6月30日，硅基流动正式向港交所递交上市申请。这家成立仅35个月的初创企业，打出的核心概念是——打造ai时代的“token工厂”。
何为Token工厂？通俗而言，它既不自研大模型，也不直接开发应用，而是聚焦于中间层：通过自主研发的推理引擎SiliconLLM，统一调度来自英伟达、华为昇腾、壁仞、沐曦、摩尔线程等不同厂商的AI芯片，让DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax等主流开源模型高效运行，并以Token为单位向开发者与企业收费。
据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）数据显示，按2025年词元年吞吐量计算，硅基流动在中国独立第三方MaaS（Model-as-a-Service）厂商中排名第一。
但需注意，这一“第一”限定于独立第三方生态。若将阿里云、腾讯云、字节跳动火山引擎、华为云等科技巨头自建的MaaS平台一并纳入统计，硅基流动在整个中国MaaS市场中的份额仅为1.5%，位列第四，前三名分别为火山引擎、阿里云和百度智能云。
其股东阵容堪称星光熠熠：阿里巴巴、华为哈勃投资、美团、创新工场、商汤科技均在其列。今年6月完成B+轮融资后，公司估值已达77亿元，对应2025年预期营收的PS（市销率）高达140倍。
然而招股书呈现的财务数据却呈现出强烈反差：一边是爆发式增长——2025年营收达5533万元，同比激增653.2%；付费客户数从2454家跃升至71.6万家；另一边却是持续扩大亏损——2025年净亏损3.45亿元，较2024年翻了四倍；毛利率由2024年的39.4%骤降至-24%，即每赚1元，反亏0.24元。
77亿元估值、140倍PS，硅基流动是否已被过度高估？单纯靠售卖Token，能否构建可持续的商业模式？
01 两条路径：一条亏损，一条盈利
硅基流动的故事，源于两个关键节点。
其一是创始人袁进辉。作为AI基础设施领域少有的技术型连续创业者，他拥有清华大学博士学位，师从张钹院士，毕业后加入微软亚洲研究院。2016年离职后创办OneFlow（一流科技），专注深度学习训练框架研发。该项目于2023年被王慧文创立的光年之外收购，后因王慧文健康原因并入美团。同年8月，袁进辉携OneFlow核心团队再度创业，转向AI推理基础设施赛道，硅基流动由此诞生。
其二是2025年春节的一次现象级爆发。彼时正值DeepSeek R1模型热度飙升，硅基流动联合华为云昇腾率先推出国产化部署方案，迅速出圈，成为首批承接DeepSeek流量的底层基础设施服务商。袁进辉当时在朋友圈感慨“需求远超预期”，上线仅10小时即启动限流机制。这场爆火，也成为其摘得“独立生态词元供应第一”头衔的关键战役。
根据招股书披露，硅基流动目前运营两大业务板块，走向却截然相反。
第一块是公有云MaaS服务，即其“Token工厂”定位最直观的落地形式：租用GPU算力、封装模型API、按Token计费。2025年该业务贡献营收2926万元，占总营收比重达52.9%。
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图源 / 硅基流动微信公众号
运营指标同样亮眼：日均词元吞吐量达5785亿次，单日峰值突破1万亿；累计服务用户超1000万、企业客户逾1万家；付费客户数量从2454家飙升至71.6万家，增幅达289倍；过去一年API调用量亦由每月数十亿次跃升至数千亿次。
但财务层面却难言乐观：该业务毛利率为-119%，即每收入1元，公司需额外支出1.19元。
第二块是本地化部署解决方案，即客户自带算力资源，硅基流动提供SiliconLLM引擎及算力编排系统，部署于客户自有数据中心，并收取软件许可费、实施服务费与后续维保费用。2025年该项业务实现营收2607万元，占比47.1%，毛利率高达82.5%。
表面看，这是高毛利的“现金奶牛”，但细究招股书，隐含两个值得警惕的趋势：
一是客户集中度显著提升。本地部署客户数由2024年的28家减少至2025年的20家，下降28.6%；但单客户平均收入却从22.4万元跃升至130.3万元，增幅达481.4%。这表明该业务正加速向“重合同、轻数量”转型，收入越来越依赖少数高价值客户。一旦某一大客户流失或预算削减，整体营收波动性将明显放大。
二是规模化瓶颈明显。本地部署本质属项目制交付，每个客户的硬件环境、算力配置、模型需求差异巨大，导致交付周期长、标准化复用率低。尽管硅基流动试图借助SiliconLLM推动流程标准化，但真正实现可复制、可扩展的规模化落地，仍面临较高门槛。
两项业务营收几乎五五开，一盈一亏。
更值得关注的是收入结构的快速切换：2024年，本地部署收入为627.7万元，公有云仅106.9万元，前者占据绝对主导；而到了2025年，公有云收入跃升至2926万元，本地部署为2607万元，两者才趋于均衡。换言之，“Token工厂”的叙事主线，实则是在2025年这一年集中构建而成，时间窗口极为有限。
而2025年亏损大幅扩大的主因，也正源于公有云业务的急速扩张。销售成本由2024年的445.2万元暴涨至6863万元，增幅超14倍，远高于营收6.5倍的增长速度。成本端的失控，直接拖累整体毛利率由正转负，跌至-24%。
这构成了硅基流动当前最现实的困境：它必须持续扩大MaaS业务规模，才能支撑起“Token工厂”的高估值逻辑；但每扩大一分，亏损就加深一分。想象力与现金流，在短期内难以兼得。
02 Token工厂为何难以盈利？
为何MaaS业务收入增长迅猛，却越卖越亏？根源在于其成本结构。
首要因素是研发投入严重摊薄本就有限的营收。硅基流动2025年研发投入达2.09亿元，占全年营收的378%。 招股书指出，这笔资金主要用于SiliconLLM引擎迭代升级及国产AI芯片适配工作。
此类投入虽属行业常态，也契合AI基础设施企业的技术属性，但问题在于：全年总收入仅5533万元，研发支出却是其近四倍，且研发增速明显快于收入增速。
其次，在MaaS的成本构成中，算力租赁属于刚性支出，而Token产出量却是弹性变量。
招股书显示，2025年6863万元的销售成本中，算力租赁支出接近6000万元，占比高达87%。 为应对推理需求井喷，公司提前锁定了英伟达、昇腾、壁仞、沐曦、摩尔线程等多品牌GPU资源。
尽管SiliconLLM通过缓存复用、任务拆分、预测解码等技术提升了单卡处理效率，但若客户实际调用量未能同步匹配，固定租卡成本便无法摊薄，单位成本反而上升。
为提升设备利用率，硅基流动采取“补贴换规模”策略：大量发放免费代金券吸引用户。2025年，面向免费用户发放的代金券对应算力成本高达5400多万元，全额计入销售费用，不产生任何收入，再尝试从中转化付费用户。
效果确有显现——付费客户数增长289倍。但代金券拉动的用户基数，能否稳定转化为高频调用、填满闲置算力，仍是未知数。招股书并未披露71.6万家付费客户中持续活跃用户的占比。而从行业整体来看，MaaS平台普遍存在免费用户留存率低、付费转化率弱的问题，硅基流动并非个例，而是整个赛道共有的挑战。
但上述财务表象，尚非根本症结。更深层的制约，在于硅基流动作为“独立第三方MaaS厂商”的生态位本身，存在结构性短板。
一方面，生态协同能力薄弱。火山方舟、阿里百炼、百度千帆均采用“自研模型+云生态”捆绑策略：MaaS可阶段性亏损，依靠云存储、数据库、政企老客户合同等其他业务交叉补贴。而硅基流动缺乏自有云生态，其代金券实质是纯成本支出，难以通过其他业务回血。
另一方面，供应链受制于人。向上看，公司高度依赖外部算力采购。招股书披露，2025年阿里与华为哈勃分别向其供应1970万元与1262万元算力资源，合计占采购总额近20%；而阿里百炼、华为云MaaS恰恰是其在公有云市场的直接竞争对手。这意味着，硅基流动烧钱换量的部分成本，实则流向了竞对口袋。向下看，公司无自研模型能力，只能接入开源模型，对外部技术供给存在较强依赖。
03 77亿估值，究竟押注什么？
硅基流动当前的战略路径清晰可见：以MaaS拉升估值，靠本地部署维持毛利。
但真正驱动估值的核心，仍是MaaS业务。要理解这一点，不妨参考两家海外对标企业。
Fireworks AI估值达40亿美元，年化ARR约2.8亿美元；Together AI估值33亿美元，业内估算其ARR在1.5–2亿美元区间。二者市销率（PS）普遍落在30–50倍之间。其估值逻辑一致：MaaS是用户入口，待规模积累、形成平台粘性后，再引导客户升级至私有化部署或企业级定制服务。
而硅基流动77亿元估值、140倍PS，明显高出海外同类玩家3–4倍。这份溢价，市场主要押注两点。
第一，国产AI芯片亟需一个通用中间层。
昇腾、壁仞、沐曦、摩尔线程等国产AI芯片出货量快速增长，但各家软件接口、编译器、驱动标准不一。大型云厂商通常只深度适配自家芯片，模型厂商若想跨平台部署，需逐一对接，成本高、周期长。
硅基流动的SiliconLLM引擎，正是瞄准这一空白，致力于构建统一抽象层。若该方案最终被广泛采纳，硅基流动的价值将远超一家MaaS服务商，而成为国产算力生态的关键枢纽——这也是估值溢价中最具想象空间的部分。
但风险同样存在：国产芯片厂商可能自行补全这一环节。例如，昇腾、壁仞未来若推出成熟统一的软件栈，硅基流动的中间层价值或将被直接替代。
第二，中立性本身具备稀缺溢价。
大模型厂商普遍担忧将推理任务部署于拥有自研模型的云平台，担心调用数据被用于训练竞品。硅基流动坚持“模型中立”策略，恰好缓解了这一信任顾虑。
但这一定位同样面临双重拷问。
其一，定价权缺失。无自研模型，便无法掌握“模型即流量”的入口优势，只能被动跟随开源模型的价格节奏；无自研芯片，则丧失“芯片即成本”的议价能力。硅基流动的收费标准，很大程度上取决于开源模型官方API的定价博弈，自身缺乏主导权。开源模型API价格压得越低，其利润空间就越窄。
图源 / pexels
其二，若国产芯片厂商或头部模型方推出性价比更高、体验更优的官方MaaS服务，客户完全可绕过第三方中间层，直连对接。“中立第三方”的价值便面临被边缘化的风险。
这一点，亦可在其股东结构中窥见端倪。股东名单宛如一幅围绕“Token生产”展开的产业链全景图：覆盖算力与芯片供应商、模型与应用开发商、云服务商及产业资本方。其中部分股东既是投资人，又是供应商，甚至还是竞争对手。若其自建MaaS业务成功，是主业胜利；若独立中间层模式真能跑通，他们亦可通过股权分享红利。
因此，硅基流动当前140倍PS的估值，本质上是一场关于“时间差”的押注——即在国产芯片厂商自研软件栈成熟、以及主要竞争对手补齐中立服务能力之前，它能否率先抢占关键位置。
而时间差终有期限。招股书未明确给出盈利时间表。截至2025年末，公司账面现金及等价物为1.72亿元；叠加今年B+轮融资超20亿元，资金储备尚属充裕。此次IPO，赌的就是在时间窗口关闭前，大幅提升MaaS资源利用率，让“Token工厂”真正高效运转起来。
本文来自微信公众号“AIX财经”，作者：AIX财经团队，36氪经授权发布。
