Nouvel article d’Andrew Kang : Pourquoi je ne pense pas qu’Ethereum puisse reproduire le succès des ETF Bitcoin ?

Titre original : "L'impact de l'ETF Ethereum - Une analyse"

Auteur : Andrew Kang

Compilé par : Deep Wave TechFlow

BTC ETF Ouvrant la porte à de nombreux nouveaux acheteurs pour allouer du Bitcoin dans leurs portefeuilles. L’impact de l’ETH ETF est moins clair.

J'étais très optimiste sur Bitcoin à 25 000 $ lorsque la demande d'ETF Blackrock a été déposée, et il a maintenant rapporté 2,6x, tandis que l'ETH a rapporté 2,1x. Depuis le bas du cycle, BTC a rapporté 4,0x et ETH a également rapporté 4,0x. Alors, quel potentiel de hausse l’ETH ETF peut-il apporter ? Je ne pense pas que ce sera trop important à moins qu’Ethereum ne développe des moyens convaincants d’améliorer sa situation économique.

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Analyse des flux

Les ETF Bitcoin ont accumulé un total de 50 milliards de dollars d'actifs sous gestion, ce qui est un nombre stupéfiant. Cependant, si vous décomposez les entrées nettes depuis le lancement de l’ETF Bitcoin, à l’exclusion des actifs sous gestion GBTC préexistants et des rotations, les entrées nettes s’élèvent à 14,5 milliards de dollars. Cependant, il ne s’agit pas vraiment d’un flux entrant, car il existe un certain nombre de flux neutres en delta qui doivent être pris en compte, à savoir les transactions sous-jacentes (vente de contrats à terme, achat d’ETF au comptant) et les rotations au comptant. Sur la base des données de CME et de l'analyse des détenteurs d'ETF, j'estime qu'environ 4,5 milliards de dollars d'entrées nettes peuvent être attribués au trading de base. Les experts en ETF suggèrent que les grands détenteurs tels que BlockOne convertissent également de grandes quantités de BTC au comptant en ETF – une estimation approximative de 5 milliards de dollars. En soustrayant ces flux, nous arrivons à un véritable achat net de l’ETF Bitcoin à 5 milliards de dollars.

De là, nous pouvons simplement déduire Ethereum. @EricBalchunas estime que le trafic Ethereum pourrait représenter 10 % du BTC. Cela porte le véritable flux d'achat net à 500 millions de dollars sur la période de six mois, contre un flux net déclaré à 1,5 milliard de dollars. Bien que Balchunas soit biaisé dans ses chances d’approbation, je pense que son manque d’intérêt/pessimisme pour l’ETH ETF est informatif et reflète un intérêt plus large pour la finance traditionnelle.

Personnellement, mon benchmark est de 15%. En partant de la valeur nette réelle de BTC de 5 milliards de dollars, en tenant compte de la capitalisation boursière de l'ETH (33 % du BTC) et d'un facteur d'accès* de 0,5, nous arrivons à 840 millions de dollars d'achats nets réels et à une valeur nette déclarée de 2,52 milliards de dollars. Il existe un argument raisonnable selon lequel ETHE a moins de volume que GBTC, donc dans un cas optimiste, je dirais que le volume net réel des achats est de 1,5 milliard de dollars et le volume net des achats déclaré de 4,5 milliards de dollars. Cela représente environ 30 % du trafic BTC.

Dans les deux cas, le véritable achat net est bien inférieur aux flux de produits dérivés sur le front-end de l'ETF (2,8 milliards de dollars), sans compter les flux initiaux au comptant. Cela signifie que le prix de l’ETF a été supérieur à son prix réel.

*Le facteur d'accès ajuste le flux de l'ETF, car l'ETF pourrait profiter beaucoup plus au BTC qu'à l'ETH en raison d'une base de détenteurs différente. Par exemple, le BTC est un actif macro plus attractif pour les institutions ayant des problèmes d’accès – fonds macro, fonds de pension, fonds de dotation, fonds souverains. L’ETH est davantage un actif technique, attrayant pour les sociétés de capital-risque, les fonds Crpyto, les experts techniques, les investisseurs particuliers et d’autres personnes qui n’ont pas autant de restrictions sur l’exposition aux crypto-monnaies. En comparant le ratio CME OI/capitalisation boursière de l’ETH par rapport au BTC, on peut en déduire 50 %.

À en juger par les données CME, avant le lancement de l’ETF, l’OI de l’ETH était nettement inférieur à celui du BTC. L’OI représente environ 0,30 % de l’offre, tandis que le BTC représente 0,6 % de l’offre. Au début, je pensais qu'il s'agissait d'un signe de « prématurité », mais on pourrait également affirmer que cela masquait un manque d'intérêt de la part du trading intelligent d'argent pour l'ETH ETF. Un trader dans la rue a fait une bonne transaction sur BTC et il a tendance à avoir de bonnes informations, donc s'il ne répète pas la transaction sur ETH, il doit y avoir une bonne raison, ce qui pourrait signifier une faible intelligence de liquidité.

Comment 5 milliards de dollars ont-ils fait passer le BTC de 40 000 $ à 65 000 $ ?

La réponse courte est non. Il existe de nombreux autres acheteurs sur le marché au comptant. Bitcoin est un actif véritablement éprouvé à l'échelle mondiale, un actif de portefeuille important, et possède de nombreux accumulateurs structurels - Saylor, Tether, family offices, investisseurs particuliers fortunés, etc. L’ETH possède également des accumulateurs structurels, mais je pense qu’il y en a moins que le BTC.

N'oubliez pas qu'avant l'arrivée des ETF, les avoirs en Bitcoin s'élevaient déjà à 69 000 $/1,2 T+ BTC. Les acteurs/institutions du marché possèdent de grandes quantités de crypto-monnaies au comptant. Coinbase dispose d'un volume de garde de 193 milliards de dollars, dont 100 milliards de dollars proviennent de son programme institutionnel. En 2021, Bitgo a signalé une AUC de 60 milliards de dollars et Binance détenait plus de 100 milliards de dollars. Six mois plus tard, les ETF détiennent 4 % de l’offre totale de Bitcoin, ce qui est logique, mais ne constitue qu’une partie de l’équation de la demande.

(voir tweet pour plus de détails)

Entre MSTR et Tether, il y a eu des milliards de dollars d'achats supplémentaires, mais plus que cela, des positions insuffisantes dans les ETF. À l’époque, il existait une croyance populaire selon laquelle les ETF vendaient des événements d’actualité et des sommets de marché. Il a donc fallu racheter des milliards de momentum vendus à court, moyen et long terme (impact de flux 2x). De plus, les shorts devront également être rachetés une fois que les flux d’ETF connaîtront une forte variation. En entrant dans la phase de sortie, l’intérêt ouvert a en fait chuté – c’est incroyable.

Le positionnement de l'ETH ETF est complètement différent. L’ETH se négocie à 4 fois son plus bas, tandis que le BTC se négocie à 2,75 fois son prix de pré-lancement. Le CEX OI crypto-natif a augmenté de 2,1 milliards de dollars, rapprochant l’OI des niveaux ATH. Les marchés sont (semi-) efficaces. Bien sûr, de nombreux natifs de crypto-monnaie ont vu le succès de l’ETF Bitcoin, avaient les mêmes attentes pour l’ETH et se sont positionnés en conséquence.

Je crois personnellement que les attentes des natifs des cryptomonnaies sont exagérées et déconnectées des véritables préférences des répartiteurs de transactions. Les personnes profondément impliquées dans le domaine de la crypto-monnaie auront naturellement une connaissance et un pouvoir d’achat relativement élevés d’Ethereum. En fait, Ethereum, qui constitue une allocation de portefeuille majeure pour de nombreuses capitales natives non cryptographiques, a un taux d'achat beaucoup plus faible.

L'une des promotions les plus courantes auprès des traders est Ethereum en tant qu'« actif technologique ». Ordinateur mondial, magasin d'applications Web3, couche de règlement financier décentralisé, etc. C'est un bon argumentaire et je l'ai acheté lors des cycles précédents, mais c'est difficile à vendre quand on voit les chiffres réels.

Au cours du dernier cycle, vous pouvez souligner le taux de croissance des frais de traitement, souligner que DeFi et NFT créeront davantage de frais de traitement et de flux de trésorerie, etc., et présenter des arguments convaincants dans une perspective similaire à celle des actions technologiques. cas d’investissement technologique. Mais dans ce cycle, la quantification des frais peut se retourner contre vous. La plupart des graphiques vous montreront une croissance stable ou négative. Ethereum est une « machine à cash », mais son chiffre d'affaires annualisé sur 30 jours est de 1,5 milliard de dollars, son ratio PS est 300 fois et son ratio bénéfices/PE post-inflation est négatif. Comment les analystes peuvent-ils le dire au family office de leur père ou à leurs patrons de macro-fonds. justifier ce prix ?

Je m'attendais même à ce que les premières semaines de trafic fugazi (delta neutre) soient plus faibles pour deux raisons. Premièrement, l’approbation a été une surprise et les émetteurs n’ont pas eu beaucoup de temps pour convaincre les grands détenteurs de convertir leurs ETH sous forme d’ETF. La deuxième raison est que le changement est moins attrayant pour les détenteurs, car ils devraient renoncer aux avantages de la valorisation sur le marché, de l'agriculture ou de l'exploitation de l'ETH comme garantie dans DeFi. Mais veuillez noter que le ratio de mise n’est que de 25.

Est-ce que cela signifie que l'ETH atteindra zéro ? Bien sûr que non, à un certain prix, il sera considéré comme un bon rapport qualité-prix et lorsque le BTC augmentera à l'avenir, il sera également tiré vers le bas dans une certaine mesure. Avant le lancement de l'ETF, je m'attendais à ce que l'ETH se négocie entre 3 000 et 3 800 dollars. Lorsque l'ETF sera lancé, mes attentes se situent entre 2 400 et 3 000 dollars. Cependant, si le BTC atteint 100 000 $ d’ici la fin du quatrième/premier trimestre 2025, cela pourrait entraîner l’ETH vers l’ATH, mais la paire de négociation ETHBTC serait inférieure. À long terme, le développement est prometteur et il faut croire que Blackrock/Fink font beaucoup de travail pour mettre certaines des trajectoires financières sur la blockchain et symboliser davantage d'actifs. La valeur que cela apportera à l’ETH et le timing sont actuellement incertains.

Je m'attends à ce que la paire de trading ETHBTC continue de baisser et se situera entre 0,035 et 0,06 l'année prochaine. Bien que la taille de notre échantillon soit petite, nous constatons que l’ETHBTC atteint des sommets plus bas à chaque cycle, ce n’est donc pas surprenant.

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