Galaxy: イーサリアムのステーキングエコノミーのリスクとモデル調整の詳細

執筆者:Christine Kim、Galaxy Research副社長

編集者:Luffy、Foresight News

このレポートでは、ステーキングの包括的な概要、ステーキングがイーサリアムでどのように機能するか、ステークホルダーがステーキングに参加する際の重要事項について説明します。これは、再ステーキングや流動性の再ステーキングを含むさまざまなステーキング活動のリスクと報酬を詳しく解説する 3 部構成のステーキング レポート シリーズの最初の記事です。 2 番目のレポートでは、再ステーキングの概要、イーサリアムとコスモスでのステーキングの仕組み、および再ステークに関連する重要なリスクについて説明します。

はじめに

イーサリアムは、ステーキング総額で最大のプルーフ・オブ・ステーク (PoS) ブロックチェーンです。 2024年7月15日の時点で、ETH保有者は1,110億ドル以上のETHをステーキングしており、ETH総供給量の28％を占めています。ステーキングされた ETH の量は、イーサリアムの「セキュリティ予算」としても知られています。二重支出攻撃やその他のプロトコル ルール違反が発生した場合、ステーカーはネットワークによって罰せられる可能性があるためです。イーサリアムのセキュリティを維持する代わりに、ステーカーはプロトコルの発行、優先料金、および最大抽出可能価値 (MEV) を通じて報酬を受け取ります。ユーザーは資産の流動性を犠牲にすることなく、流動的なステーキングプールを通じて簡単にETHをステーキングできるため、イーサリアム開発者の予想よりも多くのステーキング需要が生まれています。現在のステーキング状況に基づいて、開発者はETHのステーキング率が今後数年間でさらに増加すると予想しています。この傾向を緩和するために、開発者はプロトコルの発行ポリシーの大幅な変更を検討しています。

このレポートは、イーサリアムでのステーキング ユーザーの種類、ステーキングのリスクと報酬、ステーキング レートの予測など、イーサリアムでのステーキングの概要を提供します。このレポートは、ステーキング需要を抑制するためにネットワーク発行を変更するという開発者の提案についての洞察も提供します。

ステークホルダーのタイプ

ステーキングによって報酬を獲得できるイーサリアム ユーザーには主に 6 つのタイプがあります。以下の表は、それぞれのプロファイルの詳細を示しています:

これらのステーカーの中で、最も多いのはカストディアルステーカー、つまり専門のステーキングノードオペレーターにETHを委任するステーカーです。プロのオペレーターは、数は少ないものの、最も多くステーキングされた ETH を管理するタイプのステーキング エンティティです。

流動性ステーキング、再ステーキング、および流動性再ステーキングプールプロトコルは、これらのエンティティがステーキングインフラストラクチャを直接運営したり、その使用に資金を提供したりしないため、ここでは分析では考慮されていません。ただし、これらのエンティティは、プラットフォームを使用するステーカーから報酬の一部を受け取ります。これらは、保管ステーカーとプロ (またはアマチュア) ステーカーとの関係を促進する仲介エンティティであり、したがってイーサリアム ステーキング エコシステムの重要な参加者です。 Lido は流動性ステーキング プロトコルであり、イーサリアム上で断然最大のステーキング プール オペレーターであり、ETH ステーキング量の 29% を占めています。イーサリアムにおける流動性ステーキングプールの採用と重要な役割を考慮すると、流動性ステーキングのリスクを理解することが重要です。

このレポートの次のパートでは、ステーキング報酬を獲得するために使用されるテクノロジーとエンティティに基づいて、ステーキングのリスクについて詳しく説明します。

ステーキングのリスク

ステーキングに関連するリスクは、ステーキングの方法とテクノロジーに大きく依存します。ステーキング方法とそれに関連するリスクを定義する 3 つの広いカテゴリは次のとおりです:

ダイレクト ステーキング: ユーザーまたは団体は、独自のステーキング ハードウェアとソフトウェアを直接操作します。 ETHを直接ステーキングするリスクには、ステーキングペナルティとリスク削減が含まれます。長期的なマシンのダウンタイムやその他の理由によるステーキングペナルティにより、ユーザーはプレッジ報酬の一部を失う可能性があります。さらに、バリデーターソフトウェアの設定エラーやその他の理由による減額イベントにより、ユーザーはプレッジされたETH残高の一部を失う可能性があります。 1ETHまで。

委任されたステーキング: ユーザーまたは団体は、ステーキングのために自分の ETH をプロまたはアマチュアの誓約者に委託します。委託されたステーキングのリスクには、質権を委託された事業体がその責任や義務を履行しない可能性があるため、カウンターパーティのリスクに加えて、直接ステーキングのすべてのリスクが含まれます。 ETH保有者は、スマートコントラクトコードによって管理されるエンティティなど、信頼を最小限に抑えたステーキングサービスプロバイダーにETHを委任することができますが、これにはコードに脆弱性がある可能性やシステムがハッキングされる可能性があるため、追加の技術的リスクが伴います。

流動性ステーキング: ユーザーまたは団体は、プロまたはアマチュアのステーカーにステーキングを委託し、ステーキングした ETH を表す流動性トークンと交換します。流動性担保のリスクには、直接担保および委託担保のすべてのリスクが含まれます。さらに、市場のボラティリティやバリデーターの参入または退出の遅延により、流動性リスクにより、流動性ステーキングトークンの価値が基礎となるステーキング資産の価値から大きく乖離するデカップリングイベントが発生する可能性があります。

三种不同方法质押的 ETH 总量

これら 3 つのステーキング方法で注意すべきもう 1 つのリスクは規制リスクです。 ETH保有者がステーキング資産から遠ざかるほど、ステーキング活動に対する規制リスクは大きくなります。委任ステーキングとリキッドステーキングでは、ETH 保有者はさまざまな種類の仲介機関に依存する必要があります。立法者や規制当局の観点からは、これらの企業は、その構造やビジネス モデルに応じて、運営するために特定の規則や規制の枠組みに従う必要がある可能性があります。

規制リスクに加えて、これら 3 種類のステーキング活動に関連するプロトコル リスクも詳細に説明する必要があります。プロトコルのリスクは、意図的または非意図的にイーサリアム コンセンサス プロトコルの標準とルールを満たさなかったユーザーに対してネットワークがペナルティを開始する可能性があるという事実から発生します。懲罰には主に3つの種類があります。重大度の低いものから高いものへの分類は次のとおりです:

• オフライン ペナルティ: ノードがオフラインになり、その義務 (ブロックの提案やブロック プルーフへの署名など​​) の実行に失敗したときに発生するペナルティ。通常、バリデーターに課せられるペナルティは 1 日あたり数ドルのみです。
• 初期スラッシュペナルティ: ネットワークルールへの違反が他のバリデーターによって検出されたときにバリデーターが受けるペナルティ。最も一般的な例は、バリデーターが 1 つのスロットに対して 2 つのブロックを提案するか、同じブロックに対して 2 つのプルーフに署名する場合です。ペナルティの範囲はバリデーターの実効残高に応じて 0.5 ETH から 1 ETH までで、現在は最大 32 ETH です。プロトコル開発者は現在、有効なバリデータの最大残高を 2048 ETH に増やし、次のネットワーク全体のアップグレードである Pectra での初期スラッシュ ペナルティを削減することを検討しています。
• 関連するスラッシュペナルティ: 最初のスラッシュペナルティの後、バリデーターはスラッシュイベントの前後 18 日間にスラッシュされたステークの合計額に基づいて 2 番目のペナルティを課される場合があります。関連するペナルティ削減の動機は、ネットワーク ルールに違反したバリデーターが管理するステーク量に基づいてペナルティを測定することです。関連するペナルティは、悪意のあるバリデータの実効残高、合計残高、比例スラッシュ乗数に基づいて計算されます。

上記の 3 つのペナルティに加えて、ネットワークがファイナリティを達成できなかった場合、バリデータに特別なペナルティが課されることもあります。 (イーサリアムのファイナリティの詳細な概要については、この Galaxy Research レポートを参照してください) ネットワークがファイナリティを達成できない場合、オフラインのバリデーターにはより厳しいペナルティが課されます。ネットワークのコンセンサスに貢献していないバリデーターのステークシェアを徐々に燃やすことで、ネットワークはバリデーターセットのバランスを再調整し、それによってファイナリティを達成することができます。ネットワークがファイナリティを達成できない時間が長くなるほど、ペナルティは大きくなります。

ステーキング報酬

もちろん、リスクを負いながら、ステーカーは約束したETHから約4%の年率リターンを得ることができます。これらの報酬は、新規 ETH 発行、イーサリアム ユーザーがトランザクションに課す優先手数料、および MEV から得られます。

ETH 质押名义收益率

ステーカーの報酬は、主に 2 つの理由により、過去 2 年間で着実に減少していることに注意してください。まず、ステーキングされたETHの総量とバリデーターの数が増加しました。ステークの価値が増加すると、以下に示すように、バリデーターの発行報酬は薄められます:

仅 ETH 发行支付的质押收益率

発行報酬は、アクティブなバリデーターの総数とイーサリアムにステーキングされた ETH の量に基づいて計算できますが、 validator 他の 2 つの収益源は、オンライン トランザクション アクティビティに依存しているため、予測が困難です。

過去 2 年間で、トランザクション活動が減少し、その結果、バリデーターの基本料金、優先料金、および MEV が減少しました。通常、オンチェーンで転送される資産の価値が高くなるほど、次のブロックでそれらのトランザクションを優先するためにチップを支払うユーザーの意欲が高まり、シーカーがブロック内の並べ替えから得られる MEV が高くなります。以下のグラフに示すように、イーサリアムの毎日の送金のドル価値はトランザクションの優先手数料と相関しています:

Galaxy の計算によると、MEV はバリデーターの利回りを約 1.2% 増加させます。 MEV からのバリデーター報酬は、新規 ETH 発行や優先手数料を含む他のタイプのバリデーター収益と比較して約 20% を占めます。 MEVは、優先手数料やETH発行から得られない、ブロック提案者に与えられる追加価値によるものだと考える人もいます。しかし、成功したフロントランニングまたはリバース取引を通じて資金が調達された場合、優先手数料自体が MEV の利益を表す可能性があると考える人もいます。優先料金自体に MEV が含まれている可能性があるという事実を説明するために、他の方法では、MEV-Boost ソフトウェアを使用して構築されたブロックの価値を、MEV-Boost ソフトウェアを使用せずに構築されたブロックの価値と比較します。

上記のグラフは、MEV のサイズがバリデーターの報酬の 20% よりもはるかに大きい可能性があることを示しています。 2023 年 10 月にイーサリアム財団の研究者 Toni Wahrstätter が行った分析によると、バリデーターがローカルでブロックを構築するのではなく MEV-Boost 経由でブロックを受け取った場合、ブロック報酬の中央値は 400% 増加します。

质押率预测

假设以太坊上的质押需求像过去两年一样呈线性增长，那么预计 2024 年的质押率将超过 30%。如本报告前面所述，更高的质押率将减少新 ETH 发行带来的回报。以太坊上的流动质押服务使用户可以轻松质押并绕过入场队列等质押限制。用户只需购买 stETH 即可获得质押回报。大量购买 stETH 会导致公开市场上 stETH 的价值与基础质押资产的价值失衡，进而导致 stETH 溢价，直到以太坊上质押更多 ETH。与购买 stETH 不同，以太坊上的质押活动会有所延迟。每个 epoch（即 6.4 分钟）只能向以太坊添加 8 个新验证者或最多 256 ETH 的有效余额。因此，假设从现在到 2025 年底每个 epoch 的验证者数量都达到最大值，那么以太坊将需要一年多的时间（准确地说是 466 天）才能达到 50％的质押率。

从历史来看，进入以太坊质押队列的需求高于退出的需求。尽管最近几天验证者进入队列的活动有所减少，但由于各种原因，质押需求预计将再次飙升，包括但不限于通过再质押获得额外收益、DeFi 活动复苏带来的 MEV 增加，以及 ETF 等传统金融产品中支持质押活动的监管变化。

出入口队列验证者

开发人员知道，质押率再次走高和质押者收益下降只是时间问题，因此他们正在考虑几种改变网络发行以抑制质押需求的方案。

新 ETH 发行变更讨论

ETH 持有者应该知道，未来质押收益率将发生巨大变化。以太坊开发人员正在权衡多种选择，以确保以太坊的质押率趋向于目标阈值，例如 25% 或 12.5%。以太坊基金会研究员 Caspar Schwarz Schilling 解释称，维持低质押率的主要理由包括：

• 流动性质押代币 (LST) 主导地位：如果质押率增加，那么集中在一个质押池（如 Lido）中的 ETH 数量可能会增加，从而造成一个实体或智能合约应用程序的中心化风险，以及对以太坊安全性产生过大影响的风险。
• 削减的可信度：与对 LST 主导地位的担忧相关，高发行量流入到的单个实体或智能合约应用程序可能会降低以太坊上大规模削减事件的可信度。例如，如果发生影响大多数质押者的削减事件，该协议可能会面临来自 ETH 持有者的压力，这些持有者可能希望进行状态变更以恢复被处罚的质押 ETH 余额。以太坊在历史上仅进行过一次不定期的状态变更，那是在 2016 年臭名昭著的 The DAO 黑客事件之后。虽然可能性不大，但为响应大规模削减事件而进行不定期的状态变更并非不可能。事实上，一些以太坊研究人员认为，在高发行量的情况下，这种结果出现的可能性更高。
• ETH 才是无需信任的基础货币：高发行量可能导致流通中的原生 ETH 不足，以及第三方实体发行的流动性质押代币激增。以太坊研究人员表示，他们倾向于推广使用原生 ETH 进行质押以外的活动，而不是使用不那么去中心化的流动性质押代币。
• 最小可行发行量 (MVI)：尽管与挖矿成本相比，质押成本微不足道，但也不容忽视。专业质押提供商需要运行验证器所需的硬件和软件，因此需要支付运营成本。要通过这些提供商进行质押，用户必须向这些提供商支付费用。此外，即使用户通过质押原生 ETH 获得了流动质押代币，如果质押操作出现故障，他们也会因通过第三方进行质押而承担额外风险。因此，将质押成本保持在最低水平符合网络的利益，因为支持质押活动的额外成本意味着更高的发行量，从而导致 ETH 供应量膨胀。

以太坊开发人员和研究人员正在权衡各种降低以太坊质押率的提案。这些提案包括但不限于：

• À court terme, réduisez les récompenses de mise : en février 2024, les chercheurs de la Fondation Ethereum, Ansgar Dietrichs et Caspar Schwarz-Schilling, ont de nouveau proposé une réduction ponctuelle des rendements de mise. L’idée a été initialement proposée par Anders Elowsson, chercheur à la Fondation Ethereum. Dans le dernier article de Dietrichs et Schilling, les chercheurs suggèrent de réduire les rendements du jalonnement de 30 %. Cependant, ce nombre dépend spécifiquement du ratio de mise d’Ethereum. Compte tenu de l’augmentation du ratio de mise depuis février, les chercheurs estiment que la réduction de rendement théoriquement suggérée devrait être plus élevée. La proposition nécessiterait la mise en œuvre d’un simple changement de code et découragerait les incitations économiques au staking en réduisant les récompenses d’émission à court terme. La proposition se veut une mesure provisoire destinée à ouvrir la voie à des solutions à long terme, telles que des politiques ciblées.
• Objectif de ratio de mise à long terme : lors de la mise en œuvre d'une nouvelle courbe d'émission d'ETH, plus le taux de mise en jeu dépasse le ratio cible (par exemple, 25 % de l'offre totale d'ETH mise en jeu), plus le coût pour les validateurs de miser et de recevoir des récompenses est élevé. Cette idée est basée sur les recherches d'Elowsson, Dietrichs et Schwartz-Schilling. Il existe plusieurs mécanismes pour atteindre le ratio cible, chacun différant en termes de calendrier d'émission et d'ampleur de la diminution des émissions. Pour plus de détails sur la courbe d’émission dans le cadre du modèle cible de collatéralisation, lisez cet article de recherche Ethereum.

Aucune des propositions ci-dessus ne sera incluse dans le prochain hard fork d'Ethereum, Pectra. Cependant, il est très probable que les développeurs d’Ethereum feront pression pour proposer des modifications à l’émission d’ETH lors des mises à niveau ultérieures. Les discussions sur les changements d’émission au sein de la communauté Ethereum ont jusqu’à présent été très controversées et sans large consensus. Les principales objections aux changements d'émission incluent la crainte que la réduction des revenus de jalonnement nuirait à la rentabilité des grands fournisseurs de jalonnement opérant sur Ethereum ainsi que les propositions des jalonneurs individuels affectant l'émission à ce jour manquent de recherches et d'analyses basées sur les données ; On ne sait pas exactement quel devrait être le taux de mise cible exact pour atteindre le MVI, et si y parvenir grâce à des changements d’émission réduira les inquiétudes concernant la centralisation de la distribution des mises, ou si cela exacerbera le problème à mesure que les investisseurs indépendants prospèrent et saignent. Pour répondre à certaines inquiétudes concernant la rentabilité à long terme des acteurs indépendants sur Ethereum, le co-fondateur d'Ethereum, Vitalik Buterin, a partagé en mars 2024 des recherches préliminaires sur l'ajout de nouvelles récompenses et pénalités anti-corrélées, qui bénéficieraient aux opérateurs de nœuds qui contrôlent moins de validateurs.

La politique monétaire de la blockchain Beacon Chain avec preuve de participation d’Ethereum n’a pas changé depuis sa naissance en décembre 2020. Cependant, avant de fusionner avec Beacon Chain, la politique monétaire d’Ethereum a subi plusieurs révisions au cours de ses sept années d’histoire. La récompense de bloc initiale d’Ethereum est fixée à 5 ETH/bloc. Lors de la mise à niveau métropolitaine de septembre 2017, il a été ramené à 3 ETH. Puis lors de la mise à niveau de Constantinople en février 2019, il est retombé à 2 ETH. Ensuite, lors de la mise à niveau de Londres en août 2021, les récompenses que les mineurs recevaient des frais de transaction ont été brûlées, puis lors de la mise à niveau fusionnée en septembre 2022, les récompenses minières ont été complètement supprimées sur le réseau.

Dans le cadre du mécanisme de consensus de preuve de participation, les modifications apportées à la politique monétaire d'Ethereum sont susceptibles d'être plus controversées que les modifications précédentes publiées par le réseau sous preuve de travail, car la base d'utilisateurs affectée par les changements est beaucoup plus importante. plus large. Contrairement aux mineurs, les changements d’émission affectent un nombre croissant de détenteurs d’ETH, de prestataires de services de jalonnement, d’émetteurs de jetons de jalonnement de liquidité et d’émetteurs de jetons de restockage. Alors que la base des parties prenantes impliquées dans la protection d’Ethereum continue de s’élargir, il est peu probable que les développeurs d’Ethereum modifient la politique monétaire d’Ethereum aussi souvent que par le passé. La nature controversée de cette discussion peut entraîner une rigidité croissante des politiques et des récompenses liées aux mises au fil du temps. Par conséquent, à mesure que l’industrie du jalonnement construite sur Ethereum se développe et mûrit, la fenêtre d’opportunité pour modifier la base de code Ethereum se rétrécit et ne durera probablement pas longtemps.

Conclusion

L'économie du staking construite sur Ethereum en est encore à ses balbutiements. Lorsque la Beacon Chain a été lancée pour la première fois en 2020, les utilisateurs qui misent sur l’ETH n’étaient pas assurés de pouvoir retirer l’ETH ou transférer des fonds vers Ethereum. Lorsque Beacon Chain fusionnera avec Ethereum en 2022, les utilisateurs recevront des récompenses supplémentaires pour le jalonnement via des frais de priorité de transaction et du MEV. Lorsque les retraits de staking d'ETH seront activés en 2023, les utilisateurs pourront enfin quitter les validateurs et profiter des opérations de staking. Une série d’autres changements sont à venir sur la feuille de route de développement d’Ethereum qui auront un impact sur l’activité de jalonnement et les parties prenantes individuelles. Bien que la plupart de ces changements n’affecteront pas les incitations économiques du staking, comme l’augmentation du solde effectif maximum d’un validateur dans la mise à niveau de Pectra, certains le feront.

Alors que la feuille de route de développement d’Ethereum continue d’évoluer et d’être mise en œuvre via des hard forks, il est important d’évaluer soigneusement les risques et les récompenses du staking sur Ethereum. Étant donné que l’économie de jalonnement d’Ethereum englobe beaucoup plus de parties prenantes que dans l’ère Ethereum PoW, les changements qui ont un impact sur la dynamique de jalonnement peuvent devenir plus difficiles à appliquer au fil du temps. Cependant, Ethereum est encore une blockchain de preuve de participation relativement nouvelle et devrait subir des changements majeurs dans les mois et les années à venir, et il faut examiner attentivement l'impact de l'évolution de la dynamique de mise sur toutes les parties prenantes concernées.

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