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5月21日，恒生科技指数收盘下跌2.15%，年内累计跌幅逼近15%。在市场情绪偏冷的背景下，瑞银中国互联网行业研究主管方锦聪于媒体交流会上指出，尽管板块短期面临压力，但互联网行业的长期投资范式已发生根本性转变。
一、 下跌成因：三重压制叠加，但基本面向好迹象显现
方锦聪将当前指数走弱归因于三方面因素共振：宏观环境偏弱拖累面向消费者（To C）业务（如电商、广告、本地生活等）；AI基础设施投入大幅攀升压缩当期利润；以及AI技术演进路径尚不明朗，引发资金阶段性观望。
不过，最新财报季释放出积极信号。头部互联网企业持续推进“降本增效”，盈利结构持续改善，核心业务亏损显著收窄，并加速布局API授权、AI驱动型广告、游戏内AI场景化应用等新增长点。方锦聪认为，市场对利空因素的消化已较为充分，“预期低位、估值底部、基本面企稳”三重特征正指向股价可能已步入周期低点区域。
二、 超额收益的两种路径：高弹性增长 vs 高确定性回报
对于未来具备超额收益潜力的方向，瑞银提出了差异化的配置思路：
大模型企业（高成长赛道）： 被视为最具爆发潜力的细分领域，中长期规模扩张空间可达10–30倍。这属于典型的“成长型投资”，核心在于卡位技术前沿、抢占生态入口以获取超额回报。
游戏公司（高确定性赛道）： 更契合风险偏好较低的投资者。虽然整体增速预计维持在双位数区间，但龙头游戏企业当前仅12–13倍的市盈率（PE），提供了扎实的安全垫和较高的胜率，有望带来稳健的超额收益。
三、 估值体系的结构性分野
AI模型厂商与传统互联网平台在估值逻辑上呈现明显分化：
AI初创企业（P/ARR导向）： 普遍采用Price/ARR（年化经常性收入）作为核心估值指标，溢价主要来自技术壁垒、稀缺属性及上市初期流动性优势。MiniMax与智谱等公司在港股市场的表现，已反映出市场对其高速成长性的高度认可。
互联网巨头（盈利导向）： 仍以传统主营业务的盈利能力为估值锚点。AI相关业务因具备“重资产”特征（算力投入巨大）且收入贡献难以独立剥离，尚未在估值层面获得与轻资产AI初创公司同等的溢价权重。
四、 AI时代的底层逻辑跃迁：从“卖时间”到“卖价值”
方锦聪强调，本轮AI浪潮与上一轮移动互联网革命存在本质区别：
移动互联网时代： 商业模式围绕流量变现展开，天花板受限于用户每日有限的在线时长（约六至七小时）。
AI时代： 核心逻辑转向价值交付——通过API调用、Token计费等方式，直接为企业或终端用户提升效率、节省时间。“按所创造的价值分润”，使得变现上限远超传统流量广告模式，这也正是互联网平台在AI周期中真正可持续的增长支点。
瑞银研判，随着AI商业化进程由初期的信息服务阶段，逐步迈向深度嵌入产业链的商业应用阶段，互联网企业有望借助具体场景落地实现价值再发现。对投资者而言，当前的震荡筑底期，或是深入挖掘优质标的、前瞻性布局AI长期红利的战略窗口。
