Du point de vue de l'équipe du projet Web3, regardez les teneurs de marché de la cryptographie « ennemis et amis »

Auteur : Will Awang, avocat en investissement et financement

Le mythe de s'enrichir sur le marché de la crypto existe chaque jour. La plupart des joueurs viennent ici non pas pour doubler, mais pour se retourner. Dans cette sombre forêt, les teneurs de marché des cryptomonnaies, en tant que principaux prédateurs les plus proches de l’argent, sont de plus en plus mystérieux.

La manipulation des prix, le pompage et le dumping et la réduction des prix sont synonymes de teneurs de marché de cryptographie. Cependant, avant de qualifier les teneurs de marché de cryptographie de ces étiquettes « désobligeantes », nous devons faire face à l'importance qu'ils jouent sur le marché de la cryptographie. rôle, en particulier pour les projets de cotation de pièces à un stade précoce.

Dans ce contexte, cet article expliquera du point de vue du projet Web3 ce qu'est un teneur de marché, pourquoi nous avons besoin d'un teneur de marché, l'événement DWF, le principal modèle opérationnel du teneur de marché crypto, et les risques et les questions de réglementation.

J'espère que cet article sera utile au développement du projet, et les discussions et échanges sont également les bienvenus.

1. Qu'est-ce qu'un teneur de marché ?

Citadel Securities, le premier fonds spéculatif au monde, le définit ainsi : les teneurs de marché jouent un rôle essentiel dans le maintien d'une liquidité continue du marché. Ils y parviennent en fournissant simultanément des cotations d'achat et de vente, créant ainsi un marché liquide et profond. environnement de marché qui permet aux investisseurs de négocier à tout moment, ce qui insuffle de la confiance dans le marché.

Les teneurs de marché sont cruciaux sur les marchés financiers traditionnels. Sur le Nasdaq, il y a en moyenne environ 14 teneurs de marché par action, pour un total d'environ 260 teneurs de marché sur le marché. De plus, sur les marchés moins liquides que les actions, tels que les marchés des obligations, des matières premières et des changes, la plupart des transactions s'effectuent par l'intermédiaire de teneurs de marché.

Les teneurs de marché des cryptomonnaies font référence aux institutions ou aux individus qui aident les projets à fournir des liquidités et à acheter et vendre des cotations dans les carnets d'ordres des bourses de cryptographie et les pools de négociation décentralisés. Leur principale responsabilité est de fournir des liquidités pour les transactions sur un ou plusieurs marchés de cryptographie et la profondeur du marché. , et utiliser des algorithmes et des stratégies pour tirer parti des fluctuations du marché et des différences entre l'offre et la demande afin de réaliser des bénéfices.

Les teneurs de marché des cryptomonnaies peuvent non seulement réduire les coûts de transaction et améliorer l'efficacité des transactions, mais également promouvoir le développement et la promotion de nouveaux projets.

2. Pourquoi avons-nous besoin de teneurs de marché ?

L'objectif principal de la tenue de marché est de garantir que le marché dispose d'une liquidité, d'une profondeur de marché et de prix stables suffisants, afin d'injecter de la confiance dans le marché et de favoriser la réalisation des transactions. Cela abaissera non seulement les barrières à l’entrée pour les investisseurs, mais les incitera également à négocier en temps réel, ce qui apportera plus de liquidité, formant un cercle vertueux et favorisant un environnement dans lequel les investisseurs peuvent négocier en toute confiance.

Les teneurs de marché des cryptomonnaies sont particulièrement importants pour les projets de cotation à un stade précoce (IEO), car ces projets doivent avoir une liquidité/un volume de transactions/une profondeur de marché suffisants, que ce soit pour maintenir la popularité/la notoriété du marché ou pour faciliter la découverte des prix.

2.1 Fournir de la liquidité

La liquidité fait référence au degré auquel un actif peut être rapidement liquidé sans usure, décrivant la mesure dans laquelle les acheteurs et les vendeurs sur le marché peuvent acheter et vendre relativement facilement, rapidement et à faible coût. . Les marchés très liquides réduisent les coûts de toute transaction particulière, facilitant ainsi la formation de transactions sans provoquer de fluctuations de prix significatives.

Essentiellement, les teneurs de marché permettent aux investisseurs d'acheter et de vendre des jetons plus rapidement, en plus grandes quantités et plus facilement à tout moment en fournissant une liquidité élevée sans interrompre ni affecter les opérations en raison d'énormes fluctuations de prix.

Par exemple, un investisseur doit acheter 40 jetons immédiatement. Il peut acheter 40 jetons immédiatement sur le marché à haute liquidité (carnet d'ordres A) au prix unitaire de 100 $. Cependant, sur le marché à faible liquidité (carnet d'ordres B), ils ont deux options : 1) Acheter 10 jetons à 101,2 $, 5 jetons à 102,6 $, 10 jetons à 103,1 $ et acheter 15 jetons à 105,2 $ à un prix moyen de 103,35 $ ; ou 2) attendre plus longtemps pour que les pièces atteignent le prix souhaité.

La liquidité est cruciale pour les projets de cotation de devises à un stade précoce. Les opérations sur des marchés à faible liquidité auront un impact sur la confiance commerciale et les stratégies de négociation des investisseurs, et peuvent également causer indirectement la « mort » du projet.

2.2 Fournir une profondeur de marché et stabiliser les prix des devises

Sur le marché de la cryptographie, la plupart des actifs ont une très faible liquidité et n'ont pas de profondeur de marché. Même de petites transactions peuvent déclencher des changements de prix importants.

Dans le scénario ci-dessus, après que l'investisseur vient d'acheter 40 jetons, le prochain prix disponible dans le carnet d'ordres B est de 105,2 $, ce qui indique qu'une transaction a provoqué une variation de prix d'environ 5 %. Cela est particulièrement vrai pendant les périodes de volatilité du marché, où le nombre réduit de participants peut entraîner une fluctuation significative des prix.

La grande quantité de liquidités fournie par les teneurs de marché forme un écart acheteur-vendeur étroit (Spread) pour le carnet de commandes. L'écart acheteur-vendeur étroit s'accompagne généralement d'une solide profondeur de marché, ce qui contribue à stabiliser les prix des devises et à les atténuer. fluctuations des prix.

La profondeur du marché fait référence au nombre d'ordres d'achat et de vente disponibles à différents niveaux de prix dans le carnet d'ordres à un moment donné. La profondeur du marché mesure également la capacité d'un actif à absorber des commandes importantes sans mouvements de prix majeurs.

Les teneurs de marché jouent un rôle clé sur le marché en fournissant des liquidités pour combler cet écart entre l'offre et la demande. Pensez simplement à lequel des marchés suivants aimeriez-vous négocier ?

Les rôles des teneurs de marché des cryptomonnaies : 1) Fournir une grande quantité de liquidités ; 2) Fournir une profondeur de marché pour stabiliser les prix des devises, ce qui contribue en fin de compte à renforcer la confiance des investisseurs dans le projet. Après tout, chaque investisseur espère le faire. être capable d'acheter et de vendre ses avoirs en temps réel avec des coûts de transaction minimes.

3. Qui sont les principaux acteurs du marché des cryptomonnaies ?

L'entreprise de teneur de marché peut également être considérée comme l'une des entreprises situées au sommet de la chaîne alimentaire, car elle contrôle l'élément vital du jeton du projet après sa mise en ligne. Les teneurs de marché coopèrent généralement avec des bourses, qui peuvent facilement former un monopole, la liquidité du marché étant dominée par quelques grands teneurs de marché.

<img src="https://img.php.cn/upload/article/000/000/000/171789936179372.jpg" alt="站在 Web3 项目方视角，看待“亦敌亦友”的加密做市商">（Crypto Market Makers [2024 Updated]）

En juillet 2023, Worldcoin, un projet de cryptage co-créé par OpenAI Sam Altman, a conclu un accord avec les teneurs de marché lors de son lancement officiel, prêtant un total de 100 millions de dollars WLD à 5 teneurs de marché pour fournir des liquidités. stipule que les tokens prêtés doivent être restitués au bout de 3 mois, ou que les tokens doivent être achetés au prix de 2 à 3,12 dollars américains.

Ces 5 teneurs de marché comprennent :

A Wintermute, une société enregistrée au Royaume-Uni, représentant en investissement travaille : $WLD, $OP, $PYTH, $DYDX, $EN A, $CFG, etc., depuis. Plus de 100 projets ont été investis depuis 2020.

B.Amber Group, créé en 2017, est une société hongkongaise dont le conseil d'administration comprend des institutions familières aux Chinois comme Fenbushi Capital. Les membres de l’équipe sont essentiellement tous chinois. Projets participants : $ZKM, $MERL, $IO, etc.

C. FlowTraders, créé aux Pays-Bas en 2004, est un fournisseur mondial de liquidité numérique axé sur les produits négociés en bourse ETP. Il s'agit de l'une des plus grandes sociétés de négoce d'ETF de l'UE et a créé des transactions d'échange basées sur Bitcoin et Ethereum. Certificat pour exercer des activités de trading d'ETN de crypto-monnaie.

D. Auros Global, impliqué par FTX, a déposé une demande de mise en faillite dans les îles Vierges en 2023. 20 millions de dollars d'actifs étaient bloqués sur FTX et la nouvelle a éclaté selon laquelle la restructuration avait réussi.

E. GSR Markets, fondé au Royaume-Uni en 2013, est un teneur de marché mondial en cryptographie spécialisé dans la fourniture de liquidités, de stratégies de gestion des risques, d'exécution de programmes et de produits structurés aux investisseurs mondiaux matures du secteur des actifs numériques.

4. DWF Rashomon Incident

DWF Labs est le teneur de marché des « célébrités Internet » le plus populaire du marché récemment. DWF a été fondée à Singapour en 2022 par son partenaire russe Andrei Grachev. Selon les rapports, la société affirme désormais avoir investi dans 470 projets au total et avoir travaillé sur des projets qui représentent environ 35 % des 1 000 pièces les plus importantes en termes de capitalisation boursière au cours de sa courte histoire de 16 mois.

<img src="https://img.php.cn/upload/article/000/000/000/171789936535151.jpg" alt="站在 Web3 项目方视角，看待“亦敌亦友”的加密做市商">（Binance Pledged to Thwart Suspicious Trading—Until It Involved a Lamborghini-Loving High Roller）

Revoyons cet incident :

4.1 Rupture

Le Wall Street Journal a annoncé le 9 mai qu'une source anonyme prétendant être un ancien initié de Binance a déclaré que les enquêteurs de Binance en 2023 avaient falsifié 300 millions de dollars de DWF Labs. transactions découvertes. Une personne familière avec les opérations de Binance a également déclaré que Binance n'avait pas auparavant exigé des teneurs de marché qu'ils signent un accord spécifique pour gérer leurs transactions (y compris un accord spécifique pour réglementer leurs comportements commerciaux, comme l'interdiction des manipulations de marché).

Cela signifie que, pour la plupart, Binance permet aux teneurs de marché de négocier comme ils le souhaitent.

4.2 Commercialisation de DWF

Selon un document de proposition envoyé aux clients potentiels en 2022, DWF Labs n'a pas adopté de règles de neutralité des prix, mais a proposé d'utiliser ses positions de trading actives pour faire monter le prix du token, et de le créer. -appelé « volume de trading artificiel » sur les bourses dont Binance pour attirer d'autres traders.

Dans un rapport préparé pour un client d'un projet de token cette année-là, DWF Labs a même écrit directement que l'institution avait réussi à générer un volume de trading manuel équivalent aux deux tiers du token et qu'elle travaillait dur pour créer un système de trading « fiable » et crédible. Pattern", s'il coopère avec DWF Labs, peut apporter un "sentiment haussier" au jeton du projet.

4.3 Réponse de Binance

Un porte-parole de Binance a déclaré que tous les utilisateurs de la plateforme doivent respecter les conditions générales d'utilisation interdisant la manipulation du marché.

Une semaine après le dépôt du rapport du DWF, Binance a licencié le chef de son équipe de surveillance et licencié plusieurs enquêteurs au cours des mois suivants, ce qu'un dirigeant de Binance a attribué aux mesures d'économies de coûts.

He Yi, co-fondateur de Binance, a déclaré : Binance surveille le marché des teneurs de marché et est très stricte ; il existe une concurrence entre les teneurs de marché, les méthodes sont très obscures et ils s'attaqueront les uns les autres par le biais des relations publiques.

4.4 Raisons possibles

Sur la plateforme Binance, DWF est le niveau « VIP 9 » le plus élevé, ce qui signifie que DWF contribue au moins 4 milliards de dollars en volume de transactions à Binance chaque mois. Les teneurs de marché et les bourses entretiennent une relation symbiotique, et Binance n'a aucune raison d'offenser l'un de ses plus gros clients pour le bien d'un enquêteur interne.

5. Le principal mode de fonctionnement des teneurs de marché crypto

Comme les teneurs de marché traditionnels, les teneurs de marché crypto réalisent également des bénéfices grâce à la différence de prix entre l'achat et la vente. Ils fixent un prix d'achat bas et un prix de vente élevé, et tirent des bénéfices du spread. Ce spread est souvent appelé « Spread » et constitue la principale base de profit pour les teneurs de marché.

Après avoir compris ces bases, examinons les deux principaux modèles économiques des teneurs de marché pour les parties au projet.

5.1 Service d'abonnement + Commission de transaction (honoraires + Commission de performance)

Dans ce modèle, la partie projet fournit des jetons et des pièces stables correspondantes aux teneurs de marché, et les teneurs de marché utilisent ces actifs pour les carnets d'ordres CEX et les pools DEX fournissent des liquidités . La partie au projet définit des KPI pour les teneurs de marché en fonction de leurs propres besoins, tels que le degré d'écart de prix acceptable, le degré de liquidité et de profondeur du marché (profondeur), etc.

A. La partie projet peut d'abord verser au teneur de marché des frais d'installation fixes au début du projet de tenue de marché.

B. Ensuite, la partie projet doit payer des frais de service d'abonnement mensuels/trimestriels fixes au teneur de marché. Les frais de service d'abonnement les plus basiques commencent généralement à 2 000 $ par mois, selon l'étendue des services, et il n'y a pas de plafond. Par exemple, GSR Markets facture des frais d'installation de 100 000 $ US (frais d'installation), des frais d'abonnement de 20 000 $ US/mois, plus un prêt BTC et ETH d'un million de dollars US.

C. Bien entendu, afin d'encourager les teneurs de marché à maximiser leurs profits, certaines parties au projet paieront également des commissions de transaction basées sur les KPI (les incitations que les teneurs de marché reçoivent lorsqu'ils atteignent avec succès les objectifs des KPI sur le marché).

Ces indicateurs KPI peuvent inclure : le volume des transactions (qui peut impliquer du Wash Trading illégal), le prix du jeton, le spread bid-ask (Spread), la profondeur du marché, etc.

Dans ce modèle, les idées de tenue de marché sont plus claires et plus transparentes, et il est plus facile à contrôler pour les parties au projet. Il convient mieux aux parties au projet matures qui ont constitué des pools de liquidités sur divers marchés et ont des objectifs clairs.

5.2 Prêt symbolique + option d'achat (modèle de prêt/options)

Le modèle de teneur de marché le plus utilisé actuellement sur le marché est : Prêt symbolique + option d'achat (option d'achat). Ce modèle est particulièrement adapté aux premiers projets de cotation de devises.

En raison des fonds limités dont disposait l'équipe du projet au début de la cotation des pièces, il était difficile de payer les frais de tenue de marché, et il y avait peu de jetons circulant sur le marché au cours de la phase initiale de la cotation des pièces. prêtés aux teneurs de marché, et ces derniers supporteraient également les coûts correspondants.

Dans ce cas, il est plus approprié que le teneur de marché fixe lui-même le KPI en fonction de la situation du projet, et afin de rémunérer le teneur de marché, la partie au projet intègre généralement une option d'achat (Call Option) dans le marché conclure un contrat pour donner au teneur de marché le risque de prix du jeton de couverture.

Dans ce modèle, le teneur de marché empruntera des jetons (Token Loan) à la partie du projet pour les mettre sur le marché afin d'assurer la liquidité et de stabiliser le prix de la devise. Généralement, une période de tenue de marché de 1 à 2 ans est nécessaire. convenu.

L'option d'achat stipule qu'avant la date d'expiration du contrat, le teneur de marché peut choisir d'acheter les jetons précédemment empruntés à la partie projet à un prix prédéterminé (prix d'exercice). Il est à noter que cette option constitue un droit de choix accordé au teneur de marché et non une obligation (OPTION not Obligation).

La valeur de cette option d'achat est directement liée au prix du token, ce qui donne aux teneurs de marché la motivation pour augmenter la valeur du token. Simulons un scénario :

Nous supposons que le projet Mfer a trouvé un teneur de marché, signé une option d'achat et accepté de prêter 100 000 jetons avec un prix d'exercice de 1 $ et une durée de 1 an. Ensuite, pendant cette période, le teneur de marché a deux choix : 1) rembourser 100 000 jetons Mfer à l'échéance ou 2) payer 100 000 $ à l'échéance (sur la base du prix d'exercice de 1 $) ;

Si le prix du jeton augmente de 100x pour atteindre 100 $ (oui, Mfers to the Moon), le teneur de marché peut choisir d'exécuter l'option, c'est-à-dire d'acheter pour 10 000 000 $ de jetons au prix de 100 000 $ et d'obtenir 100 fois le revenu ; si Si le prix de la devise chute de 50 % à 0,5 $, le teneur de marché peut choisir de ne pas exercer l'option (100 000 $), mais d'acheter directement 100 000 jetons sur le marché au prix de 0,5 $ pour rembourser le prêt (la valeur est la moitié de l'exercice valeur de 50 000 $).

En raison de l'existence des options d'achat, les teneurs de marché auront la motivation de tirer follement le marché et d'augmenter les expéditions pour réaliser des bénéfices en même temps, il y aura aussi la motivation de vendre follement le marché et d'acheter des marchandises ; à bas prix pour rembourser la monnaie.

因此，在代币借款 + 看涨期权（ Loan / Options Model ）模式下，项目方可能需要将做市商当做交易对手来看待，需要特别注意：

A . 做市商拿到多少的行权价，以及多少的代币借款数量，这决定了做市商的盈利空间和做市的预期；

B . 还要注意这个看涨期权的期限（ Loan Period ），这决定了在这个时间维度的做市空间；

C . 做市合同的终止条款，万一出现紧急情况下的风险控制处理方式。尤其是项目方将代币借款给做市商后，对于代币的去处是无法把控的。

<img src="https://img.php.cn/upload/article/000/000/000/171789937637755.jpg" alt="站在 Web3 项目方视角，看待“亦敌亦友”的加密做市商">（Paperclip Partners, Founder’s Field Guide to Token MarketMaking）

5.3 其他业务模式

我们也可以看到众多做市商都有一级投资部门，能够通过投资与孵化更好地服务被投项目，为项目提供资金筹集、项目宣发、上币 listing 等服务，而且拥有被投项目的份额也有助于做市商触达潜在客户（投贷联动？）。

OTC 场外交易同理，从项目方/基金会手中低价购买代币，并通过一系列做市运作使代币价值升值。这里存在更多的灰色空间。

六、风险与监管

在了解了加密做市商的运作模式之后，我们就知道，抛开做市商在加密市场中的积极意义之外，它们不仅割的是韭菜，项目方也是它们“对韭当割”的对象。因此，项目方尤其需要把握与加密做市商合作的风险以及监管可能造成的障碍。

6.1 监管

过去对于做市商的监管集中在“证券”做市商，而且目前对于加密资产的定义尚未明晰，那么就造成了针对加密做市商以及做市行为的相对监管空白。

因此对于加密做市商而言，目前的市场环境是一个天高任鸟飞的局面，作恶成本极低，这也是我们将价格操纵，拉高抛售，对韭当割作为加密做市商代名词的原因。

我们看到监管在不断规范，如美国 SEC 正在通过监管式执法的方式在明晰 Broker & Dealer 的定义，欧盟 MiCA 法案的推出也将做市商业务纳入监管；同时也有合规加密做市商积极申请监管牌照，如 GSR Markets 向新加坡金融管理局申请主要支付机构牌照（允许在新加坡的监管框架内开展 OTC 和做市服务），年初完成 5000 万美元融资的 Flowdesk 也获得法国监管的牌照申请。

但是，主要司法辖区的监管并不妨碍一些加密做市商的离岸运营，因为它们本质上是各个交易所里面的大资金账户，且大部分不存在任何在岸业务。

所幸由于 FTX 事件，以及监管对 Binance ， Coinbase 等各大交易所的不断规范，共生于交易所的加密做市商也会受到交易所内控合规规则的限制，使得行业更加规范。

我们确实需要监管去规范这些不道德/不法行为，但是在行业爆发之前，我们可能更需要行业去拥抱泡沫。

6.2 风险

由于缺乏监管，加密做市商就会有动机进行不道德的交易和操纵市场以获得最大的利润，而不是有动机创造一个健康的市场或交易环境。这也是它们臭名昭著的原因，同时也会带来诸多风险。

A . 做市商的市场风险

做市商也会面临市场风险和流动性风险，尤其是在极端行情下。此前 Terra Luna 的崩盘，以及 FTX 的崩溃带来的连锁反应导致做市商全面溃败，杠杆崩塌以及市场流动性枯竭，其中 Alameda Research 便是典型代表。

B . 项目方缺乏对出借代币的控制

在代币借款的模式中，项目方缺乏对出借代币的控制，并不知道做市商会拿项目方的代币去做什么事情，这里可能是任何事情。

因此在出借代币时，项目方需要将做市商想象成交易对手，而非合作伙伴，去构思因价格影响而可能出现的情况。做市商能够通过对价格的调整来达到众多目的，例如可能通过故意压价，来为新的合同定一个较低的价格；也有可能通过匿名投票，通过对其有利的提案等等。

C . 做市商的不道德行为

不道德的做市商会操纵代币价格、通过洗售交易夸大交易量，并进行拉高和抛售。

许多加密货币项目聘请做市商使用洗售交易等策略来提高绩效指标，洗售交易是指实体反复来回交易同一资产以制造交易量的假象。在传统市场中，这是非法的市场操纵，误导投资者对特定资产的需求。

Bitwise 在 2019 年发表了一篇著名的报告，称不受监管的交易所 95% 的交易量都是假的。美国国家经济研究局 ( NBER ) 2022 年 12 月的一项最新研究发现，这一数字已降至 70% 左右。

D . 背锅的项目方

Étant donné que la partie du projet n'a pas de contrôle sur les jetons prêtés et qu'il est difficile de restreindre le comportement contraire à l'éthique des teneurs de marché, ou qu'il n'y a aucun moyen de connaître ces comportements contraires à l'éthique, une fois que ces comportements entrent dans le champ de la supervision, la partie du projet celui qui gère réellement le projet aura du mal à abandonner sa responsabilité. Par conséquent, la partie au projet doit travailler dur sur les conditions contractuelles ou les mesures d’urgence.

7. Écrit à la fin

Grâce à cet article, cela peut aider les parties au projet à comprendre qu'en fournissant des liquidités, les teneurs de marché de la cryptographie garantissent une exécution efficace des transactions, renforcent la confiance des investisseurs, rendent le marché plus fluide, stabilisent les prix des devises et réduire les transactions. A apporté une énorme contribution en termes de coût.

Mais en même temps, en révélant le modèle commercial des teneurs de marché de la cryptographie, cela rappelle aux parties au projet les nombreux risques découlant de la coopération avec les teneurs de marché de la cryptographie, et elles doivent accorder une attention particulière lors de la négociation des conditions avec les teneurs de marché et de la mise en œuvre de la coopération. .

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