Analyse de l'ETF Ethereum : avec des entrées mensuelles attendues de 1 milliard de dollars américains, l'écosystème DeFi bénéficiera d'entrées nettes continues

Auteur : ASXN

Compilé par : Deep Tide TechFlow

L'ETF Ethereum sera lancé le 23 juillet. Le marché ignore de nombreuses dynamiques associées à l’ETF ETH qui ne sont pas présentes dans l’ETF BTC. Nous explorerons les prévisions de liquidité, la dissolution de l'ETHE et la liquidité relative de l'ETH :

L'ETF a une structure de frais similaire à celle de l'ETF BTC. La plupart des fournisseurs renoncent aux frais pendant une période déterminée pour aider à constituer des actifs sous gestion (AUM). Semblable à l’ETF BTC, Grayscale maintient ses frais ETHE à 2,5 %, un ordre de grandeur supérieur à celui des autres fournisseurs. La principale différence cette fois-ci est l’introduction de l’ETF Grayscale mini ETH, qui n’était pas présent dans l’ETF BTC précédent.

La mini fiducie est un nouveau produit ETF de Grayscale avec des frais initiaux divulgués de 0,25 %, similaire à ceux des autres fournisseurs d'ETF. La stratégie de Grayscale consiste à facturer des frais de 2,5 % aux détenteurs d'ETHE inactifs tout en dirigeant les détenteurs d'ETHE plus actifs et sensibles aux frais vers leur nouveau produit plutôt que de passer à des produits à faibles frais comme l'ETF ETHA de Blackrock. Après que d'autres fournisseurs aient réduit les frais de Grayscale de 25 points de base, Grayscale a réduit ses mini-frais de confiance à seulement 15 points de base, ce qui en fait l'offre la plus compétitive. De plus, ils transfèrent 10 % des actifs sous gestion d'ETHE à la mini-trust et donnent ce nouvel ETF aux détenteurs d'ETHE. Cette transition se fait sur les mêmes bases et n'est donc pas un événement imposable.

Le résultat est que les sorties d'ETHE seront plus modérées que celles du GBTC, car les détenteurs se tournent simplement vers des mini-trusts.

Examinons maintenant la liquidité :

Il existe de nombreuses estimations de la liquidité des ETF et nous en avons répertorié quelques-unes ci-dessous. La normalisation de ces estimations donne une moyenne d’environ 1 milliard de dollars par mois. Standard Chartered a proposé l'estimation la plus élevée, à 2 milliards de dollars par mois, tandis que JPMorgan a donné l'estimation la plus basse, à 500 millions de dollars par mois.

Heureusement, nous pouvons utiliser les données des ETP de Hong Kong et européens et la disparition de la décote ETHE pour aider à estimer la liquidité. Si nous examinons la répartition des actifs sous gestion des ETP de Hong Kong, nous tirons deux conclusions :

1. Le ratio d'actifs sous gestion des ETP BTC et ETH est plus orienté vers le BTC par rapport à la capitalisation boursière. Le ratio de capitalisation boursière est de 75:25, tandis que le ratio d'actifs sous gestion est de 85:15.

2. Le ratio BTC/ETH dans ces ETP est relativement constant et cohérent avec le ratio capitalisation boursière BTC/ETH.

En Europe, nous avons un échantillon plus grand : 197 ETP crypto avec un actif total sous gestion (AUM) de 12 milliards de dollars. Après avoir analysé les données, nous avons constaté que la répartition des actifs sous gestion des ETP européens correspond à peu près à la capitalisation boursière du Bitcoin et de l’Ethereum. Et l’allocation de Solana est trop élevée par rapport à sa capitalisation boursière, au détriment des « autres ETP crypto » (tout ce qui n’est pas BTC, ETH ou SOL). Solana mis à part, une tendance commence à émerger : la répartition mondiale des actifs sous gestion entre BTC et ETH reflète à peu près un ratio pondéré en fonction de la capitalisation boursière.

Étant donné que les sorties de GBTC ont été causées par le récit « vendre l’actualité », il est important d’évaluer le potentiel de sorties d’ETHE. Afin de modéliser les sorties potentielles d’ETH et leur impact sur le prix, il est utile d’étudier le pourcentage d’offre d’ETH dans les véhicules ETHE.

Après ajustement pour le mini capital d'amorçage en niveaux de gris (10 % de l'ETHE AUM), ETHE sert de transporteur, où l'offre d'ETH représente une proportion similaire à l'offre totale comme lors du lancement du GBTC. Bien qu'il ne soit pas clair dans quelle mesure les sorties de GBTC sont des chiffres d'affaires par rapport aux sorties, si l'on suppose un rapport similaire entre les chiffres d'affaires et les sorties, alors les sorties d'ETHE auraient un impact similaire sur les prix que les sorties de GBTC.

Une autre information clé que la plupart des gens négligent est la prime/décote d'ETHE par rapport à la valeur liquidative (VNI). L'ETHE se négocie à moins de 2 % de la valeur liquidative depuis le 24 mai, tandis que le GBTC s'échange pour la première fois à moins de 2 % de la valeur liquidative le 22 janvier, 11 jours seulement après la conversion du GBTC en ETF. L'approbation d'un ETF BTC au comptant et son impact sur le GBTC sont progressivement pris en compte par le marché, tandis que les arguments en faveur des remises ETHE par rapport au trading NAV ont été plus clairement communiqués avec GBTC. Au moment où l’ETH ETF sera mis en ligne, les détenteurs d’ETHE auront 2 mois pour quitter l’ETHE à une valeur proche de leur valeur nette. Il s’agit d’un facteur clé qui contribue à freiner les sorties d’ETHE, en particulier les sorties directes du marché.

Chez ASXN, nos estimations internes vont de 800 millions de dollars à 1,2 milliard de dollars d'entrées mensuelles. Ceci est calculé en calculant la moyenne pondérée en fonction de la capitalisation boursière des entrées mensuelles dans Bitcoin, ajustée par la capitalisation boursière d’Ethereum.

Nos estimations sont étayées par les données mondiales des ETP cryptographiques qui suggèrent que les paniers pondérés en fonction de la capitalisation sont la stratégie dominante (nous pourrions voir des flux rotationnels vers les ETF BTC adopter des stratégies similaires). De plus, avec ETHE se négociant au pair avant le lancement et l’introduction de mini-trusts, nous sommes ouverts à d’éventuelles surprises à la hausse.

Nos estimations des flux entrants d'ETF sont proportionnelles à leurs capitalisations boursières respectives, l'impact sur les prix devrait donc être similaire. Cependant, il faut également évaluer dans quelle mesure l’actif est liquide et prêt à la vente – en supposant que plus le « flottant » est petit, plus le prix sera réactif aux entrées de capitaux. Deux facteurs spécifiques affectent l’offre liquide d’ETH, à savoir le jalonnement natif et l’offre de contrats intelligents. Par conséquent, il y a moins d’ETH liquide et disponible à la vente que le BTC, ce qui le rend plus sensible aux flux d’ETF. Cependant, il est important de noter que l’écart de liquidité entre les deux actifs n’est pas aussi important que certains le suggèrent (la profondeur cumulée du carnet de commandes de +-2% de l’ETH est de 80% de celle du BTC).

Notre estimation de l'approvisionnement en liquide est la suivante :

À mesure que nous nous rapprochons du lancement de l’ETF, il est important de comprendre la nature réflexive d’Ethereum. Le mécanisme est similaire à celui du BTC, mais le mécanisme de gravure d’Ethereum et l’écosystème DeFi qui en découle rendent la boucle de rétroaction plus puissante. Le cycle réflexif ressemble à ceci :

L'ETH afflue dans l'ETH ETF → Le prix de l'ETH augmente → L'intérêt pour l'ETH augmente → L'utilisation de DeFi/chaîne augmente → Les mesures fondamentales de DeFi s'améliorent → La gravure EIP-1559 augmente → L'offre d'ETH diminue → Le prix de l'ETH augmente → Plus de flux multiples d'ETH dans l'ETH ETF → Intérêt accru pour l'ETH → …

Un facteur important manquant dans l'ETF BTC est « l'effet de richesse » de l'écosystème. Dans l’écosystème émergent du Bitcoin, nous ne voyons pas beaucoup de revenus réinvestis dans des projets ou des protocoles de couche de base, bien qu’il y ait un petit intérêt pour les ordinaux et les inscriptions. En tant que « magasin d’applications décentralisé », Ethereum dispose de tout un écosystème qui bénéficiera d’afflux continus vers l’actif sous-jacent. Nous pensons que cet effet de richesse ne reçoit pas suffisamment d’attention, en particulier dans l’espace DeFi. Il y a 20 millions d'ETH (63 milliards de dollars) en valeur totale verrouillée (TVL) dans le protocole Ethereum DeFi, et à mesure que les prix des ETH augmentent, ETH DeFi devient plus attrayant à mesure que la TVL et les revenus augmentent en termes de dollars américains. L’ETH a une réflexivité qui n’existe pas dans l’écosystème Bitcoin.

Autres facteurs à prendre en compte :

1. Quel sera le flux de rotation de l'ETF BTC à l'ETF ETH ? Disons qu’il existe un sous-ensemble d’investisseurs BTC ETF qui ne souhaitent pas augmenter leur exposition nette aux crypto-monnaies, mais souhaitent se diversifier. En particulier, les investisseurs de la finance traditionnelle (TradFi) préfèrent les stratégies pondérées en fonction de la capitalisation boursière.

2. Dans quelle mesure la finance traditionnelle comprend-elle l'ETH comme un actif et Ethereum comme une plateforme de contrats intelligents ? Le récit de « l’or numérique » de Bitcoin est à la fois simple et bien connu. Dans quelle mesure le récit d’Ethereum (par exemple, couche de règlement pour l’économie numérique, théorie des actifs en trois points, tokenisation, etc.) peut-il être compris ?

3. Comment les conditions précédentes du marché affecteront-elles le flux et l'évolution des prix de l'ETH ?

4. Les décideurs de la finance traditionnelle ont choisi deux crypto-actifs pour connecter leur monde : Bitcoin et Ethereum. Ces atouts sont devenus courants. Comment l’introduction des ETF au comptant change la façon dont les répartiteurs de capitaux financiers traditionnels perçoivent l’ETH, étant donné qu’ils sont désormais en mesure de proposer un produit pour lequel ils peuvent facturer des frais. La soif de rendement de la finance traditionnelle fait des rendements natifs d’Ethereum issus du jalonnement une proposition très attrayante, et nous pensons que le jalonnement des ETF ETH est une question de plus tôt que prévu. Les fournisseurs peuvent proposer des produits sans frais en mettant simplement de l'ETH sur le backend et gagner un ordre de grandeur supérieur à celui d'un ETF ETH classique.

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