Stablecoins, avant-dernier acheteur de bons du Trésor américain

Titre original : "Mai 2024 : Les Stablecoins contribuent à créer un acheteur d'avant-dernier recours pour les bons du Trésor américain"

Il y a longtemps, j'étais négociant en obligations et en devises. Lors des adjudications du Trésor, je me souviens d'une question dont nous discutions tous les quelques mois : « Quelle est l'offre de la Chine ? » Il s'agissait de savoir si la Banque populaire de Chine (PBOC) serait un acheteur dans cette adjudication. Avec le recul, je ne me souviens même pas si cela a réellement affecté les enchères que j'ai observées, mais ce que j'en ai retenu est que peut-être un jour, la Banque populaire de Chine n'achètera plus aux enchères, et d'ici là, le Trésor américain pourrait avoir des ennuis.

Je n'ai plus réfléchi à ce problème jusqu'à ce que je voie récemment le graphique ci-dessous (Note du traducteur : les barres rouges dans le graphique sont des pièces stables, faisant référence au nombre de pièces stables utilisées pour acheter des bons du Trésor américain) :

Source du graphique Veuillez vérifier ici.

Vous n’avez pas besoin de trop chercher pour voir ce que cela signifie. Le monde de la cryptographie a peut-être conçu par inadvertance un système qui pourrait potentiellement renforcer le statut du dollar en tant que monnaie de réserve. Voici pourquoi.

Les maximalistes du Bitcoin mentionnent souvent :

1. Le gouvernement américain (et la plupart des gouvernements) emprunte trop et imprime trop d'argent.
2. Ce comportement vole la richesse du futur.
3. À terme, ce comportement conduira à une hyperinflation, dévaluant le dollar.
4. Quand cela se produira, le dollar sera en chute libre.
5. Détenir du Bitcoin est donc une couverture contre les points 1 à 4 ci-dessus.

Personnellement, je pense qu'en raison du statut de monnaie de réserve du dollar américain et de certains autres facteurs (par exemple, peu de choses peuvent correspondre à la liquidité du marché du dollar américain, donc si votre opération est d'une certaine ampleur, les États-Unis le dollar est difficile à éviter), le dollar américain est relativement étrange. Le comportement par rapport aux autres devises est étrange, mais je ne connais pas vraiment grand-chose de ces dynamiques, et je ne les connais pas non plus particulièrement.

En outre, un autre point macro que je retiens de l'actualité économique est le suivant :

1. Le monde devient chaque jour plus multipolaire/moins intégré
2. Pour cette raison (et quelques autres), la Chine (et probablement d'autres gouvernements ) sont moins intéressés à détenir des bons du Trésor américain (et donc à acheter davantage d’or), ce qui explique en partie pourquoi les prix au comptant de l’or sont à des niveaux historiquement élevés, tandis que les avoirs en or des ETF diminuent.

Bien que je n’aie pas d’argument valable pour expliquer pourquoi ce thème macro se produit, de nombreux points de données suggèrent que c’est vrai. Cependant, je pense que les crypto-monnaies provoquent une autre chose intéressante, qui est en fait un équilibre. Fondamentalement, la demande de dollars américains de la part des particuliers et des entreprises non américains dépasse de loin l’offre. Pour les particuliers non américains, les dollars américains constituent souvent un moyen d’épargne plus stable que les monnaies locales, qui sont moins accessibles aux banques locales. Pour les entreprises non américaines, environ 40 % du commerce transfrontalier est encore réglé en dollars américains. Les individus fortunés de la plupart des pays en développement transfèrent généralement leur épargne excédentaire vers les États-Unis, le Royaume-Uni et l’Europe. Des villes comme Londres, Vancouver et New York ont ​​des marchés immobiliers qui reflètent la demande d'actifs libellés en dollars. Il est difficile de trouver des dollars pour les individus non riches dans les pays en développement, et la demande est refoulée depuis des décennies. J'en ai déjà parlé.

Les pièces stables sur les marchés émergents

Le battage médiatique autour de «l'or numérique» des crypto-monnaies (c'est-à-dire que les crypto-monnaies peuvent se protéger contre l'inflation et que leur nature sans autorisation permet aux consommateurs de protéger leur richesse contre la confiscation par les gouvernements locaux) est une préoccupation majeure pour les pièces stables (un type de Cela est plus vrai pour les crypto-monnaies liées à des monnaies de réserve telles que le dollar américain que pour le Bitcoin. De plus, étant donné que la plus grande proportion de pièces stables fiduciaires est adossée au dollar américain, les pièces stables ne sont pas très utiles comme couverture contre l’inflation pour les citoyens américains.

Dans un pays dont la monnaie est mal gérée, on pourrait théoriquement posséder du Bitcoin à un moment donné à des fins spéculatives. Cependant, jusqu’à présent, l’instabilité du Bitcoin l’a rendu inutile en tant que réserve de valeur, car vous ne pouvez pas être sûr de la valeur qu’il vous apportera lorsque vous en aurez réellement besoin. En d’autres termes, sur les marchés émergents, les citoyens ordinaires ne disposent pas de suffisamment d’épargne pour résister à la volatilité du Bitcoin en cas d’urgence. Cela fait du Bitcoin une réserve de valeur très coûteuse et inefficace à court terme. En revanche, avant l’avènement des crypto-monnaies, il était (et est toujours) assez courant pour les riches des pays pauvres de détenir des devises étrangères (généralement des dollars, des livres sterling ou des euros) comme mécanisme d’épargne. En tant que teneur de marché, je pensais (et je pense toujours) qu'une bonne heuristique pour juger de la trajectoire économique d'un pays est « Où les riches de ce pays placent-ils leur richesse, quel que soit l'endroit où la richesse est exportée (par exemple, si c'est votre pays ? »). déménager immédiatement après être devenu riche est d'acheter un bien immobilier à New York ou à Londres), c'est un signal que les citoyens ont peur de se voir retirer leur richesse, soit explicitement, soit indirectement en imprimant de l'argent.

Les gouvernements détestent faire cela car cela exerce une pression de vente naturelle sur leurs devises et pousse dans une certaine mesure les actifs hors de leur portée. Cependant, les pièces stables adossées à des monnaies fiduciaires liées à l'USD ou à l'EUR (actifs réels sous gestion) sont sans autorisation et dépassent effectivement la capacité des gouvernements locaux à vous empêcher de les acheter, et sont simplement des alternatives d'actifs numériques pour des cas d'utilisation réels qui existent déjà. Avant les stablecoins, vous deviez acheter des USD auprès d'une banque et les conserver sur un compte bancaire (ce qui avait ses avantages), mais la banque pouvait aussi

a ) refuser de vous les vendre

b ) vous facturer cher Achetez ; /Frais de détention ;

c) Être obligé par le gouvernement de négocier à de faux taux de change ou de limiter le montant que vous pouvez acheter ou posséder.

Même dans l'environnement actuel, si vous êtes aux États-Unis, vous devriez essayer de vous rendre dans votre banque américaine locale ou de vous connecter à votre application mobile Chase et d'essayer d'acheter des euros, vous verrez à quel point cela n'est pas pris en charge.

Fondamentalement, tout le monde dans le monde souhaite une monnaie relativement stable dans laquelle libeller son épargne, une devise dont le taux de change est prévisible par rapport aux biens et services qu'ils achètent chaque jour. Aujourd’hui (2024), pour la plupart des gens, le dollar américain et l’euro sont plus stables que leurs monnaies nationales. Les Stablecoins adossés à des dollars (ou à des livres, des euros, faites votre choix) sont une approche sans autorisation. Les voix les plus fortes dans le domaine des crypto-monnaies ne sont pas incitées à vous le dire, car l’USDC ne les rendra pas riches. Ironiquement, les pièces stables aident en fait à lutter contre l’hyperinflation galopante, tandis que Bitcoin permet simplement aux utilisateurs d’échanger l’hyperinflation dans leurs monnaies nationales contre la volatilité des crypto-monnaies. Cela ne veut pas dire que Bitcoin n'a pas d'utilité, cela signifie simplement que si vous avez vraiment besoin de puiser dans vos économies à un moment que vous ne pouvez pas prédire, Bitcoin est un terrible moyen d'économiser de l'argent.

La conséquence involontaire la plus étrange

Les Stablecoins transforment les investisseurs particuliers/citoyens/épargnants du monde entier en acheteurs implicites de bons du Trésor américain. Voici pourquoi :

1. Les Stablecoins permettent aux personnes en dehors des États-Unis de détenir des USD sans autorisation, que leur gouvernement ne peut pas contrôler et que leur banque ne fournira jamais facilement, et (dans certains cas) en USD, gagnez des intérêts. Plus on est pauvre, plus il est difficile d’obtenir de l’argent. Et ce n'est qu'un début : les pièces stables commencent seulement à être utilisées pour des cas d'utilisation non cryptographiques, comme le remplacement des transactions SWIFT et d'autres paiements transfrontaliers pour les PME (ce que fait Bridge). Je ne peux qu’imaginer qu’à mesure que l’utilisation du stablecoin se développe hors ligne, la demande continuera d’augmenter.

2. Les stablecoins bien gérés doivent essentiellement contenir les titres les plus stables et les plus liquides, qui sont essentiellement des bons du Trésor américain. Par exemple, en février 2024, la plupart de l'USDC détenait des bons du Trésor américain + des rachats + des liquidités :

3 Par conséquent, la demande de bons du Trésor augmente de manière linéaire en raison de la demande de pièces stables elles-mêmes.

4. Cela signifie essentiellement qu'environ 90 % de la demande de pièces stables entraînera d'une manière ou d'une autre une demande de bons du Trésor.

Bizarrement, il est presque plus facile d’acheter un stablecoin qui constitue une couche au-dessus d’un bon du Trésor que d’acheter le bon du Trésor sous-jacent lui-même. La croissance 3x du stablecoin en ferait l’un des cinq principaux détenteurs de bons du Trésor américain. Il n’est donc pas insensé que la croissance des crypto-monnaies contribue à soutenir le dollar américain en tant que monnaie de réserve pour la prochaine génération.

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Impact de la poursuite ou de l'accélération de ces tendances

Si ces tendances restent inchangées, nous pouvons penser à certains impacts potentiels.

Tout d’abord, étant donné que les pièces stables sont largement adossées à des bons du Trésor, il existe des scénarios de contagion intéressants que nous n’avons jamais connus auparavant. Par exemple, un événement hyperinflationniste redouté par les évangélistes de la cryptographie pourrait déstabiliser les pièces stables et avoir un impact sur le marché plus large des cryptomonnaies si les détenteurs de détail tentaient de les racheter en masse.

De la même manière, nous pourrions connaître un événement de « cassure du dollar », dans lequel, étant donné que les pièces stables peuvent être négociées 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, mais que les bons du Trésor sous-jacents ne se négocient pas 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7, les gestionnaires de pièces stables ne peuvent pas produire de vrais dollars assez rapidement (cela peut se manifester par un découplage, conduisant à des transactions de pièces stables à rabais en cas de panique, comme l'USDC se négociant à 85c pendant la crise SVB). Un tel événement pourrait avoir un impact non seulement sur le marché des cryptomonnaies, mais également sur la catégorie des fonds du marché monétaire.

Il est difficile de dire comment cela va se dérouler, car à mesure que l’utilisation des pièces stables en général et l’adoption institutionnelle des crypto-monnaies en particulier se développent, les mécanismes de transfert entre actifs changeront également. En période de crise, les corrélations entre les actifs ont tendance à être beaucoup plus élevées que ce à quoi nous pensons en temps de paix, et à l'échelle actuelle, lorsque nous découvrons comment cela se produit, cela se produit déjà.

Deuxièmement, les bons du Trésor détenus sous forme de pièces stables sont largement distribués aux investisseurs particuliers, et une partie de la marge est monétisée par les « gestionnaires » de pièces stables, ce qui ouvre la possibilité d'utiliser les bons du Trésor de manière militarisée par rapport aux bons du Trésor détenus. par les banques centrales étrangères. Beaucoup moins sexuel. À mesure que les pièces stables se développent et que davantage de bons du Trésor américain sont détenus, il y a moins de chances qu'ils soient vendus en masse en période de conflit et aient un impact négatif sur la capacité du gouvernement américain à lever des fonds grâce aux investisseurs/épargnants de détail du monde entier. Il est peu probable que les investisseurs expriment leur préférence. en vendant des pièces stables (même si elles sont contre USD), parce que leurs devises sont également susceptibles de fluctuer, et parce que pour les gestionnaires de pièces stables, gagner du rendement est ce qui leur rapporte beaucoup d'argent (par exemple, Tether a gagné 1 milliard de dollars en 2023 grâce aux rendements du Trésor), ils n’ont donc aucune incitation intrinsèque à vendre à moins que des rachats n’aient lieu.

En d’autres termes, le découplage sino-américain et les ajustements connexes de la structure des flux de capitaux sont généralement considérés comme préjudiciables à la domination du dollar américain. Cependant, l’émergence de pièces stables va à l’encontre de cette tendance et pourrait à terme renforcer la domination du dollar américain et des bons du Trésor. Tout est question de liquidité et d'effets de réseau : à mesure que les pièces stables adossées à des monnaies fiduciaires se développent, leur liquidité augmentera (tout comme la liquidité du dollar américain), et de plus en plus. À mesure que les individus détiennent des dollars américains (ou des biosimilaires en dollars américains), la position du dollar américain augmentera également. devenir plus difficile à secouer.

Troisièmement, les transactions de « fuite vers la qualité » en période de conflit ont tendance à favoriser les monnaies de réserve (principalement le dollar américain au cours des dernières décennies), mais historiquement, ce changement a été plus prononcé parmi les investisseurs institutionnels (en partie parce que la plupart des activités de marché sont institutionnelles). , en partie parce que les obligations sont difficiles d'accès pour les investisseurs particuliers). Dans un monde où les investisseurs de détail du monde entier ont un accès facile aux dollars américains (via USDC/USDT), il n'est pas fou de voir les investisseurs de détail « fuir vers les devises principales » Les investisseurs de détail mondiaux passeront a) des crypto-monnaies et b) des transactions nationales. devises à l'USDC parce que pour la première fois, ils pouvaient le faire.

Enfin, il existe des risques dans les économies émergentes de céder leur politique monétaire/souveraineté à leurs propres épargnants. Le contrôle des capitaux est un outil souvent utilisé par les gouvernements pour lutter contre la dévaluation de la monnaie, ce qui est encore plus difficile à mettre en œuvre si vos citoyens peuvent acheter directement des USD/CAD/USD/USD-Australie (USDC/USDT). Cela signifie que si les pièces stables adossées à des monnaies fiduciaires continuent d'être adoptées par de plus en plus de personnes, les gouvernements finiront par commencer à créer des outils dans leurs boîtes à outils qui pourront au moins suivre l'adoption et l'utilisation des pièces stables par leurs citoyens, leur permettant ainsi Les contrôles des capitaux restent en vigueur.

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