Rapport en niveaux de gris : l'ETF au comptant Ethereum a moins de marge de progression après l'approbation, Solana pourrait conquérir des parts de marché

Auteur : Grayscale Research

• Le lancement potentiel d'un ETF spot Ethereum exposera davantage d'investisseurs au concept de contrats intelligents et d'applications décentralisées, les exposant ainsi à des blocs publics. La chaîne a le potentiel de transformer commerce numérique.
• Ethereum est le plus grand réseau blockchain en termes d'utilisateurs et d'applications et est en cours d'extension avec un concept de conception modulaire. D'autres activités seront menées sur le réseau Layer2 à l'avenir. Pour maintenir sa domination sur un segment de marché hautement concurrentiel, Ethereum doit attirer davantage d’utilisateurs et augmenter ses revenus.
• Sur la base du précédent international, la demande au comptant d’ETF Ethereum aux États-Unis devrait représenter environ 25 à 30 % de la demande au comptant d’ETF Bitcoin. Il est peu probable qu’une grande partie de l’offre d’Ethereum (par exemple l’ETH mis en jeu) soit disponible pour les ETF.
• Compte tenu des valorisations initiales plus élevées, les gains de prix supplémentaires pourraient être limités par rapport à un ETF Bitcoin lancé en janvier 2024, mais Grayscale Research reste optimiste quant aux perspectives des deux actifs.

La semaine dernière, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a approuvé le formulaire 19B-4 pour les ETF au comptant Ethereum soumis par plusieurs émetteurs, réalisant ainsi des progrès significatifs dans la cotation de ces produits sur les bourses américaines. À l’instar de l’ETF Bitcoin lancé en janvier, ces nouveaux produits offriront à un plus large éventail d’investisseurs une exposition aux actifs cryptographiques. Bien que les deux actifs soient basés sur la même technologie de blockchain publique, Ethereum est un réseau distinct avec des cas d’utilisation différents (tableau 1), tandis que Bitcoin sert principalement de réserve de valeur et d’alternative numérique à l’or. Ethereum est une plate-forme informatique décentralisée dotée d'un riche écosystème d'applications et est souvent comparée à un magasin d'applications décentralisé. Les nouveaux investisseurs intéressés par l’exploration de cet actif voudront peut-être prendre en compte les fondamentaux uniques d’Ethereum, son positionnement concurrentiel et son rôle potentiel dans la croissance du commerce numérique basé sur la blockchain.

Graphique 1 : Ethereum est une blockchain de plate-forme de contrats intelligents

Bases des contrats intelligents

Ethereum a développé la vision originale de Bitcoin en ajoutant des contrats intelligents. Un contrat intelligent est un code informatique préprogrammé et exécuté automatiquement. Lorsqu'un utilisateur utilise un contrat intelligent, des actions prédéfinies sont effectuées sans aucune entrée supplémentaire. Tout comme un distributeur automatique : l'utilisateur insère une pièce de monnaie et le distributeur distribue un article. Lors de l'utilisation de contrats intelligents, les utilisateurs « insèrent » des jetons numériques et le logiciel peut effectuer certains types d'opérations, telles que des transactions par jetons, l'émission de prêts et la vérification de l'identité numérique de l'utilisateur.

Les contrats intelligents fonctionnent via le mécanisme de la blockchain Ethereum. En plus d'enregistrer la propriété des actifs, les mises à jour bloc par bloc de la blockchain peuvent également enregistrer tout changement d'« état » (remarque : un terme informatique désignant l'état des données dans une base de données). De cette manière, couplées aux contrats intelligents, les blockchains publiques peuvent réellement fonctionner comme des ordinateurs (des ordinateurs logiciels plutôt que des ordinateurs matériels). Grâce à ceux-ci, Ethereum et d’autres blockchains de plateformes de contrats intelligents peuvent héberger presque tous les types d’applications et servir d’infrastructure de base à l’économie numérique émergente.

Rendements et principes fondamentaux des actifs

Depuis le début de 2023, l'ETH a généralement enregistré des performances conformes à la performance globale du segment des jetons de plate-forme de contrats intelligents (tableau 2). Cependant, l’ETH a sous-performé BTC et Solana. L’ETH, comme le BTC, a surperformé certaines classes d’actifs traditionnelles sur une base ajustée au risque depuis début 2023. Sur le long terme, BTC et ETH ont atteint des rendements ajustés au risque comparables à ceux des classes d'actifs traditionnelles, malgré une volatilité nettement plus élevée.

Figure 2 : Les performances de l'ETH ont été cohérentes avec celles du secteur des cryptomonnaies

Grâce à la conception modulaire d'Ethereum, différents types d'infrastructures blockchain fonctionnent ensemble pour offrir une bonne expérience aux utilisateurs finaux. En particulier, l’écosystème s’est développé à mesure que l’activité sur le réseau Ethereum Layer 2 a augmenté. Layer2 règle et publie périodiquement ses enregistrements de transactions sur Layer1, bénéficiant de la sécurité et de la décentralisation de son réseau. Cette approche contraste avec la philosophie de conception à couche unique des blockchains telles que Solana, où toutes les opérations clés (exécution, règlement, consensus et disponibilité des données) se déroulent dans la couche 1.

En mars 2024, Ethereum a subi une mise à niveau majeure qui devait faciliter sa transition vers une architecture de réseau modulaire. Du point de vue de l’activité blockchain, la mise à niveau a été un succès : le nombre d’adresses actives sur le réseau de couche 2 a considérablement augmenté et représente environ les deux tiers de l’activité totale de l’écosystème Ethereum (Figure 3).

Figure 3 : Croissance significative de l'activité Ethereum Layer2

Dans le même temps, le passage aux réseaux Layer2 a également affecté l'économie des jetons d'ETH, du moins à court terme. Les blockchains des plateformes de contrats intelligents accumulent de la valeur principalement grâce aux frais de transaction, qui sont généralement payés aux validateurs ou utilisés pour réduire l'offre de jetons. Dans le réseau Ethereum, les frais de transaction de base sont brûlés (supprimés de la circulation), tandis que les frais prioritaires (« pourboires ») sont payés aux validateurs. Lorsque les revenus de transaction d'Ethereum sont relativement élevés, le nombre de jetons détruits dépasse le taux de nouvelle émission et l'offre totale d'ETH diminue (déflation). Cependant, à mesure que l’activité du réseau passait à la couche 2, les revenus des frais sur le réseau principal Ethereum ont diminué et l’offre d’ETH a recommencé à augmenter (Figure 4). Bien que les réseaux Layer2 paient également des frais pour publier leurs données sur Layer1 (appelés « frais de blob », entre autres frais de transaction), les montants ont tendance à être relativement faibles.

Figure 4 : L'offre d'ETH a augmenté récemment en raison de la baisse des frais du réseau principal

Pour que la valeur de l'ETH augmente au fil du temps, le réseau principal Ethereum devra très probablement augmenter les revenus des frais. Cela peut être réalisé de deux manières :

• Augmenter modérément l'activité de la couche 1, payer des frais de transaction plus élevés
• Augmenter considérablement l'activité de la couche 2, payer des frais de transaction inférieurs

Grayscale Research prédit qu'il est plus probable qu'il s'agisse d'une combinaison de deux manières.

Grayscale estime que la croissance de l'activité de couche 1 proviendra très probablement de transactions à faible fréquence et de grande valeur, ainsi que de toutes transactions nécessitant un degré élevé de décentralisation (au moins jusqu'à ce que le réseau de couche 2 soit entièrement décentralisé). Cela peut inclure de nombreux types de projets tokenisés, où les coûts de transaction peuvent être relativement faibles par rapport à la valeur monétaire de la transaction. Actuellement, environ 70 % des titres du Trésor américain tokenisés se trouvent sur la blockchain Ethereum (tableau 5). De l’avis de Grayscale, les NFT de valeur relativement élevée sont également susceptibles de rester sur le réseau principal Ethereum, car ils bénéficient de son degré élevé de sécurité et de décentralisation et changent de mains moins fréquemment (pour des raisons similaires, les NFT Bitcoin devraient continuer à augmenter).

Figure 5 : Ethereum héberge la majorité des bons du Trésor tokenisés

En revanche, des transactions à fréquence relativement élevée et/ou de faible valeur se produiront plus souvent sur les différentes couches 2 d'Ethereum en ligne. Considérez les applications de médias sociaux et diverses réussites récentes sur Ethereum Layer 2, notammentfriend.tech (Base), Farcaster (OP Mainnet) et Fantasy Top (Blast). Selon Grayscale, les paiements de jeu et de détail nécessiteront probablement des coûts de transaction très faibles et seront plus susceptibles de migrer vers les réseaux de couche 2. Toutefois, compte tenu des faibles coûts de transaction, ces applications devraient attirer un grand nombre d’utilisateurs pour augmenter considérablement les revenus des frais sur le réseau principal Ethereum.

Impact potentiel d'un ETF US Spot Ethereum

À long terme, la capitalisation boursière de l'ETH devrait refléter ses revenus de frais ainsi que d'autres fondamentaux. Mais à court terme, le prix du marché de l’ETH peut être affecté par les changements de l’offre et de la demande. Alors que l’approbation d’un ETF Ethereum au comptant aux États-Unis progresse, l’émetteur de l’ETF devra encore attendre qu’une déclaration d’enregistrement S-1 entre en vigueur avant de pouvoir commencer à négocier. L'approbation complète et le lancement de la négociation de ces produits créeront probablement une nouvelle demande, car les actifs seront disponibles pour un plus large éventail d'investisseurs. Compte tenu de la dynamique de l’offre et de la demande, Grayscale Research s’attend à ce qu’un accès accru à Ethereum et au protocole Ethereum via l’encapsulation ETF contribuera à accroître la demande et, par conséquent, le prix du jeton.

En dehors des États-Unis, les produits négociés en bourse (ETP) Bitcoin et Ethereum sont cotés, les actifs dans les ETP Ethereum représentant environ 25 à 30 % des actifs des ETP Bitcoin (tableau 6). Sur cette base, Grayscale Research prédit que les entrées nettes dans les ETF au comptant Ethereum cotés aux États-Unis atteindront 25 à 30 % des entrées nettes dans les ETF au comptant Bitcoin à ce jour ou au cours des quatre premiers mois environ, soit environ 3,5 à 4 milliards de dollars ; milliards de dollars d’entrées (25 à 30 % des 13,7 milliards de dollars d’entrées nettes dans les ETF spot Bitcoin depuis janvier). La capitalisation boursière d’Ethereum représente environ un tiers (33 %) de la capitalisation boursière de Bitcoin, donc les hypothèses de Grayscale signifient que les entrées nettes vers Ethereum pourraient représenter une part légèrement inférieure de la capitalisation boursière. Mais cela n’est qu’hypothétique, et il existe une incertitude quant aux entrées nettes plus ou moins élevées dans les ETF Ethereum au comptant cotés aux États-Unis. Il convient de mentionner que sur le marché américain, les ETF à terme ETH ne représentent qu'environ 5 % des actifs des ETF à terme BTC, bien que cela ne représente pas une demande possible pour les ETF ETH au comptant.

Figure 6 : En dehors des États-Unis, l'échelle de gestion d'actifs Ethereum ETP représente 25 à 30 % de l'échelle de gestion d'actifs Bitcoin ETP

En termes d'offre d'ETH, Grayscale Research estime qu'environ 17 % d’ETH peut être classé comme inactif ou relativement illiquide. Selon la plateforme d'analyse de données Allium, environ 6 % de l'offre d'ETH n'a pas bougé depuis plus de cinq ans, et environ 11 % de l'offre d'ETH est « verrouillée » dans divers contrats intelligents (par exemple, des ponts, des ETH enveloppés et diverses autres applications). ). De plus, 27 % de l’offre d’ETH est mise en jeu. Récemment, les émetteurs d'ETF au comptant Ethereum, y compris Grayscale, ont supprimé les références au jalonnement des documents publics, suggérant que la SEC pourrait autoriser les ETF à négocier sans garantie. Par conséquent, il est peu probable que cette partie de l’offre soit disponible à l’achat par l’ETF.

En dehors de ces catégories, 2,8 milliards de dollars d’ETH sont utilisés chaque année pour des transactions sur le réseau. Cela représente 0,6% supplémentaire de l’offre aux prix actuels des ETH. Il existe également des protocoles qui détiennent de grandes quantités d'ETH dans leurs coffres, notamment la Fondation Ethereum (1,2 milliard de dollars d'ETH), Mantle (environ 879 millions de dollars en ETH) et Golem (995 millions de dollars en ETH). Dans l’ensemble, l’ETH dans les coffres-forts de protocole représente environ 0,7 % de l’offre. Enfin, environ 4 millions d’ETH, soit 3 % de l’offre totale, sont occupés par les ETP ETH.

Au total, ces catégories représentent environ 50 % de l'offre d'ETH, bien qu'il existe un certain chevauchement (par exemple, l'ETH dans les bibliothèques de protocoles peut être mis en jeu) (Figure 7). Grayscale estime que les achats nets d’ETH proviendront probablement de l’offre restante en circulation. Étant donné que l’utilisation actuelle limite l’offre disponible de nouveaux produits ETF au comptant, toute augmentation de la demande est susceptible d’avoir un impact plus important sur les prix.

Figure 7 : Une partie importante de l'offre d'ETH est incapable d'entrer dans le nouvel ETF au comptant

Du point de vue de la valorisation, la valorisation d'Ethereum est sans doute plus élevée que lorsque l'ETF au comptant Bitcoin lancé en janvier Bitcoin est plus élevé . Par exemple, une mesure d’évaluation populaire est le z-score MVRV. Cette mesure est basée sur le rapport entre la capitalisation boursière totale d'un jeton et sa « valeur réalisée » : la capitalisation boursière basée sur le prix auquel le jeton a bougé pour la dernière fois sur la chaîne (par opposition au prix auquel il a été négocié sur une bourse). . Lorsque l’ETF Bitcoin au comptant a été lancé en janvier de cette année, son score z MVRV était relativement faible, indiquant des valorisations modestes et potentiellement plus de marge de hausse des prix. Depuis lors, le marché de la cryptographie s’est apprécié, Bitcoin et Ethereum augmentant tous deux leurs ratios MVRV (tableau 8). Cela peut indiquer qu’il y a moins de marge de hausse des prix après l’approbation d’un ETF spot ETH par rapport à l’approbation d’un ETF spot Bitcoin américain en janvier.

Figure 8 : Lorsque l'ETF Spot Bitcoin a été lancé, les mesures de valorisation de l'ETH étaient supérieures à celles du BTC

Enfin, les investisseurs crypto natifs peuvent s’inquiéter de l’impact des ETF spot Ethereum sur les jetons de la plateforme de contrats intelligents, en particulier du rapport de prix SOL/ETH. Solana est le deuxième actif du segment en termes de capitalisation boursière. Grayscale Research estime que Solana est actuellement le plus susceptible de conquérir des parts de marché d'Ethereum à long terme. Solana a largement surperformé Ethereum au cours de l’année écoulée, le ratio de prix SOL/ETH étant désormais proche du sommet du dernier marché haussier de la cryptographie (Figure 9). Cela peut s'expliquer en partie par le fait que, bien que Solana ait été affectée par l'incident FTX (en termes de propriété de jetons et d'activité de développement), la communauté des utilisateurs et des développeurs du réseau Solana continue de développer l'écosystème. Plus important encore, Solana entraîne également une augmentation de l'activité de transaction et des revenus de frais grâce à une expérience utilisateur « soyeuse ». À court terme, Grayscale s’attend à ce que le ratio de prix SOL/ETH se stabilise, car les flux entrants de l’ETF Ethereum soutiendront le prix de l’ETH. Cependant, à long terme, le rapport prix SOL/ETH sera probablement déterminé par les revenus de commissions des deux chaînes.

Graphique 9 : Ratio de prix SOL/ETH proche du sommet du dernier cycle

Regard vers l'avenir

Bien que le lancement d'un ETF spot ETH sur le marché américain puisse avoir un impact direct sur la valorisation des ETH, l'approbation réglementaire L’impact va bien au-delà du prix. Ethereum fournit un cadre alternatif pour le commerce numérique basé sur un réseau décentralisé. Même si les expériences en ligne traditionnelles sont plutôt bonnes, les blockchains publiques peuvent offrir bien plus de possibilités, notamment des paiements transfrontaliers quasi instantanés, une véritable propriété numérique et des applications interopérables. Alors que d’autres plateformes de contrats intelligents offrent cette fonctionnalité utile, l’écosystème Ethereum compte le plus d’utilisateurs, les applications les plus décentralisées et le pool de fonds le plus important. Grayscale Research s'attend à ce que le nouvel ETF au comptant puisse apporter cette technologie transformatrice à un plus large éventail d'investisseurs et d'autres observateurs et contribuer à accélérer l'adoption des blockchains publiques.

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