2026年6月初，剑门关旅游开发股份有限公司发布一则公告，拟申请公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌。自2017年5月挂牌起算，这家坐拥国家5a级景区资源的文旅企业，在新三板已驻留整整九年。
九年间，剑门关曾迎来高光时刻——华侨城以4.8亿元入主；也历经低谷——控股股东两度易主，业绩由微盈滑向巨额亏损。如今，其选择主动离场。这不仅是一家地方景区在资本舞台上的艰难跋涉，更是“文旅+地产”模式退潮后留下的现实困境与满地碎片。
华侨城入场，又悄然退出
剑门关的发展轨迹，要从2018年讲起。
当年8月，公司完成增资扩股，华侨城西部投资以2.4元/股的价格认购2亿股，出资4.8亿元，持股比例达80%，正式成为控股股东。彼时，这场央企与地方政府的合作备受瞩目。华侨城承诺对剑门关—翠云廊景区进行提档升级，并规划打造“剑州小镇”“双旗美村”“剑门长歌”等一系列文旅项目，力图将游客停留时间由“一日游”延展为“多日度假”。
然而五年之后的2023年6月，华侨城西部投资将其所持全部80%股权以4.75亿元价格转让给四川省大剑门文化旅游发展集团有限公司，实际控制权再度回归剑阁县国有资产管理事务中心。从中央企业到地方国资，控股权兜转一圈后重回原点。华侨城究竟留下了什么？答案或许只有剑门关自己最清楚。
业绩“跳崖”，亏损从何而生？
2025年年报，剑门关交出了一份令市场震惊的财务答卷：
全年营收8235.46万元，同比增长6.69%；但净利润却为-5581.29万元，相较2024年同期盈利6.99万元，同比下滑幅度接近8万倍。
细究亏损根源，主要集中在三方面：
第一，门票分成比例下调，直接压缩委托管理费收入。根据剑门关与剑阁县景区管理局签署的《关于剑门关景区门票、景区域内资产及资源及景区特许经营权委托管理协议》，剑门关受托负责景区门票代理销售，并按月确认委托管理费收入。原协议约定双方按6:4比例分配该笔费用。
但在2023年，该分成比例被大幅调整为3.5:6.5，导致当年门票委托管理费减少759万元。此后比例持续处于变动状态。2025年门票相关收入为1667.28万元，较2024年的1994.47万元下降327.19万元，降幅达16.4%。
第二，“三国不夜城”沦为重负。2025年8月开园的“大蜀道三国不夜城”，被寄予厚望，但首年运营即遭遇滑铁卢：营业收入仅364.01万元，营业成本却高达1868.79万元，毛利率低至-413.4%。近3.2亿元的投资，在开园第一年便吞噬了大部分资金。
第三，各项费用全面失控。2025年销售费用达2480.41万元，同比增长93.75%；管理费用为1812.03万元，同比激增187.73%；财务费用达621.55万元，同比飙升895.32%。三项合计4914万元，占总营收比重高达59.7%。公司解释称，主要系不夜城开园带来的宣传支出增加、部分停工在建工程转入管理费用，以及新增对外借款和银行贷款导致利息负担加重。
关联方“输血”，实为风险隐忧
比账面亏损更值得警惕的，是剑门关与关联方之间盘根错节的资金往来。
据2025年年报披露，剑门关向同一控股股东控制下的剑阁县剑门关蜀道文化传媒（集团）有限公司累计提供借款6420万元，期末尚有6420万元未收回。具体包括：2024年11月出借2000万元；2025年8月出借30万元；同年12月分五笔出借共计4310万元（分别为390万元、1500万元、200万元、2300万元）。截至年报披露日，仍有2324.58万元未能回笼。
此外，剑门关还以剑门关景区索道收费权为控股股东提供担保，担保余额达1.56亿元；并以景区门票收费权为关联方提供反担保，金额高达7亿元。
审计机构中审众环会计师事务所将“关联方资金占用及担保事项”列为关键审计事项，并明确指出：“公司存在被控股股东及关联方非经营性占用资金的情形。”
一家年营收不足亿元、净亏损超5000万元的企业，却向关联方出借数千万元资金，同时为数亿元贷款提供担保，其资金安全与治理结构的确令人忧虑。
双旗美村计提减值
2026年6月，剑门关发布公告，拟召开临时股东大会，其中一项议程为《关于双旗美村项目资产减值的议案》。
依据评估机构出具的专业报告，以2025年12月31日为基准日，双旗美村资产组构成如下：固定资产账面价值72.68万元、使用权资产账面价值216.88万元、长期待摊费用账面价值3816.90万元。经测算，固定资产与使用权资产可回收金额均高于账面值，无需计提减值；而长期待摊费用则需计提减值准备557.33万元。
双旗美村本是华侨城主导推动的乡村旅游示范项目，一度被视为乡村振兴样板。如今不仅未实现预期收益，反而需计提大额减值损失。从“双旗美村”到“三国不夜城”，剑门旅游连续多年重资产投入，却始终未能转化为可持续的经营回报。
新三板九年，零股权融资
剑门旅游于2017年5月挂牌，至今已满九年。这期间，公司从未通过新三板完成任何一笔股权融资。唯一一次增资扩股发生在2018年，但属于挂牌前完成的定向发行。挂牌之后，再无新增股本融资。
对于一个依赖持续资本投入建设基础设施的景区运营主体而言，资本市场融资功能的缺失，意味着只能依靠银行信贷与关联方拆借维持运转。截至2025年末，剑门关短期借款达6006.28万元，长期借款为9195万元，资产负债率由上年的9.58%跃升至40.18%；财务费用亦从-78.15万元暴涨至621.55万元，利息支出已成为沉重负担。
与此同时，新三板合规成本并未降低：年报编制、审计服务、信息披露、持续督导等环节，每一项都需要真金白银投入。当融资渠道枯竭、维护成本居高不下，“摘牌”便成为理性且务实的选择。
退市之后，挑战并未终结
退市并不意味着问题自动消解。三国不夜城如何实现扭亏为盈？蜀道大酒店近5亿元的投资缺口如何填补？关联方尚未归还的2324.58万元资金能否如期收回？双旗美村减值后的后续影响又该如何应对？
这些问题不会因摘牌而消失。
但退市也有其积极意义。剑门关不再需要为满足资本市场披露要求而修饰报表，可以真正回归景区运营本质。作为国家5A级景区，其核心旅游资源的价值并未削弱。数据显示，2025年剑门关索道收入达4327.42万元，占主营业务收入比重达53.8%，仍是支撑公司现金流的“压舱石”。只要景区仍在、客流未减，翻盘就仍有希望。
对剑门旅游而言，此次退市或是一次“断臂求生”。甩掉上市公司身份带来的多重束缚，聚焦主业深耕运营，盘活不夜城项目，清理关联资金占用，这家老牌5A景区未必没有东山再起的机会。
