Andrew Kang の新しい記事: なぜイーサリアムではビットコイン ETF の成功を再現できないと思いますか?

原題: "The Impact of the Ethereum ETF ETF - An Analysis"

著者: Andrew Kang

編集者: Deep Wave TechFlow

BTC ETF 多くの新規購入者がポートフォリオにビットコインを割り当てるための扉を開きます。 ETH ETF の影響はそれほど明確ではありません。

ブラックロックETFの申請が提出されたとき、ビットコインの価格は25,000ドルであり、私はビットコインに対して非常に強気でしたが、現在、ビットコインのリターンは2.6倍、ETHのリターンは2.1倍となっています。サイクルの底からBTCは4.0倍、ETHも4.0倍のリターンを記録しました。では、ETH ETFはどれくらいのアップサイドをもたらすことができるのでしょうか?イーサリアムが経済性を改善するための魅力的な方法を開発しない限り、それはそれほど大きなものにはならないと思います。

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フロー分析

ビットコインETFは合計500億ドルのAUMを蓄積しており、これは驚異的な数字です。しかし、ビットコインETFの立ち上げ以来、既存のGBTC AUMとローテーションを除いた純流入額を内訳すると、純流入額は145億ドルとなる。ただし、これは実際には流入ではありません。考慮する必要がある多くのデルタニュートラルフロー、つまり、基礎となる取引（先物売り、スポットETF購入）とスポットローテーションが存在するからです。 CMEデータとETF保有者の分析に基づいて、純流入額のうち約45億ドルがベーシス取引によるものであると私は推定している。 ETFの専門家らは、BlockOneのような大口保有者も大量のスポットBTCをETFに交換していると示唆している（概算で50億ドル）。これらのフローを差し引くと、ビットコイン ETF の真の買い越し額は 50 億ドルになります。

ここから、イーサリアムについて簡単に推測できます。 @EricBalchunas は、イーサリアムのトラフィックは BTC の 10% になる可能性があると推定しています。これにより、報告されている純フローが 15 億ドルであるのに対し、6 か月間の実際の純購入フローは 5 億ドルとなります。バルチュナス氏の承認確率には偏りがあるが、ETH ETFに対するバルチュナス氏の関心や悲観的姿勢の欠如は有益であり、より広範な伝統的な金融への関心を反映していると私は考えている。

個人的には、私のベンチマークは 15% です。 BTC の実質純額 50 億ドルから出発し、ETH 時価総額 (BTC の 33%) とアクセスファクター* 0.5 を調整すると、実質純購入額は 8 億 4,000 万ドル、報告純額は 25 億 2,000 万ドルとなります。 ETHE の出来高が GBTC よりも少ないという合理的な議論がいくつかあるため、楽観的なケースとして、私は真の買い越し額を 15 億ドル、報告された買い越し額を 45 億ドルと仮定します。これは BTC トラフィックの約 30% に相当します。

どちらの場合でも、実際の買い越し額は、スポットフロントエンドのフローを含まない、ETFフロントエンドのデリバティブフロー（28億ドル）よりもはるかに少ないです。これはETFの価格が実際の価格よりも高くなったことを意味します。

*保有者ベースが異なるため、ETFはETHよりもBTCに大幅に利益をもたらす可能性があるため、アクセスファクターはETFへのフローを調整します。たとえば、BTC は、マクロファンド、年金基金、寄付金、ソブリンウェルスファンドなど、アクセスに問題がある機関にとってより魅力的なマクロ資産です。 ETHはむしろ技術資産であり、ベンチャーキャピタル会社、Crpytoファンド、技術専門家、個人投資家、および仮想通貨へのエクスポージャーにそれほど多くの制限がない人々にとって魅力的です。 CME OIとETHとBTCの時価総額比率を比較することで、50%を導き出すことができます。

CMEデータから判断すると、ETFの立ち上げ前はETHのOIはBTCよりも大幅に低かったです。 OIは供給量の約0.30%を占め、BTCは供給量の0.6%を占めます。最初、私はこれが「時期尚早」の兆候であると考えましたが、ETH ETF への賢明な取引マネーからの関心の欠如を覆い隠していると主張することもできます。路上のトレーダーは BTC で良い取引をしており、良い情報を持っている傾向があるため、ETH で取引を繰り返さない場合は十分な理由があるはずで、それは流動性インテリジェンスが弱いことを意味する可能性があります。

どうやって 50 億ドルで BTC が 40,000 ドルから 65,000 ドルになったのでしょうか?

簡単に言うと、答えはノーです。スポット市場には他にも多くの買い手がいます。ビットコインは真に世界的に証明された資産であり、重要なポートフォリオ資産であり、セイラー、テザー、ファミリーオフィス、富裕層の個人投資家など、多くの構造的な蓄積者を抱えています。 ETHにも構造的なアキュムレーターはいくつかありますが、BTCよりも少ないと思います。

ETF が登場する前、ビットコインの保有額はすでに 69,000 ドル/1.2 兆ビット以上の BTC であったことを思い出してください。市場参加者/機関は大量のスポット暗号通貨を所有しています。 Coinbase の保管高は 1,930 億ドルで、そのうち 1,000 億ドルはその機関プログラムによるものです。 2021年、Bitgoは600億ドルのAUCを報告し、Binanceは1,000億ドル以上を保管していました。 6 か月後、ETF はビットコイン総供給量の 4% を占めています。これは当然のことですが、需要方程式の一部にすぎません。

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MSTRとテザーの間には数十億ドルの追加購入がありましたが、それ以上にETFに投入されるポジションが不十分でした。当時、ETFはニュースイベントや市場の天井を売るものであるという一般的な信念がありました。そのため、数十億ドルの短期、中期、長期のモメンタムを売却し、買い戻す必要がありました（フローの影響は 2 倍）。さらに、ETFのフローが大きく変動した場合には、空売りも買い戻す必要がある。リリース段階に入ると、建玉は実際に減少しました。信じられないほどです。

ETH ETFの位置づけは全く異なります。 ETHは安値の4倍、BTCは発売前価格の2.75倍で取引されている。暗号通貨ネイティブの CEX OI は 21 億ドル増加し、OI は ATH レベルに近づきました。市場は（半）効率的です。もちろん、多くの仮想通貨ネイティブはビットコインETFの成功を見て、ETHにも同じ期待を持ち、それに応じて自分自身を位置づけました。

私は個人的に、暗号通貨ネイティブの期待は誇張されており、トランザクションアロケーターの真の好みから乖離していると信じています。暗号通貨の分野に深く関わっている人々は、必然的にイーサリアムの認知度と購買力が比較的高くなります。 実際、多くの非暗号ネイティブ資本の主要なポートフォリオ配分として機能するイーサリアムの購入率ははるかに低いです。

トレーダーに対する最も一般的なプロモーションの 1 つは、「技術資産」としてのイーサリアムです。グローバルコンピュータ、Web3アプリケーションストア、分散型金融決済層などこれは良いピッチであり、以前のサイクルでも購入しましたが、実際の数字を見ると売りにくいです。

前回のサイクルでは、手数料の伸び率を指摘したり、DeFiやNFTがより多くの手数料やキャッシュフローを生み出すことなどを指摘し、テクノロジー株と同様の観点から説得力のある主張をすることができました。テクノロジー投資の事例。しかし、このサイクルでは、手数料の定量化が裏目に出る可能性があります。ほとんどのグラフでは、横ばいまたはマイナスの成長が表示されます。イーサリアムは「現金自動販売機」だが、30日の年間収益は15億ドル、PS比率は300倍、インフレ後の収益/PERはマイナスである。アナリストは父親のファミリーオフィスやマクロファンドのボスにどうやって伝えることができるだろうか。その価格を正当化するのか？

私は、fugazi (デルタ ニュートラル) の最初の数週間は 2 つの理由からトラフィックが少なくなるとさえ予想していました。まず、この承認は驚きであり、発行会社は大口保有者にETHをETF形式に変換するよう説得するのにそれほど多くの時間がありませんでした。 2番目の理由は、保有者にとってスイッチングは、市場へのマークアップ、ファーミング、またはDeFiの担保としてETHを活用するメリットを放棄する必要があるため、あまり魅力的ではないということです。ただし、ステーキング比率は 25 のみであることに注意してください。

これはETHがゼロになるという意味ですか？もちろんそうではありません。特定の価格ではコストパフォーマンスが良いと考えられ、将来BTCが上昇した場合には、ある程度まで下落することになります。 ETFの立ち上げ前、私はETHが3,000ドルから3,800ドルの間で取引されると予想していました。 ETFが開始されるとき、私の予想は2,400ドルから3,000ドルです。ただし、2025年の第4四半期/第1四半期の終わりまでにBTCが10万ドルに上昇した場合、ETHはATHまで上昇する可能性がありますが、ETHBTC取引ペアはより低くなる可能性があります。長期的には開発は有望であり、ブラックロック/フィンクが金融軌道の一部をブロックチェーン上に置き、より多くの資産をトークン化するために多くの作業を行っていると信じる必要があります。これがETHにどれだけの価値をもたらすか、またそのタイミングがどうなるかは現時点では不明です。

ETHBTC取引ペアは引き続き下落し、来年は0.035から0.06の間になると予想します。サンプルサイズは小さいですが、ETHBTCがサイクルごとに高値を更新していることが確認されているため、これは驚くべきことではありません。

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