当地时间7月22日，特斯拉与谷歌母公司alphabet相继公布第二季度财报，并同步加大在人工智能领域的战略投入。特斯拉预计，到2026年其资本支出将突破250亿美元大关，且未来两至三年内该数字仍将保持上升态势。alphabet则再度上调2026年资本开支预期，新增150亿美元，总额达1950亿至2050亿美元。
尽管两家科技巨头均强调AI投资具备深远的战略价值和长期回报潜力，但如此庞大的资金投入仍引发投资者对盈利可持续性的担忧。财报发布后，特斯拉盘后股价下挫4.1%，Alphabet盘后跌幅一度超过4%。
7月22日，《每日经济新闻》记者受邀出席野村证券举办的“全球宏观经济分析与中期展望”线上媒体沟通会。野村全球宏观研究主管兼全球市场研究部联席主管苏博文（Rob Subbaraman）指出，人工智能正掀起一场真正意义上的技术革命；然而，技术跃迁与资产泡沫并非互斥概念，资本市场走势从来不会呈一条毫无波折的直线。
苏博文坦言，截至目前，并未观察到美国头部云服务商主动收缩AI基建投入的明确信号。而可能成为刺破当前估值泡沫的关键变量之一，正是AI实际投资回报率不及预期。与此同时，AI的发展也为美联储带来一项全新政策挑战：它究竟会在短期内加剧通胀压力，还是最终转化为抑制通胀的核心力量？
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野村全球宏观研究主管及全球市场研究部联席主管苏博文（Rob Subbaraman） 图片来源：野村提供
AI资本开支面临投资回报率瓶颈
“自ChatGPT面世以来，一个愈发清晰的事实是：我们正身处一场或需数十年、乃至跨代际才能一遇的技术变革之中。”苏博文在会上表示，这场变革远非普通意义上的产业升级，而是一次具有划时代意义的技术跃迁。
他坦言，目前尚难准确预判本轮AI投资高峰何时到来。部分大型芯片制造商预测，供需失衡局面或将延续至明年，甚至持续至2028年。但历史经验表明，每一次重大技术演进最终都难以避免投资过热与市场回调阶段，只是时间节点难以精准锚定。
苏博文强调，当前芯片、存储及算力资源领域确实存在显著短缺现象，这也成为相关资产价格快速攀升的重要支撑因素。从中长期宏观视角出发，他依然坚定看好AI主题的投资价值，但市场运行轨迹注定不会单边向上。
在他看来，半导体芯片是本轮AI浪潮中最关键的上游环节。
大模型训练需求激增、数据中心加速扩建以及海量数据带来的存储压力，共同推动芯片、算力与电力资源持续处于紧平衡状态。这亦构成此前美国及亚洲半导体板块大幅走强的核心逻辑基础。
苏博文将其定义为一场“AI军备竞赛”：各大企业竞相抢占大语言模型性能制高点，并围绕自身技术栈与生态体系构筑更深的竞争壁垒。与此同时，中美之间日益加剧的技术博弈，也在持续驱动政企双方加码AI投入。目前，他尚未发现美国超大规模云服务提供商有明显放缓AI资本开支的迹象。但他同时提醒，这种高强度投资节奏不可能无限期维持下去。
若简单按当前增速线性外推至未来四五年，AI投资或将跃升为拉动美国经济增长的首要引擎。但苏博文认为，这一路径显然不可持续，投资增速终将步入阶段性放缓通道。
究其根本，首要制约因素在于AI资本开支所面临的投资回报率困境：倘若AI应用场景落地速度滞后、商业化进程缓慢，科技公司前期巨额投入恐难兑现相应营收；此外，随着越来越多玩家入局，模型能力趋同化加剧，服务价格下行压力加大，行业整体利润率亦面临被压缩的风险。
其次，芯片设备还面临快速折旧风险：受技术迭代周期不断缩短影响，企业当下采购的尖端芯片与服务器，很可能在较短时间内即被新一代产品替代。一旦设备淘汰节奏快于预期，前期巨额资本支出的实际使用年限与经济价值，或将显著低于初始测算水平。
“铁路、电力、互联网等历次技术革命，无一例外都曾伴随阶段性投资热潮”，苏博文指出，适度放慢投资步伐未必是负面信号，反而有助于规避未来更剧烈的产能过剩与市场出清风险。
图片来源：每经媒资库
美联储年内大概率按兵不动，AI繁荣掩盖部分行业利率敏感性
关于AI行情见顶时点的判断，苏博文在媒体会上提出一个更具底层逻辑的观察维度：今年下半年全球流动性走向，将在很大程度上取决于美国通胀走势及美联储货币政策取向，其中通胀数据尤为关键。
作为全球流动性的核心源头，苏博文当前的基本判断是：美联储今年大概率不会加息；即便启动加息，也更可能出现在年末时段。
“美国通胀或已见顶，核心PCE物价指数同比涨幅可能已在5月触及约3.4%的峰值。近期部分通胀指标趋于温和，关税带来的价格传导效应正在减弱，薪资增速亦有所回落。与此同时，美联储可能倾向于相信，AI最终将提升全要素生产率，并发挥抑制通胀的长期作用，因此并无迫切动机提前收紧政策。”苏博文进一步解释称，当前AI领域投资热度极高，但房贷利率持续攀升正对房地产等非AI行业形成更大冲击。AI产业的高景气度，也可能在一定程度上遮蔽了其他行业对高利率环境的真实脆弱性。
此外，AI正为美联储制造一项全新的政策难题：它到底是通胀推手，还是通缩引擎？苏博文指出，目前美股估值已逼近历史高位，美国信用利差处于极低水平，全球流动性环境整体仍显宽松。与此同时，美国监管框架近年趋于放松，非银金融体系及AI相关领域的监管覆盖仍显薄弱，这无疑增加了未来金融周期转向下行的概率。
需要指出的是，在AI基础设施建设初期，巨额资本开支会显著拉升芯片、电力与数据中心等配套资源的需求，从而加剧局部供给紧张，产生短期通胀效应。只有当这些硬件设施全面投入运营，并切实转化为生产力提升后，AI才有望降低企业运营成本、缓解劳动力成本压力，进而释放出抑制通胀的中长期效应。
“美联储或许正寄望于AI能复刻上世纪90年代信息技术革命所带来的生产率跃升，因而不愿过早收紧政策。”苏博文强调，真正的风险并不在于美联储仅加息一次，而在于前期行动过于迟缓，导致后期不得不连续大幅加息。
中东能源风险同样是可能扰动美国通胀路径的重要外部变量。
近期美伊局势再度升温，但能源市场与全球金融市场反应相对克制。此前市场一度担忧国际油价可能飙升至每桶150美元，但实际并未达到该水平，且价格较快回落。进入7月后，随着中东地缘紧张局势再起，国际油价重拾涨势，但市场仍未以长期、全面供应中断为前提进行定价。
苏博文认为，当前市场普遍假设本轮冲突持续时间有限，因此尚未充分计入潜在能源供应中断风险。
不过，他提醒道，全球经济在首轮能源冲击中展现出较强韧性，主要得益于战略储备释放、运输路线调整及替代供应增加等因素。但经过过去数月消耗，全球战略储备与商业库存均已明显下降。若地缘冲突进一步升级，全球应对第二次能源冲击的能力或将弱于首次。
“市场当前押注的是一个相对乐观的结果，但如果判断失误，油价可能出现更剧烈上涨。” 苏博文表示。
在他看来，油价上行不仅意味着能源成本抬升，更可能通过加剧通胀压力，倒逼美联储及其他主要央行重启紧缩周期，最终收紧全球流动性，并暴露高估值、高杠杆资产的结构性脆弱。
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本文来自微信公众号“每日经济新闻”，作者：郑雨航，36氪经授权发布。
