2026年被不少从业者视为加密投资的重要转折阶段。市场叙事正从单纯的投机交易，逐步转向更成熟的资本配置逻辑：机构资金参与度提升，比特币被视作战略资产，稳定币加快构建全球支付基础层，现实世界资产代币化则推动链上金融向更深层次演进。在这一过程中，合规能力与真实效用，正成为长期资本衡量项目的重要标准。
在 The Rollup 一期关于加密 VC 年度观察的访谈中，6th Man Ventures 创始人 Mike Dudas 分享了他对当前行业周期的判断。他认为，加密市场正处在一个“基本面快速改善，但负面事件持续冲击”的矛盾阶段。围绕稳定币竞争格局，他给出了鲜明观点：Circle 更接近“政府美元”的定位，在 Bybit 黑客事件中的处理方式值得质疑；而 Tether 在关键判断上的执行力，已经明显强于 Circle。此外，他还提到 Pump.fun 当前年化收入接近 4 亿美元，并认为市场对其代币价值的反映并不充分。
加密 VC 市场现状
- “我在 2026 年部署资金，所以我会告诉你，这是史上最好的年份之一。”
- “当下市场不缺资本、不缺创始人、不缺创意，也不缺用户，但每周都会出现新的突发事件，比如黑客攻击、监管利空，或者新的刑事案件。”
- “优秀人才正以前所未有的比例流向平庸创意，或是高度共识化的创意。VC 放慢部署节奏，一个重要原因是收到的 pitch 越来越同质化。”
Pump.fun 与链上消费
- “在当前市场环境下，Pump.fun 仍然保持日均超过 100 万美元的收入，年化接近 4 亿美元，这很难说明市场已经见顶。”
- “加密市场并不是不在乎基本面，而是行业还没有形成对代币基本面的统一认知。代币代表的东西太多了。”
- “很多人说 meme 币已经结束，但真正关心这类产品的边际散户目前并不在场，他们未来仍可能回归。”
Circle 与 Tether 的分化
- “Circle 的策略非常清晰，就是尽量靠近央行数字货币的轨道，尽可能与政府规则保持一致。”
- “如果面对的是大规模被盗资金，而你有能力阻止，就应该阻止。Circle 在这件事上站错了位置。”
- “在关键决策层面，Tether 和 Circle 的差距非常明显。”
新链、应用链与通用链的挑战
- “在我看来，MegaETH 更像一条应用链，最终可能会演化成一个超级应用。它的估值逻辑更接近应用收入，而不是传统通用公链。”
- “Solana 并没有非常清晰地说明，为什么用户一定要用通用公链来做结算。是为了抗审查、提速，还是降本？相比一年前，我现在对这个叙事反而更不确定。”
稳定币即服务
- “凡是有用户、有资金沉淀的平台，理论上都可能把资金放入以国债支撑的稳定币体系中。它们未必会自己申请牌照发行美元，因此稳定币即服务提供商将拥有很大的市场空间。”
AI、IPO 与流动性周期
- “现在市场对加密公司 IPO 的关注度并不高，更多注意力被 SpaceX、Anthropic、OpenAI 这样的 AI 叙事吸走了。”
- “如果以 Trump meme 币作为阶段性顶部参考，往后推两年就是 2027 年，这与一批加密公司 IPO 以及四年周期窗口大体重合。”
加密 VC 现状与资金流向
Robbie：这是我们每年一次的加密 VC 市场总结。和去年相比，市场环境已经明显变化。此前我们也和其他机构交流过，普遍的看法是融资次数减少、VC 资金收缩、优质团队数量下降。但我的理解是，如果手里有资本、又能识别真正优秀的创始人，竞争反而可能没那么激烈，而且还有一批背景更强的新创始人进入行业。你认同 2025 至 2026 年可能成为回报较好的投资年份吗？你怎么看当前创始人的整体状态？
Mike Dudas：
我是风投，而且我在 2026 年部署资金，所以我当然会说这是一个非常好的年份。但如果从更客观的角度看，第一件事是：加密 VC 并不缺钱。大型基金已经完成募集，市场上也有不少早期基金实际上已经关账，只是没有公开宣布。资金在等待部署，这不是问题所在。
第二点，行业里依然有优秀创始人，也有好创意。你能看到一些真正具有突破性的协议，其中不少还是在更早甚至熊市阶段启动的。所以，无论是人才、创意还是资本，目前都不能简单得出对加密行业悲观的结论。
真正的问题在于，外部冲击持续不断。黑客攻击、创始人被起诉或逮捕、与 Trump 家族相关的话题不断发酵，以及华盛顿方面原本被寄予厚望的监管法案并未如预期推进。这使得行业呈现出一种很矛盾的状态：宏观层面负面事件频发，但底层基本面却在快速改善。
Robbie：那在你实际做交易的时候，竞争是否变少了？
Mike Dudas：
某种程度上是的。共识度高的项目仍然非常拥挤，估值被推得很高，甚至高到了不太理性的程度。问题在于，虽然市场上有好创始人，但很多人缺乏承担大风险的信心，因为外部环境和行业内部变化都太快了。
从我们对人才流向的观察来看，越来越多优秀的人正在进入并不出众的创意，或进入那些市场已经形成共识的方向。这也是为什么很多 VC 的部署节奏在放缓。并不是完全没有机会，而是大家收到的项目介绍越来越相似，很难快速识别真正有突破性的团队。
另一个现象是，市场暂时缺少那种能明显提振风险偏好的消费级爆款应用，也缺少新的边际散户买家。从表面上看，这让市场显得灵感不足。但如果看底层数据，稳定币发行量还在增长，全球链上使用量也相当可观。资本实际上正在流向这些建设型公司，而不是那些最容易成为新闻头条的项目。
Robbie：确实，现在资金越来越集中在链上金融与传统金融交汇的区域，比如代币化、稳定币、链上信贷和新型数字银行。你觉得这类机会的核心在哪里？是利润率压缩、结算效率，还是别的东西？
Mike Dudas：
我们最关注的是那种真正新颖、具有发明性的东西。这一直是 6MV 的风格，我们偏好链上原生创新。
早期的 Venmo 以及后来的 Polymarket，在最初出现时都像“外星产品”。它们花了很长时间才逐步被主流接受。我们想寻找的，就是这类当下还显得陌生、但几年后可能成为共识的创新。
现实中的难点在于，很多进入新市场的路径仍带有明显的监管套利色彩。比如某些平台如果上线石油等资产，因为全球都可参与、做市商又不必直接面对部分传统监管要求，就可能迅速形成流动性。可在 VC 投资阶段，由于 CLARITY Act 尚未明确，很多创业者并不确定怎样走一条更清晰的合规路径。
过去几个周期已经证明，过早选择严格合规路线的公司，有时反而会被更激进的竞争对手压制。以私人股权代币化为例，现在有一些团队尝试把 Anthropic 等公司的股份做成链上产品，有些结构相对规范，有些则明显更激进，而后者在当下反而增长更快。但这种模式能否持续，我并不乐观。
因此，这个融合阶段确实很混乱。我们还是倾向于寻找“外星创意”，但在股票、结构化私人信贷等传统资产领域，往往更依赖品牌与背书，这时我们的早期判断模型并不总是适用。至少在当前阶段，我们并没有看到太多资本真正大规模流入 RWA 发行和代币化公司。
Pump.fun 与 Hyperliquid 被低估的讨论
Robbie：你们一直重视链上消费方向，Pump.fun 是其中最具代表性的案例之一。市场上现在有一种比较常见的观点：代币发射市场不像永续合约那样具备持续扩容的潜力，所以 Pump.fun 无论在回购还是代币模型上，都不应得到接近 Hyperliquid 的估值。你为什么认为这个逻辑不成立？
Mike Dudas：
我甚至不太想就这个问题展开辩论，因为在我看来，这个判断本身就是错误的。大家之所以看不到，是因为市场仍处在一个非常艰难的阶段。即便如此，Pump.fun 依然保持日均超过 100 万美元的收入，年化接近 4 亿美元。
真正值得追问的是：既然收入已经持续两年，回购记录也接近一年，为什么市场价格并没有充分反映这些事实？我认为部分原因在于团队本身的沟通方式，他们没有走传统投资者关系路线，也没有系统向市场解释业务的韧性和防御性。某种程度上我理解这种选择，但并不完全认同。
更深层的原因，是行业对代币基本面的理解仍不成熟。股票和债券都有相对成熟的估值框架，而代币是非常新的资产类别，不同的人赋予它完全不同的意义。因此，即便是基本面投资者，在面对 Pump.fun 或 Hyperliquid 的代币时，也往往不知道应如何定价。
这就导致这些资产在当前环境下以明显折价交易。熊市里这可以理解，但如果 Pump.fun 继续维持业务表现，市场周期一旦回暖，价格反应也可能会向相反方向快速摆动。
至于业务可持续性，我反而认为 Pump.fun 的防御性可能强于很多人想象。Hyperliquid 所在的永续合约赛道，已经被视作高度共识化机会，意味着会吸引更多强大对手进入。最终利润留在执行层、协议层还是做市层，还存在不确定性。
相比之下，Pump.fun 面对的是一个被市场普遍低估甚至唱衰的方向。很多人认为 meme 币已经结束，链上消费类产品也暂时不再受追捧。但我的看法是，真正关心这类产品的边际用户现在并不活跃，并不代表他们不会回归。
对热门项目与链上应用的看法
Robbie：所以你仍然坚定看好链上消费会继续增长。像 MegaETH 这类强调极致性能的产品，和 Pump.fun 一样，仍在服务更偏散户的链上用户；而另一边则是代币化、RWA 和机构叙事。你怎么看这种行业分化？
Mike Dudas：
以 MegaETH 为例，我对团队印象不错，但整个以太坊 L2 赛道并不是我特别能理解的投资逻辑，而且客观表现也谈不上突出。
我更倾向于把 MegaETH 理解为一个最终可能演化成超级应用的平台：品牌本身就是入口，应用活动反过来强化底层链，这有些类似 Hyperliquid 的路径。但这和 Solana、Ethereum 这类通用链的定位并不相同。
至于新的 L1，未来也许会出现极具创新性的路线，比如量子计算方向，或者像 Bittensor 这种完全不同的网络形态。但这类创新往往很难被提前准确预测。
在估值上，我更愿意把 MegaETH 视为应用层逻辑，而不是纯基础设施逻辑。Monad 也是类似情况。我做了 Monad 的天使投资，也认可团队和技术能力，但我并不认为它能简单复制 Solana 当年的估值方式。
Robbie：这是时间窗口的问题，还是因为所处时代已经不同？
Mike Dudas：
我认为更关键的是差异化。Monad 的叙事与 Ethereum、Solana 有较高相似度，核心仍是更快、更便宜、更适合散户使用。而像 Bittensor，则明显属于完全不同的方向。
我们也投资了 Plasma。我认为它最终会变成一个围绕稳定币支付展开的超级应用，链只是支撑系统的一部分。这类模式有价值，但其本质与 Solana、Ethereum 乃至比特币都不一样。
Robbie：说到 Plasma，我们也参与了。Tempo 最近还与 DoorDash 合作做 Agent 支付。一年前稳定币链是最热门的投资方向之一，现在热度有所回落，但它和传统 L1 确实不是同一种东西。你投资 Plasma 的逻辑是什么？
Mike Dudas：
我会把 Plasma、Arc、Tempo 这类项目看作金融科技公司，而不是传统意义上的区块链项目。未来它们更像 PayPal、Venmo 或 Stripe，核心是商户、消费者以及其他参与者会选择谁来承担支付与结算网络的角色。
比如 Tempo，本质上就是一家支付业务公司，不应该用“区块链项目”的框架去理解。短期内费率不是最重要的问题，更重要的是，能不能让用户通过你的网络完成美元交易与结算。Plasma 的逻辑也类似。
Robbie：所以在你看来，这类公司更接近支付服务商，收入会围绕稳定币支付交易量展开。
Mike Dudas：
大致如此。但未来交易和支付方式可能会发生很大变化。我和团队一直在讨论，几个月之后，人们表达金融偏好和完成支付的方式，可能与今天完全不同。
有一点我比较确定：AI Agent 不太可能建立在几十年前设计的传统支付系统上完成完整交易流程。购买行为和结算方式都可能被重新定义。这也是 Tempo 押注的方向，也是我们看好 Plasma 的原因之一。
与之对应，通用链现在处于一个比较敏感的时点。比如 Base，我认为 Coinbase 仍在寻找更清晰的定位；至于 Solana，它也没有非常明确地解释，为什么企业或个人一定要在一条通用公链上完成结算。是因为抗审查、提速还是降本？这些理由对阿根廷或印度的用户到底有多重要，我比一年前更难下判断。
当前行业的另一个特征，是合作关系极其分散。过去 24 个月里，Visa、Mastercard 等机构和不同 L1、L2 链都发布过合作公告，整个生态呈现出一种高度分散、快速试错的状态。
Circle 与 Tether 的竞争格局
Robbie：最近几起安全事件让稳定币发行方的立场差异变得更加明显。Circle 没有冻结部分被转移和混淆处理的资金，而 Tether 则冻结了与严重犯罪活动相关的 USDT。市场原本对两家的印象是相反的：Circle 更合规、更接近传统金融，Tether 更常被视作灰色地带参与者。但现实中的舆论反馈却出现了反转。你怎么看未来稳定币格局？如果供应量发展到 1 万亿美元，会是 Tether 主导，还是更均衡？
Mike Dudas：
Circle 的战略一直很清晰，就是尽可能靠近央行数字货币和政府监管体系。简单说，它更愿意把自己放在既有制度之内运作。如果没有接到正式法律要求，它就不会冻结资金。这和它一贯的风格是一致的，它从来不是 DeFi 原生公司。
Circle 会有自己的位置，它可以成为“政府美元”的代表。相比传统银行账户，链上的政府美元在体验上确实更好。但我认为，这只是未来稳定币市场中的一部分，而不是全部。
原因在于，那些更激进、更具创业精神、希望服务全球新型金融需求的人，未必会信任 Circle。他们会觉得 Circle 与政府绑定过深。Mike Dudas 认为，最能创造大企业和高利润业务的人，往往更依赖自己的判断，而不是等待规则给出全部答案。
至于 Tether，他提到自己过去对该公司曾有过非常严厉的批评，主要集中在早期资产负债表和透明度问题上。但在他看来，今天的 Tether 与七八年前已经不同，组织方式也发生了变化。让他更看重的是，Tether 愿意在复杂情况下做出艰难决定。
从使用预期来看，没有人会把 USDT 视作完全去中心化资产。既然用户选择使用它，就应当理解这类资产可能存在审查和干预。基于这一前提，在近期一些黑白分明的案件中，Tether 的处理方式明显更受认可。Mike Dudas 的观点是，如果有能力阻止大规模被盗资金继续流动，就应该采取行动。
Robbie：那除了 Circle 和 Tether，是否还存在其他稳定币发行方的机会？
Mike Dudas：
当然有。首先，美元以外的稳定币目前还没有真正实现大规模成功，我认为未来会出现这样的案例。
其次，市场也会看到更多以稳定方式产生收益的代币，例如 USDAI 这样的产品形态。他相信，法币之外的替代选择仍会继续出现，只是实现路径与早年让人对比特币感到兴奋的方式并不完全相同。未来可能会出现更多与现实世界资产、算力融资等要素结合的稳定化产品。
Robbie：稳定币即服务在 18 个月前非常火，但现在利润空间似乎被压缩，进入门槛也明显提高。你怎么看这一赛道的未来？
Mike Dudas：
这会像区块链市场本身一样，先爆发，再整合。美元稳定币市场大概率会走向一个更集中的结构，他用“70-20-10”来形容这种可能性。
目前最大的问题仍然是路径不够明朗：究竟是拿 OCC 路线，还是走纽约金融服务局的许可框架，很多参与者还在观望。理论上，任何拥有用户和沉淀资金的平台，未来都可能把资金配置到以国债支撑的稳定币中，但它们大多不会自己申请牌照发行美元。
因此，在他看来，Bridge、Paxos、Zero Hash 这类稳定币即服务提供商会拥有很大的机会。传统银行通常不会把这件事作为核心业务推进，而国际市场上仍然有大量尚未被充分开发的货币和支付需求。
Robbie：Paxos 会 IPO 吗？
Mike Dudas：
这是个好问题。他认为 Paxos 是一家很有价值的公司，也提到自己曾以顾问身份与其有过合作。按他的判断，这是一门不错的生意，每个周期都能吸引优质合作伙伴。至于创始团队是否希望走向上市公司路径，他表示并不确定。
AI 巨头 IPO 对加密市场的影响
Robbie：Kraken 已递交 IPO 申请。去年接近周期高点时，市场也看到过一轮 IPO 热潮。你怎么看加密公司上市这件事？既然现在已经有 ETF 和各种链上产品，为什么还需要更多上市公司？
Mike Dudas：
如果市场整体情绪对加密足够关注，那么 Coinbase、Circle、Kraken 这些公司上市当然有积极意义。但现实是，这不只是加密面临的问题，SaaS 和消费科技领域也一样，AI 正在吸走几乎所有注意力。
在当下，很多投资者更关注 SpaceX、Anthropic、OpenAI 这样的 AI 资产，而不是加密 IPO。本质上，注意力资源正在被重新分配。
不过，从中长期看，这未必完全是坏事。加密公司上市后，早期低成本持股者会获得流动性，而这些人与加密社区高度重叠。早期 AI 圈和早期加密圈之间，本来就有相当多交叉人群。
Mike Dudas 也强调，他无法判断这些公司上市后的股价表现，因为地缘政治等外部变量太多。但加密公司的总市值普遍小于那些 AI 巨头，这意味着，只要有一部分流动性回流到链上，带来的市场影响就可能非常明显。
Robbie：你怎么看这个时间线？
Mike Dudas：
他认为，上一个周期结束得比自己预期更早，原本以为会延续到 2026 年。按他的观察，Trump 当选附近是一个阶段性顶部，而 Trump meme 币出现在那之后。若再往后推两年，大致会落在 2027 年，这与 IPO 节奏以及传统四年周期窗口大致重合。
他认为，现在反而是一个具有建设性的时期。尽管行业经历了大量负面消息，但价格并未出现与之匹配的剧烈下跌，这一点让他感到意外。
另一个值得注意的现象是，行业正在通过一些并不完全传统的方式实现“自我修复”。例如 Tether 对部分恢复流程的支持、Arbitrum 对资产的冻结等。这些做法是否理想可以继续讨论，但它们确实在一定程度上起到了稳定机制的作用。某种意义上，上一个周期中频繁出问题的中心化实体，如今反而在帮助稳定链上生态。
从更长的视角看，他认为未来回头看这段时期，人们可能会把它视为加密行业机构采用最广泛的阶段之一。等监管法案逐步推进、AI 巨头 IPO 热度过去之后，加密未必会继续被市场边缘化。即便在某个阶段被明显忽视，后续一旦具备加密兴趣的人群重新获得流动性，市场注意力也有可能重新回到链上。
此外，AI Agent 与新型交易方式的兴起，可能让加密市场的潜在规模远大于今天。这是他对更长期行业空间仍保持乐观的重要原因之一。当然，这类判断更多代表行业趋势观察，而非任何投资结论。
关于 Vault 的判断
Robbie：最后聊一下 Vault。最近 Aave 相关事件再次暴露出池化借贷模型在风险管理上的复杂性，也让机构更重视风险可控、参数透明的链上资产管理方式。Morpho 已经逐渐成为事实上的 Vault 层。你们在研究的 Vault thesis 核心是什么？
Mike Dudas：
Vault 的核心问题在于，不管是普通用户还是机构投资者，很多时候都很难搞清楚链上到底该配置什么资产、承担什么风险，以及如何持续再平衡。过去 18 到 24 个月，Vault 这个概念很热，但整个行业在专业化程度上其实还远远不够。
他认为，Morpho 的做法更像是把最困难的筛选与判断工作交给了平台上的资产上线方。与其说它在解决问题，不如说是在重新分配责任。
6MV 投资组合公司 Upshift 最近宣布与 Securitize 合作，对平台上的每个 Vault 做 NAV 分析。这样做的意义在于，机构投资者看到的不是单一平台的自我定价，而是带有第三方专业估值支撑的产品框架。
他强调，这不是针对近期攻击事件做出的临时反应。行业早就知道，如果希望吸引更多美元进入链上，Vault 会是一个非常重要的结构，因为它允许不同资产被重新组合，并在此基础上形成更复杂的结构化产品。
但过去一个多月发生的事件，也确实提醒了所有参与者：资产筛选者的风险管理能力必须升级。以 Aave 相关案例为例，某些资产与底层支撑之间的兑换关系已经明显不可接受，这不是简单的执行偏差，而是一连串判断失误累积的结果。
因此，他预计未来新资产创新的节奏会放缓，但行业规模仍然可能继续扩大。不同的是，市场不会再轻易接受那种底层资产薄弱、抵押质量不足、行为规范也有问题的 Vault 结构。总体而言，他依然看好 Vault 作为链上金融基础设施的长期价值，但对过去一段时间行业中出现的一些粗放做法持明确保留态度。
