière, les bons du Trésor susceptibles d’être achetés en 2020-2021 sont en baisse de 20 à 30 %. De plus, les coûts de couverture du change sont passés de négligeables à plus de 5 %. Même si la Norinchukin Bank pense que la Fed va réduire ses taux d'intérêt, une baisse de 0,25 % ne suffirait pas à réduire les coûts de couverture ou à faire monter les prix des obligations pour arrêter l'hémorragie. Ils doivent donc vendre des bons du Trésor.

Tout plan permettant à la Norinchukin Bank de garantir des obligations du Trésor américain contre de nouveaux dollars ne résoudra pas le problème de trésorerie. Du point de vue des flux de trésorerie, la seule chose qui pourrait ramener Norinchukin à la rentabilité est une réduction significative de l'écart de taux directeur entre la Réserve fédérale et la Banque du Japon. Par conséquent, le recours à l’un des programmes de la Fed, tels que le Standing Repo Facility, qui permet aux succursales américaines de banques étrangères de racheter des bons du Trésor américain et des titres adossés à des créances hypothécaires en échange de dollars nouvellement imprimés, est inefficace dans ces circonstances.

Au moment où j'écris ces lignes, je me creuse la tête pour penser à tout autre moyen financier qui aurait pu permettre à la Norinchukin Bank d'éviter de vendre les obligations. Mais comme mentionné ci-dessus, les programmes existants sont tous des formes de prêts et d’échanges. Tant que Norinchukin détient des obligations sous quelque forme que ce soit, le risque de change demeure et doit être couvert. Ce n’est qu’après la vente des obligations que Norinski Bank pourra dénouer ses couvertures de change, ce qui représente pour elle un coût énorme. C'est pourquoi je pense que la direction de la Norinchukin Bank a exploré toutes les autres options et que la vente d'obligations est un dernier recours.

Je vais vous expliquer pourquoi Yellen est bouleversée par cette situation, mais pour l'instant, désactivons Chat GPT et utilisons notre imagination. Existe-t-il une institution publique japonaise qui puisse acheter des obligations auprès de ces banques et assumer le risque de taux d’intérêt du dollar sans craindre la faillite ?

Ding dong

Qui est là ?

est la Banque du Japon.

Mécanisme de sauvetage

La Banque du Japon (BOJ) est l'une des rares banques centrales à pouvoir utiliser la facilité de pension FIMA. Cela peut masquer la découverte des prix des bons du Trésor américain des manières suivantes :

La Banque du Japon "conseille légèrement" à toutes les banques commerciales japonaises qui ont besoin de vendre des bons du Trésor américain de vendre ces obligations directement dans le bilan de la Banque du Japon plutôt que dans le marché libre Il est vendu en ligne et réglé au dernier prix de transaction en vigueur, ce qui n'aura pas d'impact sur le marché. Imaginez que vous puissiez vendre tous vos jetons FTT au prix du marché parce que Carolyn Allison était là pour soutenir le marché et pouvait fournir un soutien à toute échelle nécessaire. Évidemment, cela ne fonctionne pas bien pour FTX, mais elle n’est pas une banque centrale dotée d’une planche à billets. Ses presses à billets ne peuvent gérer que 10 milliards de dollars de fonds de clients, tandis que la Banque du Japon gère des montants illimités.

Ensuite, la Banque du Japon a utilisé le mécanisme de rachat FIMA pour échanger des bons du Trésor américain contre des dollars imprimés à partir de rien par la Réserve fédérale.

Un, deux, attachez vos lacets. Il est si facile de contourner le marché libre. Mec, c'est une liberté pour laquelle il vaut la peine de se battre !

Posons quelques questions pour comprendre l’impact de cette politique.

Quelqu'un doit perdre de l'argent ici ; les pertes sur obligations dues à la hausse des taux d'intérêt sont toujours là. De qui profite-t-on ?

La Banque du Japon reconnaîtra toujours une perte résultant de la vente de l'obligation à la BOJ au prix actuel du marché. La Banque du Japon assume désormais le risque d’échéance future du Trésor américain. Si le prix de ces obligations baisse, la BOJ aura des pertes latentes. Cependant, il s’agit du même risque auquel la Banque du Japon est actuellement confrontée sur son portefeuille JGB de plusieurs milliards de yens. La Banque du Japon est une entité quasi gouvernementale qui ne peut pas faire faillite et n'est pas soumise aux exigences de fonds propres. Elle ne dispose pas non plus d'un service de gestion des risques pour forcer la réduction des positions lorsque sa valeur à risque augmente en raison de l'énorme risque DV01.

Tant que le mécanisme de rachat FIMA existe, la Banque du Japon peut effectuer des rachats glissants chaque jour et détenir des bons du Trésor américain jusqu'à leur échéance.

Comment l’offre de dollars américains augmente-t-elle ?

L'accord de rachat exige que la Réserve fédérale fournisse des dollars américains à la Banque du Japon en échange de bons du Trésor américain. Ce prêt est renouvelé quotidiennement. La Fed obtient ces dollars grâce à sa planche à billets.

Nous pouvons surveiller les dollars injectés dans le système sur une base hebdomadaire. Le nom du projet est « Contrat de rachat – Agent public étranger ».

Comme vous pouvez le constater, le rachat de la FIMA est actuellement très faible. Mais les ventes n'ont pas encore commencé et j'imagine qu'il y aura des appels téléphoniques intéressants entre Yellen et le gouverneur de la Banque du Japon, Ueda. Si je suppose bien, ce nombre va augmenter.

Pourquoi aider les autres

Les Américains ne sont pas connus pour leur sympathie envers les étrangers, en particulier ceux qui ne parlent pas anglais et ont un look étrange. L'apparence est importante, mais pour ces rednecks bronzés et brandissant le drapeau confédéré vivant dans l'État de survol, les Japonais n'avaient tout simplement pas l'air bien. Et tu sais quoi? Ce sont ces gens vulgaires qui décideront qui sera le prochain empereur en novembre prochain. C'est vraiment sans voix.

La raison pour laquelle Yellen tend la main malgré la xénophobie sous-jacente est que sans nouveaux dollars pour absorber ces obligations de pacotille, toutes les grandes banques japonaises suivront l’exemple de la Norinchukin Bank et vendront leurs investissements dans le Trésor américain. Combinez-les pour soulager la douleur. Cela signifie que 450 milliards de dollars de bons du Trésor américain entreront rapidement sur le marché. Cela ne peut pas être autorisé car les rendements monteraient en flèche, rendant le financement fédéral très coûteux.

Comme le disent les propres mots de la Fed, c’est pourquoi la facilité de repo FIMA a été créée :

« Lors de la « ruée vers les liquidités » de mars 2020, la banque centrale a simultanément vendu des titres du Trésor américain et déposé le produit dans les pensions au jour le jour de la Fed de New York. En réponse, la Réserve fédérale a proposé fin mars d'accepter de fournir aux banques centrales L'accès aux prêts au jour le jour de la Fed de New York pour les titres du Trésor américain déposés à des taux supérieurs aux taux des pensions privées permettrait à la banque centrale de lever des liquidités sans forcer une vente pure et simple dans un marché du Trésor déjà tendu. Vous vous souvenez de septembre-octobre 2023 ? Au cours de ces deux mois, la courbe des rendements du Trésor s'est pentifiée, faisant chuter le S&P 500 de 20 %, les rendements des bons du Trésor à 10 et 30 ans dépassant 5 %. En réponse, Yellen a transféré la plupart des émissions de dette vers des bons du Trésor à court terme afin de drainer les liquidités du programme de prise en pension de la Fed. Cela a stimulé le marché et, à partir du 1er novembre, tous les actifs à risque, y compris les crypto-monnaies, ont commencé à augmenter.

Je suis très confiante que dans une année électorale, lorsque son patron est menacé de défaite face aux mains criminelles d'Orange Man (en référence à Trump), Yellen remplira son devoir envers la « démocratie » en veillant à ce que les rendements restent bas pour éviter les crises financières. désastre du marché. Dans ce cas, tout ce que Yellen avait à faire était d'appeler Ueda et de lui demander de ne pas autoriser la Banque du Japon à vendre des bons du Trésor sur le marché libre et d'utiliser plutôt la facilité de pension de la FIMA pour absorber l'offre.

Stratégies de trading

Tout le monde prête une attention particulière au moment où la Réserve fédérale commencera enfin à réduire les taux d'intérêt. Cependant, l'écart de taux d'intérêt USD-JPY est de +5,5 %, soit 550 points de base, ce qui équivaut à 22 baisses de taux (en supposant que la Fed baisse ses taux de 0,25 % par réunion). Une, deux, trois ou quatre baisses de taux au cours des douze prochains mois ne réduiront pas cet écart de manière significative. De plus, la Banque du Japon n’a montré aucune intention de relever ses taux directeurs. Tout au plus, la Banque du Japon pourrait réduire le rythme de ses achats d’obligations sur le marché libre. La raison pour laquelle les banques commerciales japonaises doivent vendre leurs portefeuilles du Trésor américain couverts en devises n’a pas été résolue.

C’est pourquoi je suis confiant dans l’accélération de l’abandon du jalonnement d’Ethena en USD (s USD e), qui rapporte actuellement 20 à 30 %, vers les actifs à risque cryptographique. À la lumière de cette nouvelle, les difficultés ont atteint un point tel que la Banque du Japon n’a d’autre choix que de se retirer du marché des bons du Trésor américain. Comme je l'ai dit, la dernière chose dont le Parti démocrate au pouvoir a besoin au cours d'une année électorale est une forte hausse des rendements du Trésor, car cela aurait un impact sur les principales questions financières qui préoccupent l'électeur médian, à savoir les taux hypothécaires, les taux des cartes de crédit et des prêts automobiles. . Si les rendements du Trésor augmentent, ces taux augmenteront.

C'est exactement pourquoi le mécanisme de rachat FIMA a été mis en place. Tout ce qu'il faut maintenant, c'est l'insistance de Yellen pour que la Banque du Japon l'utilise.

Juste au moment où beaucoup commençaient à se demander d'où viendrait le prochain choc de liquidité en dollars, le système bancaire japonais a envoyé aux investisseurs en crypto de nouveaux dollars composés de grues en origami. Ce n’est qu’un autre pilier du marché haussier de la cryptographie. Afin de maintenir le système financier américain actuel, paisible et sale, basé sur le dollar américain, l'offre de dollars américains doit augmenter.

Dites avec moi « Shifang がない » et achetez la trempette !

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