Rapport de recherche Galaxy : l'ETF Ethereum devrait générer un afflux net de 1 milliard de dollars américains par mois, soit un tiers de celui de l'ETF Bitcoin.

Titre original : "Dimensionnement du marché pour l'ETF Ethereum"

Points clés

• L'ETF Bitcoin sera lancé du 11 janvier 2024 au 15 juin 2024. Au cours de la période, les entrées nettes ont atteint 15,1 milliards de dollars.

• Neuf émetteurs sont en lice pour lancer 10 ETF spot Ethereum aux États-Unis.

• Après avoir approuvé tous les dépôts 19b-4 le 23 mai, la SEC devrait autoriser le début de la négociation de ces instruments en juillet 2024.

• Comme pour les ETF Bitcoin, nous pensons que le principal nouveau marché accessible est celui des conseillers en investissement indépendants, ou ceux affiliés à des banques ou à des courtiers.

• Nous nous attendons à ce que les entrées nettes des ETF ETH atteignent 20 à 50 % des entrées nettes des ETF BTC au cours des cinq premiers mois, avec un objectif de 30 %, Cela signifierait 1 milliard de dollars d'entrées nettes par mois.

• Dans l'ensemble, nous pensons que l'ETHUSD est sensible au prix des afflux d'ETF car la majorité de l'offre totale d'ETH est bloquée dans des jalonnements, des ponts et des contrats intelligents, et des montants plus petits sur des échanges centralisés. Des performances plus élevées que BTC.

Citation

Depuis des mois, les observateurs et les analystes écartent la probabilité que la Securities and Exchange Commission (SEC) approuve un produit négocié en bourse (ETP) Ethereum au comptant. Le pessimisme vient de l’hésitation de la SEC à déclarer clairement qu’Ethereum est une marchandise, des informations faisant état de non-engagement avec des émetteurs potentiels et des nouvelles d’enquêtes de la SEC et de mesures coercitives en cours dans l’écosystème Ethereum. Les analystes de Bloomberg, Eric Balchunas et James Seyffart, estiment la probabilité d'approbation à 25 % en mai, alors que les premières échéances finales d'approbation/rejet approchaient pour certains émetteurs potentiels. Cependant, lundi 20 mai, les analystes de Bloomberg ont soudainement augmenté les chances d'approbation à 75 % après avoir rapporté que la SEC avait contacté les bourses. En fait, toutes les demandes d’ETP spot éther ont été approuvées par la SEC plus tard dans la semaine. Alors que nous attendons toujours que ces outils soient réellement lancés après l'entrée en vigueur du dépôt S-1 - ce qui devrait se produire au cours de l'été 2024 - ce rapport s'appuie sur les performances des ETP au comptant Bitcoin pour prédire les exigences d'Ethereum après le lancement de l'ETP. . Nous estimons que les ETP au comptant Ethereum connaîtront environ 5 milliards de dollars d’entrées nettes au cours des cinq premiers mois de négociation (environ 30 % des entrées nettes des ETP Bitcoin).

Contexte

Il y a actuellement neuf émetteurs en lice pour lancer des produits négociés en bourse (ETP) qui détiennent de l'ETH au comptant. Au cours des dernières semaines, plusieurs éditeurs ont abandonné. ARK a choisi de ne pas s'associer à 21Shares pour lancer un ETP Ethereum, tandis que Valkyrie, Hashdex et WisdomTree ont entièrement retiré leurs applications. Le tableau ci-dessous montre l'état actuel du dépôt, trié par date de dépôt 19b-4 :

Grayscale cherche à convertir Grayscale Ethereum Trust (ETHE) en ETP, comme la société l'a fait avec Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) l'a fait, mais a également demandé une version "mini" du produit.

La SEC a approuvé tous les dépôts 19b-4 le 23 mai – les changements de règles qui permettent aux bourses de coter enfin les ETP ETH au comptant – mais désormais, chaque émetteur individuel devra faire des allers-retours avec le régulateur concernant ses déclarations d'enregistrement. Les produits eux-mêmes ne peuvent pas réellement commencer à être négociés tant que la SEC n'autorise pas l'entrée en vigueur de ces S-1 (ou S-3 dans le cas de l'ETHE). Sur la base de nos recherches et des rapports de Bloomberg Intelligence, Nous pensons que l'ETP au comptant Ethereum pourrait commencer à être négocié dès la semaine du 11 juillet 2024.

L'expérience Bitcoin ETF

L'ETF Bitcoin est en ligne depuis moins de 6 mois et peut servir de base utile pour rechercher l'acceptation éventuelle d'un ETF spot Ethereum.

Source : Bloomberg

Voici quelques observations des premiers mois de trading d'ETP au comptant Bitcoin :

• Jusqu'à présent, les afflux ont dépassé les attentes. Au 15 juin, l'ETF Bitcoin au comptant américain a connu des entrées nettes cumulées de plus de 15,1 milliards de dollars depuis son lancement, avec une entrée nette quotidienne moyenne de 136 millions de dollars. Le montant total de Bitcoin détenu par ces ETF est d’environ 870 000 BTC, ce qui représente 4,4 % de l’offre actuelle de BTC. Avec un BTC s'échangeant autour de 66 000 $, le total des actifs sous gestion dans tous les ETF au comptant américains est d'environ 58 milliards de dollars (remarque : GBTC détenait environ 619 000 BTC avant le lancement de l'ETF). Les entrées dans

• ETF déterminent en partie le prix du BTC. En régressant la variation sur une semaine du prix du BTC et des entrées nettes des ETF, nous calculons un r carré de 0,55, indiquant que ces deux variables sont fortement corrélées. Il est intéressant de noter que nous constatons également que les variations de prix constituent un meilleur indicateur avancé des entrées de capitaux que les entrées de capitaux. Le déroulement des échanges de

• GBTC a eu un impact sur les entrées globales de ETF. GBTC a connu des sorties de capitaux importantes au cours des mois précédents depuis la conversion de la fiducie en ETF. Les sorties quotidiennes de GBTC ont culminé à la mi-mars, avec une sortie de 642 millions de dollars le 18 mars. Les sorties se sont modérées depuis, le GBTC ayant même enregistré plusieurs jours d’entrées nettes à partir de mai (78 jours de sorties avant la première entrée nette du 3 mai). Au 15 juin, le solde BTC détenu par GBTC est passé de 619 000 BTC à 278 000 BTC (une diminution de 55 %) depuis le lancement de l'ETF.

• La demande d'ETF est principalement tirée par les investisseurs institutionnels de détail ; la demande augmente. Le dossier 13F montre qu'au 31 mars, plus de 900 sociétés d'investissement américaines détenaient des ETF Bitcoin, avec des avoirs d'environ 11 milliards de dollars américains, représentant environ 20 % du total des avoirs d'ETF Bitcoin, ce qui indique que la majeure partie de la demande provient des investisseurs particuliers. La liste des acheteurs institutionnels comprend des banques bien connues (par exemple JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), des fonds spéculatifs (par exemple Millennium, Point72, Citadel) et même des fonds de pension (par exemple Wisconsin Investment Council).

• La plateforme de gestion de patrimoine n'a pas encore commencé à proposer l'accès aux ETF Bitcoin. La plus grande plateforme de gestion de patrimoine n'a pas encore autorisé ses courtiers à recommander des ETF Bitcoin, bien que Morgan Stanley envisagerait de permettre à ses courtiers de conseiller à leurs clients d'acheter. Nous avons écrit dans notre rapport « Bitcoin ETF Market Sizing » que l’accès aux ETF Bitcoin par les plateformes de gestion de patrimoine, y compris les courtiers, les banques et les conseillers en investissement indépendants enregistrés, devrait se poursuivre pendant plusieurs années. Les flux générés par les ventes provenant de l’accès aux plateformes institutionnelles ont été minimes jusqu’à présent, mais à notre avis, ils serviront de catalyseur important pour l’adoption du Bitcoin à court et moyen terme.

Estimation des entrées potentielles d'ETH ETF

En utilisant l'ETP Bitcoin comme référence, nous pouvons estimer la demande potentielle pour des produits Ethereum similaires.

Pour estimer les entrées potentielles dans l'ETF ETH, nous avons appliqué un multiple BTC/ETH pour estimer les entrées dans l'ETF Bitcoin US Spot en fonction de la taille relative des actifs du BTC et de l'ETH sur plusieurs marchés. Au 31 mai : 

• La capitalisation boursière du BTC est 2,9 fois supérieure à celle de l'ETH.

• Sur toutes les bourses, le marché à terme du BTC est environ 2 fois supérieur à celui de l'ETH, en fonction des niveaux et du volume des intérêts ouverts. Spécifique au CME, le niveau d’intérêt ouvert du BTC est 8,4 fois supérieur à celui de l’ETH, tandis que le volume des transactions quotidiennes est 4,2 fois supérieur à celui de l’ETH.

• Le total des actifs sous gestion de divers fonds existants (par fiducies et produits en niveaux de gris (par exemple, contrats à terme, spot) et marchés mondiaux sélectionnés) montre que les fonds BTC sont environ 2,6x à 5,3x la taille des fonds ETH.

Sur la base des données ci-dessus, nous pensons que les entrées d'Ethereum spot ETF seront environ 3 fois plus petites que les entrées d'Ethereum spot Bitcoin ETF (conforme aux multiples de capitalisation boursière) , allant de 2x à entre 5 fois. En d’autres termes, nous pensons que les entrées d’ETF au comptant Ethereum pourraient représenter 33 % des entrées d’ETF au comptant Bitcoin aux États-Unis, avec une fourchette de 20 % à 50 %.

En appliquant ce multiple aux 15,1 milliards de dollars d'entrées mensuelles de l'ETF au comptant Bitcoin au 15 juin, cela signifie qu'au cours des cinq premiers mois après l'approbation et le lancement de l'ETF Ethereum, les flux mensuels des entrées mensuelles de l'ETF Ethereum sont d'environ 1 milliard de dollars américains. (fourchette d'estimation : 600 millions de dollars à 1,5 milliard de dollars par mois).

Nous constatons plusieurs estimations inférieures à nos prévisions et cela est dû à plusieurs facteurs. Cela dit, notre prévision d’entrées de 14 milliards de dollars sur les ETF Bitcoin pour la première année dans notre précédent rapport était basée sur l’entrée des plateformes de gestion de patrimoine, mais les ETF Bitcoin connaissaient déjà des entrées importantes avant l’arrivée de ces plateformes. Par conséquent, nous recommandons la prudence lorsque nous prévoyons un manque de demande pour les ETF Ethereum.

Quelques différences structurelles/de marché entre BTC et ETH qui auront un impact sur les afflux d'ETF :

En raison du manque de stakingrewards, spot Ethereum ETF peut avoir une demande limitée. L'ETH non garanti renonce aux coûts d'opportunité suivants :

(i) Les récompenses d'inflation versées aux validateurs (qui ont également des effets de dilution négatifs),

(ii) Les frais de priorité payés aux validateurs, et via les relais Les revenus MEV payés par le validateur au validateur. En utilisant les données post-fusion (> 15 septembre 2022) jusqu'au 15 juin 2024, nous estimons le coût d'opportunité annuel du renoncement aux récompenses de mise à 5,6 points de pourcentage pour les détenteurs d'ETH au comptant (ou en utilisant les données cumulatives de l'année (4,4 pourcentage points), ce qui représente une différence significative. Cela rendrait l’ETF Ethereum au comptant moins attrayant pour les acheteurs potentiels. Notez que les ETP proposés en dehors des États-Unis (par exemple au Canada) offrent des rendements supplémentaires aux détenteurs grâce au jalonnement.

L'ETHE de Grayscale pourrait être un frein aux afflux d'Ethereum ETF. Tout comme le GBTC Grayscale Trust a connu des sorties de capitaux importantes lors de sa conversion en ETF, la conversion d'ETHE Grayscale Trust en ETF entraînera également des sorties de capitaux. En supposant que le taux de sortie d'ETHE correspond au taux de sortie de GBTC au cours des 150 jours précédents (c'est-à-dire que 54,2 % de l'offre de fiducie a été retirée), nous estimons que la sortie mensuelle d'ETHE est d'environ 319 000 ETH, soit environ 3 400 $ à l'heure actuelle. prix, ce qui équivaudrait à 1,1 milliard de dollars, soit une sortie quotidienne moyenne de 36 millions de dollars. Notez que l’offre détenue par ces fiducies représente 3,2 % de l’offre de BTC et 2,4 % de l’offre d’ETH, ce qui suggère que les conversions d’ETF ETHE auront un impact relativement moindre sur les prix des ETH que les conversions GBTC. De plus, contrairement à GBTC, ETHE n'est pas confronté à des vendeurs forcés en raison de faillites (telles que 3AC ou Genesis), ce qui conforterait davantage l'idée selon laquelle la pression de vente sur les fiducies en niveaux de gris liées à l'ETH a été relativement légère. Le trading de

Basis pourrait stimuler la demande de hedge funds pour Bitcoin ETF. Les hedge funds espèrent arbitrer la différence entre les prix au comptant et à terme du Bitcoin, et le trading de base est susceptible de stimuler l'adoption des ETF par les hedge funds. Comme mentionné précédemment, les dépôts 13F montrent qu'au 31/03/24, plus de 900 sociétés d'investissement américaines détenaient des ETF Bitcoin, y compris certains fonds spéculatifs bien connus tels que Millennium et Schonfeld. Tout au long de l’année 2024, le taux de financement de l’ETH sur diverses bourses est en moyenne supérieur à celui du BTC, ce qui indique que : (i) la demande d’ETH longs est relativement plus élevée (ii) les ETF au comptant Ethereum sont susceptibles d’attirer une plus grande demande de la part des hedge funds ; , Ces hedge funds veulent se lancer dans des transactions de base.

Facteurs affectant la sensibilité aux prix ETH par rapport au BTC

Étant donné que nos entrées estimées d'ETF Ethereum sont à peu près équivalentes à la capitalisation boursière des entrées BTC, toutes choses étant égales par ailleurs, nous prévoyons qu'Ethereum L'impact sur le prix est à peu près le même même. Cependant, il existe des différences clés dans l'offre et la demande entre les deux actifs qui pourraient rendre Ethereum plus sensible aux prix des flux d'ETF :

• Offre sur les bourses  : Actuellement, les bourses détiennent la proportion de L'offre de BTC est supérieure à celle de l'offre d'ETH (11,7 % contre 10,3 %), ce qui indique que l'offre d'ETH pourrait être plus restreinte. En supposant que les flux entrants soient proportionnels à la capitalisation boursière, le prix de l'ETH sera plus sensible (Remarque : cet indicateur est). Le degré dépend de l'attribution de l'adresse d'échange et les données des différents fournisseurs de données varient considérablement).

• Inflation & Burn : Suite à la dernière réduction de moitié du 20/04/24, le taux d'inflation annuel de Bitcoin est d'environ 0,8 %. Après la fusion (>15/09/22), les émissions nettes d'Ethereum sont négatives (-0,19% des émissions annuelles) en raison des frais de base (-0,83) brûlés pour les nouvelles émissions (+0,63%) payés aux déposants %) plus que les compensations. Au cours du dernier mois, les frais de base relativement faibles des ETH (-0,34 % en rythme annualisé) n'ont pas réussi à compenser les nouvelles émissions (+0,76 % en rythme annualisé), ce qui a entraîné un taux d'inflation net positif annualisé de +0,42 %.

• ETFOffre détenue dans ETF

   :
Depuis le lancement, le volume net de BTC (hors solde de départ du GBTC) entrant dans les ETF au comptant américains à ce jour totalise 251 000 BTC, représentant l'offre actuelle de 1,3 % de la quantité. Si ce taux était annualisé, l'ETF absorberait 583 000 BTC, soit 3,0 % de l'offre actuelle de BTC, ce qui dépasserait de loin la dilution des récompenses des mineurs (taux d'inflation de 0,81 %).

Cependant, la liquidité réelle du marché disponible pour les achats d'ETF est bien inférieure à l'offre actuelle déclarée. Nous pensons que pour mieux refléter l'offre disponible sur le marché pour chaque actif dans un ETF, des ajustements doivent être effectués en fonction de divers facteurs tels que l'offre mise en jeu, l'offre dormante/perdue et les avoirs dans des ponts et des contrats intelligents :

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• StakingSupply ​​​​(Remise : 30%) : L'ETH staké réduit la liquidité sur le marché. Actuellement, il n’existe aucune option de jalonnement pour BTC. L'ETH promis est utilisé pour assurer la sécurité du réseau, mais le contributeur peut libérer une partie de l'ETH pour d'autres utilisations. Actuellement, l'ETH mis en jeu représente environ 27 % de l'offre totale, et nous appliquons une remise de 30 % pour estimer l'offre disponible sur le marché, ce qui entraîne une remise sur l'offre de 8,2 %.

• Hibernate/Lost Supply ​​​​(Remise : 50%) : Certains BTC et ETH sont considérés comme irrécupérables (par exemple les clés perdues), ce qui réduit l'offre sur le marché, nous ne l'avons pas utilisé depuis plus de 10 ans BTC ; et ETH, qui étaient actifs depuis plus de 7 ans, représentent respectivement 16,6 % et 6,7 % de l’offre actuelle. Nous appliquons une remise de 50 % sur ces fournitures car l'approvisionnement à ces adresses supposées inactives peut revenir en ligne à tout moment.

• Supply in Bridge et Smart Contract (Remise : 25%) : Ces fournitures sont verrouillées dans le bridge et le smart contract à des fins productives. Pour Bitcoin, il y a environ 153 000 BTC en BTC enveloppés (wBTC) hébergés par BitGo, et nous estimons qu'environ la même quantité de BTC est bloquée dans d'autres ponts, totalisant environ 1,6 % de l'offre. L’ETH verrouillé dans des contrats intelligents représente environ 11,4 % de l’offre actuelle. Nous appliquons une réduction de 25 % à ces fournitures car nous considérons que ces fournitures sont plus liquides que la fourniture promise (c'est-à-dire qu'elles sont moins susceptibles d'être soumises aux mêmes exigences de verrouillage et aux mêmes files d'attente de retrait).

Après avoir appliqué les pondérations actualisées de ces facteurs pour calculer l'offre ajustée de BTC et d'ETH, nous estimons que l'offre disponible de BTC et d'ETH est respectivement inférieure de 8,7 % et 14,4 % à l'offre actuelle déclarée.

Dans l'ensemble, la sensibilité du prix de ETH par rapport au BTC devrait être plus élevée en raison de : (i) une offre disponible sur le marché plus faible en fonction des facteurs d'offre ajustés, (ii) une proportion plus élevée de l'offre sur les bourses faibles, (iii) une émission nette plus faible. Chacun de ces facteurs devrait avoir un effet multiplicateur (plutôt qu’additif) sur la sensibilité aux prix, dans la mesure où les prix tendent à réagir davantage aux changements dans l’offre et la liquidité du marché.

Pour l'avenir

Pour l'avenir, nous nous posons quelques questions concernant l'adoption et les effets secondaires :

• Comment les chefs de produit et les répartiteurs devraient-ils penser le BTC et l'ETH ? Les détenteurs existants passeront-ils des ETF Bitcoin aux ETH ? Pour les répartiteurs, un certain rééquilibrage est attendu. L’ETF Spot Ethereum attirera-t-il de nouveaux acheteurs marginaux qui n’achètent pas encore du BTC ? Quelle proportion d’acheteurs potentiels détiendrait uniquement du BTC, uniquement de l’ETH, ou un mélange des deux ?

• Quand (le cas échéant) le staking peut-il être ajouté ? L’absence de récompenses de mise aura-t-elle un impact sur l’adoption des ETF spot Ethereum ? La demande d’accès à l’investissement dans la DeFi, la tokenisation, les NFT et d’autres applications liées à la cryptographie entraînera-t-elle une plus grande adoption des ETF Ethereum par rapport au Bitcoin, compte tenu du manque de produits d’investissement alternatifs ?

• Quel est l'impact potentiel sur d'autres alternatives ? Après Ethereum, sommes-nous plus susceptibles de voir d’autres ETF alternatifs approuvés ?

Dans l'ensemble, nous pensons que le lancement potentiel d'un ETF spot Ethereum devrait avoir un impact positif sur l'adoption par le marché d'Ethereum et sur le marché plus large de la cryptographie pour deux raisons principales : (i) la disponibilité dans le segment de la richesse, l'expansion de l'accessibilité, ( ii) une plus grande acceptation grâce à une reconnaissance formelle par les régulateurs et les marques de services financiers de confiance. Les ETF peuvent offrir une plus grande couverture de détail et institutionnelle, offrir une distribution plus large via davantage de canaux d'investissement et peuvent prendre en charge l'utilisation de l'éther dans un portefeuille pour davantage de stratégies d'investissement. De plus, une meilleure compréhension d’Ethereum parmi les professionnels de la finance conduirait idéalement à une accélération des investissements et de l’adoption de la technologie.

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