港股投资者尚未从兴奋中缓过神来，北京智谱华章科技股份有限公司（下称“智谱”）便在市值冲上6000亿港元高位后，突然公告拟回a股冲刺上交所科创板。
根据公告，智谱计划发行不少于909.88万股且不多于3876.9万股新A股，拟募资150亿元，用于人工智能通用基座大模型、大模型MaaS一站式服务平台以及补充流动资金。
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图片来源：智谱港股公告
消息一出，市场多少还是有些意外。毕竟大半年前，智谱还风风火火地讲着全球化故事，市值从千亿一路狂奔至一度冲破6000亿高位，怎么看都该趁热打铁，在港股坐稳“大模型第一股”交椅，可偏偏在这个时候选择“回A”。
更有意思的是，几乎同一时间，MiniMax也宣布了回A计划。两家AI明星企业前后脚掉头，不禁让人好奇：这批新贵集体转身，到底是嗅到了什么？
01.OpenClaw带来的转机与涨价底气
时间拨回2026年初，彼时，资本市场对大模型增长空间陷入迷茫——传统Chatbot低Token消耗模式难以支撑高估值，行业陷入“易出圈难赚钱”困境。
转折点，是开源项目OpenClaw爆火。它将模型从被动问答，带入高Token消耗的主动Agent任务执行时代——模型价值不再看花哨回答，而是看任务执行能力。智谱成为这一轮浪潮中最猛烈的捕食者。
3月10日，智谱借OpenClaw生态之势推出AutoClaw，成为国内首批实现本地化AI Agent规模化部署的服务商。明眼人都看得出，智谱这是在龙虾的生态上做了一道商业化的“硬菜”——既借了开源势能，又用本地化、安全可控的包装直接切进了企业级市场。
仅仅六天后，GLM-5-Turbo发布，API价格上调20%，同时配合低价Token套餐。一套组合拳打下来，市场最初是迟疑的：涨价？哪来的底气？！
但亮眼的经营数据，直接印证了智谱的底气。
智谱CEO张鹏在2025年业绩说明会上披露，公司2026年一季度API调用定价同比提升83%。即便涨价，整体调用量依旧暴涨400%，市场需求持续供不应求。伴随产品结构与服务模式升级，智谱云端部署业务毛利率从2024年仅3.3%的低位，大幅攀升至2025年的18.9%，盈利能力实现质的飞跃。
量价同步攀升、涨价不减需求的行业罕见现象，被摩根大通在研报中重点提及。机构明确指出，智谱已在高价值企业服务场景中构建起稀缺的市场定价权。中金公司随即上调智谱目标价，资本市场对智谱的估值逻辑彻底重构。
对于这套全新的商业逻辑，张鹏曾用一句公式精准总结：商业价值=智能上界×Token规模。
换言之，模型本身的智能程度是天花板，而Token的消耗量就是把这个天花板变现的通道。API就是把智能转化为可交易生产要素的那条路径。
当初听来像口号，如今在Agent带来的Token消耗指数级增长下，倒真成了一个自洽的资本故事。
图片来源：智谱2025年财报
智谱这套量价齐升的剧本一跑通，市场的想象力闸门就彻底被撞开了。热钱开始顺着同一条逻辑链疯狂外溢——既然Agent能把大模型的商业价值重估一遍，那受益的肯定不止智谱一家。
Kimi就成了最先被这波情绪推上去的标的。
过去一段时间，Kimi的估值几乎是坐着火箭往上蹿，融资一轮接一轮、金额一次比一次大，投资人抢份额的架势颇有点“先上车再说”的味道。道理也不复杂：智谱已经把“涨价还能放量”的路走通了，市场自然相信，在Agent这条赛道上跑在前面的玩家都有机会复刻这个公式。
天眼查显示的kimi最新融资情况
就连一向“不差钱”、态度淡然的DeepSeek，也悄然放开了融资窗口。
背靠量化巨头幻方的DeepSeek，素来以资金充裕著称，此前始终对外传递“无需融资”的信号。但在OpenClaw引发的行业范式转移面前，“不缺钱”与“不需要融资”成为两个完全不同的概念。AI Agent带来的指数级Token消耗，直接带动推理算力需求爆发式增长，即便家底雄厚，也需要提前储备弹药、布局产能。
这么一看，智谱的股价能被重新定价、市值曾冲上6000亿，并非全靠情绪。其背后，是大模型行业从靠问答流量讲故事，到靠落地执行赚实利的底层变革。而OpenClaw也无意间成了点燃市场情绪的一根关键引信。
02.顺势回A背后的“小心思”
理解了这层背景，智谱“急转弯”、回A的决策就显得不那么突然了。
事实上，早在2025年登陆港股之前，智谱就曾启动科创板IPO辅导，后续却主动搁置，核心卡点或正是持续亏损、商业模式未能闭环。
彼时，国内大模型企业普遍依赖“烧钱换规模”的增长模式，盈利能力薄弱、商业化路径模糊，A股资本市场对未盈利科技企业的估值包容度较低，而港股宽松的上市规则、国际化的资本环境，成为智谱阶段性落地的最优选择。
但AI Agent行情的爆发，彻底改写了智谱的基本面与估值叙事。
高Token消耗的长链任务，让大模型服务从按次收费的聊天工具，变成了按消耗计费的数字生产力。毛利率迅速攀升、API收入放量，甚至出现了罕见的涨价不减量的用户粘性。
这已然不是一个纯烧钱的互联网故事，而更像是卖水、卖电的基础设施生意——带有一定的“公用事业”属性，却又能通过智能上界构筑壁垒。这种硬科技色彩，恰恰是科创板最吃香的叙事。
另一个微妙之处在于，港股的定价权仍然被海外资金深度影响，地缘风险时不时让估值打折扣。而智谱目前的客户中，大量本土政企和关键行业的Agent部署，对数据安全、本地化服务的要求极高，国产替代的概念在A股能获得远高于港股的情绪溢价。
简单说，同一套高Token消耗的故事，在科创板可能比在港股更贵，也更稳。
何况，政策层面，一定程度上也在为智谱回A铺路。
当前监管层持续放宽未盈利硬科技企业的上市门槛，全力支持以大模型、AI Agent为代表的新质生产力产业发展。智谱带着一季度亮眼的调用数据、定价权优势与盈利改善的扎实业绩回归，恰好补齐了当年冲刺科创板时缺失的商业化落地短板。
除此之外，智谱此番急转弯，或还有一层更现实的战略考量——争夺A股“大模型第一股”。
目前科创板尚无纯粹的大模型上市公司，谁能率先登陆，谁就能在定价权和品牌认知上抢占先手。智谱显然不想把这个机会留给Kimi或其它虎视眈眈的对手。
趁着市场情绪还处于高位，智谱希望尽快完成募资，为下一轮技术周期储备充足的弹药，其实也是可以理解的。毕竟，市值虽一度冲上6000亿港元，但智谱仍未解决亏损问题，持续烧钱的压力真实存在。
更不容忽视的是，DeepSeek和小米已经将API价格打到了地板上，价格体系持续下探的风险正在积聚。一旦Agent带动的涨价逻辑被成本端的激进让利所冲蚀，智谱眼下漂亮的高毛利率能否持续，仍是未知数。因此，抢在劲敌上市前、在市场信心高点完成回A融资，既是卡位，也是避险。
无独有偶，MiniMax几乎同一时间也宣布回A，印证着这并非孤例。
当Agent模式把大模型的商业价值尺度拉到Token规模上，这群AI新贵都开始意识到：与其在海外市场跟全球巨头拼刺刀，不如回到最懂本土场景、最愿意为执行能力付钱的A股市场，把“Token即生产力”的估值先牢牢锚定。
不过，市场也有声音质疑智谱高点回A“过于急躁”，但资本市场永远忠于核心逻辑。
当AI Agent实现Token消耗量级跃迁，当智能上界×Token规模的公式切实转化为营收、毛利与定价权，当行业整体估值迎来系统性抬升，智谱需要的，是一个能给予这种新型生产要素充分溢价的池子。
而科创板，大概就是这个池子。
注：文中部分图片来源于Ai生成/网络，如有侵权请告知删除。
本文来自微信公众号“源媒汇”，作者：谢春生，36氪经授权发布。
