Galaxy : Détailler les risques et les ajustements du modèle de l'économie de jalonnement d'Ethereum

Écrit par : Christine Kim, vice-présidente de Galaxy Research

Compilé par : Luffy, Foresight News

Ce rapport fournit un aperçu complet du jalonnement, du fonctionnement du jalonnement sur Ethereum et des questions importantes pour les parties prenantes lorsqu'elles participent au jalonnement. Il s'agit du premier d'une série de trois rapports sur le jalonnement qui examineront les risques et les avantages de diverses activités de jalonnement, y compris le re-staking et le re-staking de liquidité. Le deuxième rapport fournira un aperçu du re-staking, du fonctionnement du staking sur Ethereum et Cosmos, ainsi que des risques importants associés au re-staking.

Introduction

Ethereum est la plus grande blockchain de preuve de participation (PoS) en termes de valeur totale de mise. Au 15 juillet 2024, les détenteurs d’ETH avaient mis en jeu plus de 111 milliards de dollars d’ETH, ce qui représente 28 % de l’offre totale d’ETH. Le montant d'ETH mis en jeu est également connu sous le nom de « budget de sécurité » d'Ethereum, car les participants peuvent être punis par le réseau en cas d'attaques à double dépense et d'autres violations des règles du protocole. En échange du maintien de la sécurité d'Ethereum, les intervenants sont récompensés par l'émission de protocoles, des frais de priorité et la valeur maximale extractible (MEV). Les utilisateurs peuvent facilement miser sur l’ETH via des pools de jalonnement liquides sans sacrifier la liquidité de l’actif, ce qui a créé plus de demande de jalonnement que ne l’avaient prévu les développeurs d’Ethereum. Sur la base de l’état actuel des mises, les développeurs s’attendent à ce que le taux de mise de l’ETH augmente encore dans les années à venir. Pour atténuer cette tendance, les développeurs envisagent des changements importants dans la politique d’émission du protocole.

Ce rapport fournira un aperçu du staking sur Ethereum, y compris les types d'utilisateurs de staking sur Ethereum, les risques et les récompenses du staking et les prévisions des taux de staking. Le rapport fournira également un aperçu des propositions des développeurs visant à modifier l’émission du réseau afin de réduire la demande de jalonnement.

Types de parties prenantes

Il existe six principaux types d'utilisateurs d'Ethereum qui peuvent gagner des récompenses en jalonnant. Le tableau ci-dessous détaille leurs profils respectifs :

Parmi ces Stakers, le plus grand nombre sont des Custodial Stakers, c'est-à-dire ces Stakers qui délèguent leur ETH à des opérateurs de nœuds de staking professionnels. Les opérateurs professionnels, bien que peu nombreux, sont le type d’entité de jalonnement qui gère le plus d’ETH jalonnés.

Les protocoles de pool de jalonnement de liquidité, de re-jalonnement et de re-jalonnement de liquidité ne sont pas pris en compte dans l'analyse ici, car ces entités ne gèrent pas directement l'infrastructure de jalonnement ni ne financent son utilisation. Cependant, ces entités reçoivent un pourcentage des récompenses des parieurs qui utilisent leur plateforme ; ce sont des entités intermédiaires qui facilitent la relation entre les parieurs dépositaires et les parieurs professionnels (ou amateurs), et sont donc des acteurs importants de l'écosystème de staking d'Ethereum. Lido est un protocole de jalonnement de liquidité qui est de loin le plus grand opérateur de pool de jalonnement sur Ethereum, représentant 29 % du volume misé en ETH. Compte tenu de l’adoption et du rôle essentiel des pools de jalonnement de liquidité sur Ethereum, il est important de comprendre les risques liés au jalonnement de liquidité.

La partie suivante de ce rapport plongera dans les risques du staking en fonction de la technologie et des entités utilisées pour gagner des récompenses de staking.

Risques de jalonnement

Les risques associés au jalonnement dépendent en grande partie de la méthode et de la technologie de jalonnement. Voici les trois grandes catégories qui définissent les méthodes de staking et leurs risques associés :

Staking direct : les utilisateurs ou entités exploitent directement leur matériel et leurs logiciels de staking exclusifs. Les risques liés au jalonnement direct d’ETH incluent les pénalités de jalonnement et la réduction des risques. Les pénalités de mise en jeu dues à un temps d'arrêt prolongé de la machine et à d'autres raisons peuvent entraîner la perte d'une partie des récompenses promises par les utilisateurs. De plus, les événements de réduction dus à des erreurs de configuration du logiciel de validation et à d'autres raisons peuvent entraîner la perte d'une partie du solde ETH promis par les utilisateurs. à 1 ETH.

Staking délégué : Des utilisateurs ou entités confient leur ETH à des gageurs professionnels ou amateurs pour le staking. Les risques du staking confié incluent tous les risques du staking direct, en plus du risque de contrepartie, l'entité que vous confiez au nantissement pouvant ne pas remplir ses responsabilités ou obligations. Les détenteurs d'ETH peuvent déléguer leurs ETH à un fournisseur de services de jalonnement à confiance minimisée, tel qu'une entité contrôlée via un code de contrat intelligent, mais cela comporte des risques techniques supplémentaires car le code peut présenter des vulnérabilités ou le système peut être piraté.

Jalonnement de liquidité : des utilisateurs ou des entités confient à des jalonneurs professionnels ou amateurs le placement et l'échange de jetons de liquidité représentant leur ETH mis en jeu. Les risques du nantissement de liquidité incluent tous les risques du nantissement direct et du nantissement confié. De plus, en raison de la volatilité du marché et des retards dans l'entrée ou la sortie du validateur, le risque de liquidité peut conduire à des événements de découplage dans lesquels la valeur des jetons de staking liquides s'écarte considérablement de la valeur des actifs de staking sous-jacents.

三种不同方法质押的 ETH 总量

Un autre risque dont il faut être conscient avec ces trois méthodes de jalonnement est le risque réglementaire. Plus un détenteur d’ETH est éloigné de ses actifs de jalonnement, plus le risque réglementaire lié à l’activité de jalonnement est grand. Le jalonnement délégué et le jalonnement liquide obligent les détenteurs d’ETH à s’appuyer sur différents types d’entités intermédiaires. De l’avis des législateurs et des régulateurs, ces entités peuvent devoir se conformer à certaines règles et cadres réglementaires pour fonctionner, en fonction de leur structure et de leur modèle économique.

En plus des risques réglementaires, les risques protocolaires associés à ces trois types d'activités de staking doivent également être détaillés. Le risque de protocole découle du fait que le réseau peut engager des sanctions contre les utilisateurs qui, intentionnellement ou non, ne respectent pas les normes et règles du protocole de consensus Ethereum. Il existe trois principaux types de sanctions. Le tri de gravité faible à élevée est le suivant :

• Pénalité hors ligne : pénalité encourue lorsqu'un nœud se déconnecte et ne parvient pas à remplir ses tâches (telles que proposer des blocs ou signer des preuves de bloc). En règle générale, les validateurs ne sont pénalisés que de quelques dollars par jour.
• Pénalité de barre oblique initiale : la pénalité qu'un validateur reçoit lorsque sa violation des règles du réseau est détectée par d'autres validateurs. L'exemple le plus courant est celui où un validateur propose deux blocs pour un slot ou signe deux preuves pour le même bloc. Les pénalités vont de 0,5 ETH à 1 ETH, selon le solde effectif du validateur, actuellement jusqu'à 32 ETH. Les développeurs de protocoles envisagent actuellement d'augmenter le solde maximum valide du validateur à 2048 ETH et de réduire la pénalité initiale dans la prochaine mise à niveau à l'échelle du réseau, Pectra.
• Pénalités de slashing associées : après la pénalité de slashing initiale, les validateurs peuvent être soumis à une deuxième pénalité basée sur le montant total de la mise réduite au cours des 18 jours précédant et suivant l'événement de slashing. La motivation de la réduction de pénalité associée est de mesurer la pénalité en fonction du montant de la mise gérée par un validateur qui enfreint les règles du réseau. La pénalité associée est calculée en fonction du solde effectif, du solde total et du multiplicateur de barre oblique proportionnel du validateur malveillant.

En plus des trois pénalités ci-dessus, des sanctions spéciales peuvent également être imposées aux validateurs si le réseau ne parvient pas à atteindre la finalité. (Pour un aperçu détaillé de la finalité d'Ethereum, voir ce rapport de Galaxy Research) Lorsque le réseau ne parvient pas à atteindre la finalité, il impose des sanctions plus sévères aux validateurs hors ligne. En brûlant progressivement les actions mises en jeu des validateurs qui n'ont pas contribué au consensus du réseau, le réseau peut rééquilibrer l'ensemble des validateurs et ainsi atteindre la finalité. Plus le réseau ne parvient pas à atteindre sa finalité, plus la pénalité est grande.

Staking Rewards

Bien sûr, tout en prenant des risques, les parieurs peuvent également gagner environ 4 % de rendement annualisé de l'ETH mis en jeu. Ces récompenses proviennent de nouvelles émissions d’ETH, des frais prioritaires que les utilisateurs d’Ethereum attachent à leurs transactions et du MEV.

ETH 质押名义收益率

Veuillez noter que les récompenses des joueurs ont régulièrement diminué au cours des 2 dernières années, pour deux raisons principales. Premièrement, le montant total d’ETH mis en jeu et le nombre de validateurs ont augmenté. Lorsque la valeur de la mise augmente, la récompense d'émission du validateur est diluée, comme indiqué ci-dessous :

仅 ETH 发行支付的质押收益率

Bien que la récompense d'émission puisse être calculée en fonction du nombre total de validateurs actifs et du montant d'ETH mis en jeu sur Ethereum, le validateur Les deux autres sources de revenus sont difficiles à prévoir car elles dépendent de l'activité de transaction en ligne.

L'activité de transaction a diminué au cours des deux dernières années, entraînant une diminution des frais de base des validateurs, des frais de priorité et du MEV. En règle générale, plus la valeur des actifs transférés sur la chaîne est élevée, plus les utilisateurs sont disposés à donner un pourboire afin de prioriser ces transactions dans le bloc suivant, et plus le MEV dont les demandeurs peuvent bénéficier de la réorganisation au sein du bloc est élevé. Comme le montre le graphique ci-dessous, la valeur en dollars des transferts quotidiens d'Ethereum est en corrélation avec les frais de priorité de transaction :

Selon les calculs de Galaxy, MEV augmente les rendements des validateurs d'environ 1,2 %. Les récompenses des validateurs de MEV représentent environ 20 % par rapport aux autres types de revenus des validateurs, y compris les nouvelles émissions d'ETH et les frais de priorité. Certains attribuent le MEV à la valeur supplémentaire accordée aux proposants de bloc qui ne provient pas de frais prioritaires ou de l'émission d'ETH. Cependant, d’autres pensent qu’un frais prioritaire peut en lui-même représenter un profit du MEV s’il est financé par une transaction anticipée ou inversée réussie. Pour tenir compte du fait que les frais prioritaires eux-mêmes peuvent contenir du MEV, d'autres méthodes comparent la valeur des blocs construits avec le logiciel MEV-Boost et des blocs construits sans le logiciel MEV-Boost.

Le graphique ci-dessus montre que la taille du MEV peut être bien supérieure à 20 % de la récompense du validateur. Selon une analyse réalisée par Toni Wahrstätter, chercheur à la Fondation Ethereum, en octobre 2023, la récompense médiane des blocs augmenterait de 400 % si les validateurs recevaient des blocs via MEV-Boost au lieu de construire des blocs localement.

质押率预测

假设以太坊上的质押需求像过去两年一样呈线性增长，那么预计 2024 年的质押率将超过 30%。如本报告前面所述，更高的质押率将减少新 ETH 发行带来的回报。以太坊上的流动质押服务使用户可以轻松质押并绕过入场队列等质押限制。用户只需购买 stETH 即可获得质押回报。大量购买 stETH 会导致公开市场上 stETH 的价值与基础质押资产的价值失衡，进而导致 stETH 溢价，直到以太坊上质押更多 ETH。与购买 stETH 不同，以太坊上的质押活动会有所延迟。每个 epoch（即 6.4 分钟）只能向以太坊添加 8 个新验证者或最多 256 ETH 的有效余额。因此，假设从现在到 2025 年底每个 epoch 的验证者数量都达到最大值，那么以太坊将需要一年多的时间（准确地说是 466 天）才能达到 50％的质押率。

从历史来看，进入以太坊质押队列的需求高于退出的需求。尽管最近几天验证者进入队列的活动有所减少，但由于各种原因，质押需求预计将再次飙升，包括但不限于通过再质押获得额外收益、DeFi 活动复苏带来的 MEV 增加，以及 ETF 等传统金融产品中支持质押活动的监管变化。

出入口队列验证者

开发人员知道，质押率再次走高和质押者收益下降只是时间问题，因此他们正在考虑几种改变网络发行以抑制质押需求的方案。

新 ETH 发行变更讨论

ETH 持有者应该知道，未来质押收益率将发生巨大变化。以太坊开发人员正在权衡多种选择，以确保以太坊的质押率趋向于目标阈值，例如 25% 或 12.5%。以太坊基金会研究员 Caspar Schwarz Schilling 解释称，维持低质押率的主要理由包括：

• 流动性质押代币 (LST) 主导地位：如果质押率增加，那么集中在一个质押池（如 Lido）中的 ETH 数量可能会增加，从而造成一个实体或智能合约应用程序的中心化风险，以及对以太坊安全性产生过大影响的风险。
• 削减的可信度：与对 LST 主导地位的担忧相关，高发行量流入到的单个实体或智能合约应用程序可能会降低以太坊上大规模削减事件的可信度。例如，如果发生影响大多数质押者的削减事件，该协议可能会面临来自 ETH 持有者的压力，这些持有者可能希望进行状态变更以恢复被处罚的质押 ETH 余额。以太坊在历史上仅进行过一次不定期的状态变更，那是在 2016 年臭名昭著的 The DAO 黑客事件之后。虽然可能性不大，但为响应大规模削减事件而进行不定期的状态变更并非不可能。事实上，一些以太坊研究人员认为，在高发行量的情况下，这种结果出现的可能性更高。
• ETH 才是无需信任的基础货币：高发行量可能导致流通中的原生 ETH 不足，以及第三方实体发行的流动性质押代币激增。以太坊研究人员表示，他们倾向于推广使用原生 ETH 进行质押以外的活动，而不是使用不那么去中心化的流动性质押代币。
• 最小可行发行量 (MVI)：尽管与挖矿成本相比，质押成本微不足道，但也不容忽视。专业质押提供商需要运行验证器所需的硬件和软件，因此需要支付运营成本。要通过这些提供商进行质押，用户必须向这些提供商支付费用。此外，即使用户通过质押原生 ETH 获得了流动质押代币，如果质押操作出现故障，他们也会因通过第三方进行质押而承担额外风险。因此，将质押成本保持在最低水平符合网络的利益，因为支持质押活动的额外成本意味着更高的发行量，从而导致 ETH 供应量膨胀。

以太坊开发人员和研究人员正在权衡各种降低以太坊质押率的提案。这些提案包括但不限于：

• Kurzfristig Staking-Erträge reduzieren: Im Februar 2024 schlugen die Forscher der Ethereum Foundation, Ansgar Dietrichs und Caspar Schwarz-Schilling, erneut eine einmalige Reduzierung der Stake-Erträge vor. Die Idee wurde ursprünglich vom Forscher der Ethereum Foundation, Anders Elowsson, vorgeschlagen. Im neuesten Artikel von Dietrichs und Schilling empfehlen die Forscher, die Absteckerträge um 30 % zu senken. Diese Zahl hängt jedoch insbesondere von der Einsatzquote von Ethereum ab. Angesichts der seit Februar steigenden Einsatzquote gehen die Forscher davon aus, dass die theoretisch vorgeschlagene Renditekürzung höher ausfallen sollte. Der Vorschlag würde die Umsetzung einer einfachen Codeänderung erfordern und die wirtschaftlichen Anreize des Staking durch eine kurzfristige Reduzierung der Emissionsprämien beeinträchtigen. Der Vorschlag ist als Übergangsmaßnahme gedacht, um den Weg für langfristige Lösungen, beispielsweise gezielte Maßnahmen, zu ebnen.
• Langfristiges Ziel für die Einsatzquote: Bei der Implementierung einer neuen ETH-Ausgabekurve gilt: Je höher die Einsatzquote die Zielquote übersteigt (z. B. 25 % des gesamten eingesetzten ETH-Angebots), desto höher sind die Kosten für die Einsätze und den Erhalt von Belohnungen für Validatoren. Diese Idee basiert auf Forschungen von Elowsson, Dietrichs und Schwartz-Schilling. Es gibt mehrere Mechanismen zum Erreichen der Zielquote, die sich jeweils in Bezug auf die Emissionspläne und das Ausmaß des Emissionsrückgangs unterscheiden. Weitere Einzelheiten zur Emissionskurve im Rahmen des Besicherungszielmodells finden Sie in diesem Ethereum-Forschungsartikel.

Keiner der oben genannten Vorschläge wird in der nächsten Ethereum-Hardfork, Pectra, enthalten sein. Es ist jedoch sehr wahrscheinlich, dass Ethereum-Entwickler auf Vorschläge drängen werden, um bei späteren Upgrades Änderungen an der ETH-Ausgabe vorzunehmen. Diskussionen über Emissionsänderungen innerhalb der Ethereum-Community waren bisher sehr kontrovers und ohne breiten Konsens. Zu den wichtigsten Einwänden gegen die Emissionsänderungen gehören Bedenken, dass geringere Stake-Einnahmen die Rentabilität großer Stake-Anbieter, die auf Ethereum tätig sind, beeinträchtigen werden, sowie einzelne Staker-Vorschläge, die sich auf die Emission auswirken, bisher an ausreichender Forschung und datengesteuerter Analyse mangeln. Es ist unklar, wie hoch der genaue angestrebte Einsatzsatz sein sollte, um den MVI zu erreichen, und ob die Erreichung dieses Ziels durch Emissionsänderungen die Bedenken hinsichtlich einer Zentralisierung der Einsatzverteilung verringern oder das Problem verschärfen wird, da unabhängige Anleger florieren und verschwinden. Um einige Bedenken hinsichtlich der langfristigen Rentabilität unabhängiger Staker auf Ethereum auszuräumen, veröffentlichte Ethereum-Mitbegründer Vitalik Buterin im März 2024 vorläufige Forschungsergebnisse zur Einführung neuer antikorrelierter Belohnungen und Strafen, die Knotenbetreibern zugute kommen würden, die weniger Validatoren kontrollieren.

Die Geldpolitik der Proof-of-Stake-Blockchain Beacon Chain von Ethereum hat sich seit ihrer Gründung im Dezember 2020 nicht geändert. Allerdings durchlief die Geldpolitik von Ethereum vor der Fusion mit der Beacon Chain in ihrer rund siebenjährigen Geschichte mehrere Revisionen. Die anfängliche Blockbelohnung von Ethereum ist auf 5 ETH/Block festgelegt. Beim Metropolitan-Upgrade im September 2017 wurde es auf 3 ETH gesenkt. Beim Constantinople-Upgrade im Februar 2019 fiel er dann wieder auf 2 ETH. Dann wurden beim London-Upgrade im August 2021 die Belohnungen, die die Miner aus Transaktionsgebühren erhielten, verbrannt, und beim fusionierten Upgrade im September 2022 wurden die Mining-Belohnungen im Netzwerk vollständig abgeschafft.

Im Rahmen des Proof-of-Stake-Konsensmechanismus dürften Änderungen an der Geldpolitik von Ethereum kontroverser sein als frühere Änderungen, die vom Netzwerk im Rahmen des Proof-of-Work herausgegeben wurden, da die von den Änderungen betroffene Benutzerbasis sehr groß ist breiter. Im Gegensatz zu Bergleuten wirken sich Emissionsänderungen auf eine wachsende Zahl von ETH-Inhabern, Staking-Dienstleistern, Emittenten von Liquiditäts-Stake-Tokens und Emittenten von Restapping-Tokens aus. Da die Basis der am Schutz von Ethereum beteiligten Interessengruppen immer größer wird, ist es unwahrscheinlich, dass Ethereum-Entwickler die Geldpolitik von Ethereum so häufig ändern wie in der Vergangenheit. Der kontroverse Charakter dieser Diskussion kann dazu führen, dass die Richtlinien und Belohnungen im Zusammenhang mit Einsätzen im Laufe der Zeit immer strenger werden. Daher schrumpft das Zeitfenster für Änderungen an der Ethereum-Codebasis mit dem Wachstum und der Reife der auf Ethereum basierenden Stake-Branche und wird wahrscheinlich nicht lange anhalten.

Fazit

Die auf Ethereum basierende Stake-Ökonomie steckt noch in den Kinderschuhen. Als die Beacon Chain im Jahr 2020 zum ersten Mal eingeführt wurde, war es für Benutzer, die ETH einsetzen, nicht garantiert, dass sie ETH abheben oder Gelder an Ethereum zurücküberweisen können. Wenn die Beacon Chain im Jahr 2022 mit Ethereum fusioniert, erhalten Benutzer zusätzliche Belohnungen für das Staking durch Transaktionsprioritätsgebühren und MEV. Wenn im Jahr 2023 Abhebungen von ETH-Absteckungen ermöglicht werden, können Benutzer endlich Validatoren verlassen und von Absteckvorgängen profitieren. Es stehen eine Reihe weiterer Änderungen auf der Entwicklungs-Roadmap von Ethereum an, die sich auf das Staking-Geschäft und einzelne Stakeholder auswirken werden. Während sich die meisten dieser Änderungen nicht auf die wirtschaftlichen Anreize des Einsatzes auswirken, wie z. B. die Erhöhung des maximalen effektiven Guthabens eines Validators im Rahmen des Pectra-Upgrades, wird dies bei einigen der Fall sein.

Da sich die Entwicklungs-Roadmap von Ethereum weiterentwickelt und durch Hard Forks umgesetzt wird, ist es wichtig, die Risiken und Chancen einer Beteiligung an Ethereum sorgfältig abzuwägen. Da die Absteckwirtschaft von Ethereum viel mehr Interessengruppen umfasst als in der Ethereum-PoW-Ära, können Änderungen, die sich auf die Absteckdynamik auswirken, mit der Zeit schwieriger durchzusetzen sein. Allerdings handelt es sich bei Ethereum noch um eine relativ neue Proof-of-Stake-Blockchain und es wird erwartet, dass sie in den kommenden Monaten und Jahren große Veränderungen erfahren wird, und man muss sorgfältig abwägen, welche Auswirkungen sich ändernde Stake-Dynamik auf alle relevanten Stakeholder haben wird.

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