从涟漪到波浪：资产代币化的变革力量

원제: "잔물결에서 파도로: 토큰화 자산의 변형력"

작성자: Anutosh Banerjee, Matt Higginson, Julian Sevillano, Matt Higginson

편집자: Chris, Techub News

토큰화된 금융 자산은 대규모 배포를 위한 파일럿 단계입니다. 블록체인 채택이 아직 널리 보급되지는 않았지만 블록체인과 관련된 금융 기관은 전략적 이점을 갖게 될 것입니다.

토큰화란 수년간의 개발을 거쳐 상대적으로 성숙해진 블록체인 네트워크에서 토큰 자산을 생성하는 프로세스를 의미합니다. 토큰화의 이점에는 프로그래밍 가능성, 구성 가능성 및 향상된 투명성이 포함됩니다. 토큰화를 통해 금융 기관은 혁신적인 방법을 통해 운영 효율성을 향상하고 유동성을 높이며 새로운 수익 기회를 창출할 수 있습니다. 이러한 이점은 오늘날 이미 실현되고 있으며, 토큰화를 채택한 최초의 애플리케이션이 매달 온체인에서 수조 달러에 달하는 자산을 거래하고 있습니다. 그러나 지금까지 토큰화 자체에는 여전히 허점이 있습니다. 이러한 기술을 전통적인 금융에 추가로 통합하려면 모든 관련 이해관계자의 협력이 필요하며 강력하고 안전하며 규정을 준수하는 방식으로 이를 수행해야 합니다. 인프라 플레이어가 개념 증명에서 강력한 대규모 솔루션으로 이동함에 따라 미래에 금융 서비스가 어떻게 작동할지 재구상하는 데 많은 기회와 과제가 있을 것입니다(“토큰화란 무엇입니까?” 참조).

미래의 금융 서비스를 설계하라는 요청을 받는다면 아마도 토큰화된 디지털 자산의 다양한 기능(연중무휴 가용성, 글로벌 담보의 즉각적인 유동성, 공평한 액세스, 공통 기술 스택의 이점)을 포함하도록 설계할 것입니다. 그리고 통제된 투명성. BlackRock 회장 겸 CEO인 Larry Fink는 2024년 1월에 다음과 같이 말했습니다. "우리는 금융 자산의 토큰화가 될 것이라고 믿습니다. 이는 모든 주식과 모든 채권이 원장에 기록된다는 것을 의미합니다." 토큰화된 채권 및 펀드에서 사모펀드 및 현금에 이르기까지 토큰화된 제품을 확장합니다.

토큰화 기술이 성숙하고 상당한 경제적 이점을 입증함에 따라 이제 자산의 디지털화는 더욱 불가피해 보입니다. 그러나 토큰화의 광범위한 채택은 아직 멀었습니다. 현재 인프라는 불완전하며, 특히 금융 서비스와 같이 규제가 엄격한 산업에서는 더욱 그렇습니다. 따라서 우리는 토큰화 채택이 여러 단계에 걸쳐 이루어질 것으로 예상합니다. 첫 번째 단계는 투자 수익을 입증할 수 있고 일정 규모를 갖춘 회사 또는 프로젝트에 의해 주도될 것입니다. 다음은 시장 규모가 작고, 이점이 덜 분명하거나, 더 어려운 기술 문제를 해결해야 하는 회사나 프로젝트입니다.

저희 분석에 따르면, 뮤추얼 펀드에 대한 강력한 투자, 채권 및 상장지수채권 채택에 힘입어 토큰화된 총 시가총액이 2030년까지 약 2조 달러에 이를 수 있을 것으로 추정됩니다(비트코인과 같은 암호화폐 및 USDT와 같은 스테이블코인 제외). (ETN), 대출 및 유동화, 대체펀드 등이 있습니다. 낙관적인 시나리오에서 이 가치는 약 4조 달러로 두 배 증가할 수 있습니다.

이 기사에서는 토큰화 채택에 대한 관점을 제공합니다. 우리는 토큰화 채택의 현재 환경(주로 제한된 자산 집합에 초점을 맞추고 있음)과 광범위한 토큰화의 이점 및 타당성을 설명합니다. 그런 다음 의미 있는 시장 점유율을 목표로 하는 현재 사용 사례를 조사하고 다양한 자산 클래스에 걸쳐 성장할 수 있는 사례를 제시합니다. 나머지 주요 금융 자산군에 대해서는 "콜드 스타트" 문제를 조사하고 이를 해결하기 위한 가능한 조치를 제안합니다. 마지막으로, 우리는 First Mover의 위험과 보상을 고려하고 미래 금융 시장 인프라 참가자에게 "행동 촉구"를 제공합니다.

단계적 토큰화

토큰화 채택 속도와 시기는 기대 수익률, 타당성, 영향 도달 시간 및 시장 참가자의 위험 선호도의 차이로 인해 자산 클래스에 따라 다릅니다. 우리는 이러한 요인들이 토큰화가 언제 널리 채택될 것인지를 결정할 것으로 기대합니다. 시가총액이 더 크고, 현재 가치 사슬 마찰이 더 높으며, 레거시 인프라가 덜 성숙하거나, 유동성이 낮은 자산 클래스는 토큰화를 통해 예상보다 더 큰 이익을 얻을 가능성이 높습니다. 예를 들어, 우리는 기술적 복잡성과 규제 고려 사항이 낮은 자산 클래스에 토큰화가 가장 실현 가능하다고 믿습니다.

토큰화된 투자에 대한 관심은 기능이 내부에서 처리되는지 아웃소싱되는지, 주요 플레이어와 수수료가 얼마나 집중되어 있는지에 따라 현재의 비효율적인 프로세스에서 얻은 수수료 풍부도에 반비례할 가능성이 높습니다. 아웃소싱 활동은 종종 규모의 경제를 달성하여 파괴에 대한 인센티브를 감소시킵니다. 토큰화와 관련된 투자 수익의 속도는 비즈니스 사례를 강화하여 토큰화 추구에 대한 관심을 높일 수 있습니다.

특정 자산 클래스는 보다 명확한 규제, 보다 성숙한 인프라 및 투자를 도입함으로써 후속 자산 클래스 채택을 위한 기반을 마련할 수 있습니다. 채택 여부는 시장 상황, 규제 프레임워크, 구매자 요구 등 변화하는 거시적 환경의 영향을 받아 지역에 따라 달라질 수 있습니다. 마지막으로, 세간의 이목을 끄는 성공이나 실패로 인해 추가 채택이 촉진되거나 제한될 수 있습니다.

토큰화를 채택할 가능성이 가장 높은 자산군

토큰화는 점차 발전하고 있으며 네트워크 효과가 증가함에 따라 가속화될 것으로 예상됩니다. 특성을 고려할 때 토큰화를 채택하는 특정 자산 클래스는 10년 또는 그보다 더 빨리 일반화될 수 있으며, 전체 토큰화된 시장은 향후 잠재적으로 1,000억 달러를 초과할 수 있습니다. 가장 눈에 띄는 카테고리에는 현금 및 예금, 채권 및 ETN, 뮤추얼 펀드 및 상장지수펀드(ETF), 대출 및 증권화가 포함될 것으로 예상됩니다. 블록체인이 제공하는 더 큰 기술 및 규제 타당성과 가치 증가의 효율성 및 속도에 힘입어 이러한 자산 클래스 중 다수의 채택률은 이미 높습니다.

우리는 아래 차트의 자산을 중심으로 토큰화된 자산의 전체 시장이 2030년까지 약 2조 달러(암호화폐 및 스테이블 코인 제외)에 이를 것으로 추정합니다. 우리는 토큰화된 자산의 전체 시장이 약 1조 달러에서 약 4조 달러 사이일 것으로 추정합니다. 토큰화된 예금, 도매 스테이블코인, 중앙은행 디지털 통화(CBDC) 등 스테이블코인은 일반적으로 토큰화된 자산과 관련된 거래 결제 시 해당 현금 역할을 하기 때문에 이중 계산을 피하기 위해 우리 추정치는 제외됩니다.

뮤추얼 펀드

토큰화된 시장 펀드는 이미 10억 달러가 넘는 자산을 보유하고 있으며, 이는 고금리 환경에서 온체인 자본에 대한 투자자 수요를 보여줍니다. 투자자는 BlackRock, WisdomTree 및 Franklin Templeton과 같은 기존 회사가 관리하는 펀드나 Ondo Finance, Superstate 및 Maple Finance와 같은 Web3 기반 회사가 관리하는 펀드 중에서 선택할 수 있습니다. 고금리 환경에서는 토큰화된 시장 자금에 대한 수요가 계속될 수 있으며, 이로 인해 온체인 가치 저장소로서 스테이블코인의 역할이 상쇄될 수도 있습니다. 다른 유형의 뮤추얼 펀드와 ETF는 전통적인 금융 상품에 온체인 자본 다각화 옵션을 제공할 수 있습니다.

온체인 자금으로 전환하면 즉각적인 24시간 결제, 토큰화된 자금을 결제 수단으로 사용할 수 있는 기능 등 유틸리티가 크게 증가할 수 있습니다. 토큰화된 자금의 규모가 커짐에 따라 더 많은 제품 관련 및 운영상의 이점이 점차 나타날 것입니다. 예를 들어, 수백 개의 토큰화된 자산의 구성 가능성은 고도로 맞춤화된 투자 전략을 가능하게 합니다. 공유 원장의 데이터를 사용하면 수동 조정과 관련된 오류가 줄어들고 투명성이 높아져 운영 및 기술 비용이 절감됩니다. 토큰화된 머니마켓 펀드에 대한 전반적인 수요는 부분적으로 금리 환경에 따라 달라지지만 이미 상당한 견인력을 얻고 있습니다.

대출 및 증권화

블록체인 기반 대출은 아직 초기 단계에 있지만 일부 기관은 이미 이 분야에서 성공을 거두기 시작했습니다. Figure Technologies는 최대 규모의 비은행 주택 담보 신용 한도(HELOC) 대출 기관 중 하나입니다. 미국의 경우 초기 대출 금액이 수십억 달러에 이릅니다. Centifuge 및 Maple Finance와 같은 Web3 기반 회사와 Figure와 같은 다른 회사는 100억 달러가 넘는 블록체인 대출 발행을 촉진했습니다.

특히 창고 대출과 온체인 대출 유동화에서 대출 토큰화가 더 많이 채택될 것으로 기대합니다. 전통적인 대출은 종종 복잡한 프로세스와 높은 수준의 중앙 집중화를 특징으로 합니다. 블록체인 기반 대출은 많은 이점이 있는 대안을 제공합니다. 실시간 온체인 데이터는 통합 마스터 원장에 저장되어 단일 데이터 소스 역할을 하며 대출 수명주기 전반에 걸쳐 투명성과 표준화를 촉진합니다. 스마트 계약 기반 결제 계산 및 단순화된 보고를 통해 필요한 비용과 노동력이 절감됩니다. 결제 주기가 단축되고 더 넓은 자본 풀에 접근할 수 있으면 거래 흐름이 빨라지고 잠재적으로 차용인의 비용이 낮아질 수 있습니다.

미래에는 차용인의 금융 메타데이터를 토큰화하거나 온체인 현금 흐름을 모니터링하면 완전 자동화되고 공정하며 정확한 인수가 가능해질 수 있습니다. 더 많은 대출이 민간 신용 채널로 이동함에 따라 점진적인 비용 절감과 속도는 차용자에게 매력적인 이점입니다. 전반적인 디지털 자산 채택이 증가함에 따라 Web3 기반 회사에 대한 필요성도 커질 것입니다.

채권 및 상장지수채

지난 10년 동안 전 세계적으로 총 액면가 토큰화 채권이 100억 달러 이상 발행되었습니다. 최근 주요 발행사로는 Siemens, City of Lugano, World Bank를 비롯해 기타 기업, 정부 관련 기관, 국제기구 등이 있습니다. 또한 블록체인 기반 환매 계약(REPOS)이 채택되어 북미 지역에서 월간 거래량이 수조 달러에 달해 기존 흐름에서 운영 및 자본 효율성 가치를 창출했습니다.

디지털 채권 발행은 일정 규모에 도달하면 잠재적 수익이 매우 높고 상대적으로 달성하기 어렵기 때문에 계속될 가능성이 높습니다. 부분적으로는 일부 지역에서 자본 시장 발전을 촉진해야 하는 필요성 때문입니다. 예를 들어 태국과 필리핀에서는 토큰화된 채권 발행을 통해 소규모 투자를 통한 투자자 참여가 가능합니다. 현재까지의 이점은 주로 발행 측면에 있었지만, 엔드투엔드 토큰화된 채권 수명주기는 데이터 명확성, 자동화, 내장된 규정 준수(예: 토큰 수준에서 인코딩된 양도성 규칙) 및 단순화 프로세스(예: 자산)를 통해 향상될 수 있습니다. 서비스) 운영 효율성이 최소 40% 향상됩니다. 또한, 더 낮은 비용, 더 빠른 발행 또는 다각화는 "적시" 자금조달(즉, 특정 시기에 특정 금액을 조달하여 차입 비용을 최적화)을 통해 소규모 발행자의 자금조달을 개선하고 글로벌 자본 풀을 활용하여 투자자 기반을 확대할 수 있습니다.

환매 계약의 핵심 포인트

환매 계약, 즉 "repos"는 토큰화 채택을 관찰할 수 있는 예입니다. Broadridge Financial Solutions, Goldman Sachs 및 JPMorgan은 현재 매달 수조 달러에 달하는 환매 거래량을 거래하고 있습니다. 일부 토큰화 사용 사례와 달리 환매에는 상당한 이점을 실현하기 위해 전체 가치 사슬의 토큰화가 필요하지 않습니다.

금융기관은 토큰화된 환매를 통해 운영 효율성과 자본 활용 효율성을 향상시킵니다. 운영 관점에서 볼 때 스마트 계약 기반 실행은 일상적인 운영 관리(예: 담보 평가 및 마진 보충)를 자동화합니다. 오류 및 결제 실패를 줄이고 연중무휴 즉시 결제를 단순화하며 온체인 데이터는 단기 차용 및 담보 사용 강화를 위한 일중 유동성을 통해 자본 효율성을 향상시킵니다.

대부분의 환매 기간은 24시간 이상입니다. 일중 유동성은 거래상대방 위험을 줄이고, 차입 비용을 낮추며, 비활성 현금을 단기간에 대출할 수 있도록 하고 유동성 완충 장치를 줄입니다. 실시간, 24/7, 국가 간 담보 유동성은 고수익, 고품질 유동 자산에 대한 접근을 제공하고 이러한 담보가 시장 참가자들 사이에서 최적으로 흐르도록 하여 가용성을 극대화할 수 있습니다.

다음 단계

많은 시장 참여자의 관점에서 큰 잠재력을 지닌 토큰화된 자산은 관리 대상 자산의 성장을 촉진하고 자금 관리 업무를 단순화할 수 있는 대체 펀드입니다. 스마트 계약과 상호 운용 가능한 네트워크는 자동화된 포트폴리오 재조정을 통해 대규모 자율 포트폴리오를 보다 효율적으로 관리할 수 있습니다. 또한 민간 자산에 대한 새로운 자본 소스를 제공할 수도 있습니다. 다각화 및 2차 시장 유동성은 민간 자금이 소규모 소매업체 및 고액 자산가로부터 새로운 자본에 접근하는 데 도움이 될 수 있습니다. 또한, 통합 마스터 원장의 투명한 데이터와 자동화는 백엔드 운영 효율성을 향상시킬 수 있습니다. Apollo 및 JPMorgan Chase를 포함한 몇몇 기존 회사는 블록체인에서 포트폴리오 관리를 테스트하기 위한 실험을 수행하고 있습니다. 그러나 토큰화의 이점을 완전히 실현하려면 기본 자산도 토큰화되어야 합니다.

일부 자산 클래스의 경우 규정 준수 의무 충족과 같은 타당성 문제 또는 주요 시장 참가자의 채택 인센티브 부족으로 인해 토큰화 채택이 더 느려질 수 있습니다(그림 2 참조). 이러한 자산 클래스에는 공개 거래 및 비상장 주식, 부동산 및 귀금속이 포함됩니다.

图 2

콜드 스타트 ​​문제 극복

콜드 스타트 ​​문제는 토큰화를 채택할 때 흔히 겪는 문제입니다. 토큰화된 금융 자산의 세계에서 발행은 상대적으로 쉽고 복제 가능하지만 사용자의 요구를 포착할 수 있는 경우에만 특정 규모를 달성할 수 있습니다. 즉, 비용 절감, 우수한 유동성 또는 더 나은 규정 준수를 통해 다른 분야의 사용자 요구를 충족시킬 수 있습니다. 상들.

실제로 개념 증명 실험과 단일 펀드 발행의 일부 진전에도 불구하고 토큰 발행자와 투자자는 여전히 콜드 스타트 ​​문제에 직면해 있습니다. 강력한 시장을 구축하기에는 거래량이 부족하여 유동성이 제한되어 발행 프로세스를 방해합니다. 시장 점유율을 잃으면 기존 기술의 병행 발행을 지원하여 선점자에게 추가 비용이 발생할 수 있습니다.

예를 들어, 거의 매주 새로운 토큰화된 채권 발행을 발표하는 채권의 토큰화입니다. 현재 수십억 달러의 토큰화된 채권이 발행되어 있지만, 전통적으로 발행된 채권에 비해 수익률은 미미하며 2차 거래량은 여전히 ​​미미합니다. 여기서 콜드 스타트 ​​문제를 극복하려면 담보의 디지털 표현이 더 큰 유동성, 더 빠른 결제, 더 높은 유동성을 포함하여 상당한 이점을 제공하는 사용 사례를 구축해야 합니다. 실질적이고 지속적인 장기적 가치를 달성하려면 다각적인 가치 사슬 전반에 걸친 조정과 새로운 디지털 자산 클래스 플레이어의 광범위한 참여가 필요합니다.

금융 서비스 산업의 기본 운영 플랫폼을 업그레이드하는 복잡성을 고려할 때, 토큰화된 솔루션의 확장을 지원하고 이러한 과제 중 일부를 극복하려면 최소 실행 가능 가치 사슬(MVVC)(자산 클래스별)이 필요하다고 믿습니다. 이 기사에서 제안된 이점을 완전히 실현하려면 금융 기관과 파트너 기관이 공통 또는 상호 운용 가능한 블록체인 네트워크에서 협력해야 합니다. 이렇게 연결된 인프라는 새로운 패러다임을 나타내며 규제에 대한 우려와 타당성 문제를 제기합니다(그림 3 참조).

图 3

目前，有多个项目正在努力为机构金融服务建立通用或互操作的区块链，包括新加坡金融管理局的「守护者计划」和「受监管结算网络」。2024 年第一季度，Canton Network 试点项目汇集了 15 家资产管理公司、13 家银行，以及多家托管机构、交易所和一家金融基础设施提供商，进行了模拟交易。该试点项目验证了传统上孤立的金融系统可以成功连接和同步，利用公共许可区块链，同时保持隐私控制。

虽然在公共和私有区块链上都有成功的例子，但尚不清楚哪种区块链将承载最多的交易量。目前，在美国，大多数受联邦监管的机构被劝阻使用公共区块链进行代币化。但在全球范围内，许多机构因为以太坊网络提供的流动性和可组合性而选择它。随着统一账本的不断建设和测试，公共网络与私有网络的争论远未结束。

前进的道路

将当前金融资产代币化的状态与其他颠覆性技术的兴起进行比较，可以看出我们仍处于采用的早期阶段。消费技术（如互联网、智能手机和社交媒体）和金融创新（如信用卡和 ETF）通常在出现后的前五年内表现出最快的增长（年增长率超过 100%）。随后，年增长率放缓至约 50%，最终在十多年后实现 10% 到 15% 的较温和复合年增长率。尽管早在 2017 年就开始了试验，但代币化资产的大规模发行直到最近几年才出现。我们对 2030 年的市值估计平均假设各资产类别的年复合增长率为 75%，第一波采用代币化的资产将引领这一潮流。

虽然期望代币化推动金融行业的转型是合理的，但对于能够「赶上浪潮」的先行者来说，可能会有额外的好处。先行者可以占据超大的市场份额（特别是在受益于规模经济的市场中），提高自身效率，设定格式和标准的议程，并受益于拥抱新兴创新的声誉光环。代币化现金支付和链上回购的早期采用者已经证明了这一点。

但更多的机构处于「观望」状态，等待更明确的市场信号。我们的观点是，代币化已经处于临界点，这表明一旦看到一些重要的标志，还处于「观望」状态的机构可能会让他们跟不上时代的步伐，重要的标志包括以下方面：

• - 基础设施：能够支持数万亿美元交易量的区块链技术

• - 集成：不同的区块链之间可以无缝互联

• - 支持因素：广泛提供代币化现金（例如 CBDC、稳定币、代币化存款）以实现交易的即时结算

• - 需求：买方参与者有意愿大规模投资于链上资本产品

• - 监管：提供确定性并支持更公平、更透明和更高效的跨司法管辖区金融系统的行动，明确数据访问和安全性

虽然我们尚未看到所有这些标志的出现，但我们预计代币化的采用浪潮将会很快到来。采用代币化将由金融机构和市场基础设施参与者领导，他们将集结起来占据领先地位。我们称这些合作为最低可行价值链（MVVC）。MVVC 的例子包括 Broadridge 运营的基于区块链的回购生态系统，以及摩根大通与高盛和纽约梅隆银行合作的 Onyx。

在未来几年内，我们预计会有更多的 MVVC 出现，以从其他用例中捕获价值，例如通过代币化现金实现即时企业对企业支付；资产管理人对链上基金的动态「智能」管理；或政府和公司债券的高效生命周期管理。这些 MVVC 可能会得到由现有公司和金融科技颠覆者创建的网络平台的支持。

对于先行者来说，既有风险也有回报：前期投资和投资新技术的风险可能相当大。先行者不仅受到关注，还需要开发基础设施并在传统平台上运行并行流程，这既耗时又耗资源。此外，在许多司法管辖区，与任何形式的数字资产互动的监管和法律确定性都不足，而关键的支持因素，如广泛提供的批发代币化现金和存款用于结算，尚未得到满足。

区块链应用的历史充满了此类挑战的失败者。这段历史可能会阻止那些在传统平台上按常规业务操作感觉更安全的现有公司。但是这种策略会带来风险，包括市场份额的重大损失。由于当前的高利率环境为一些代币化产品（如回购）提供了明确的用例，市场条件有可能迅速影响需求。随着代币化采用的标志出现，如监管明确性或基础设施成熟，数万亿美元的价值可以转移到链上，为先行者和颠覆者创造一个相当大的价值池（见图 4）。

图 4

短期内的行动路径

短期内，包括银行、资产管理公司和市场基础设施参与者在内的机构应评估其产品组合，并确定哪些资产最有可能从转向代币化产品中受益。我们建议思考代币化是否可以加速战略优先事项，如进入新市场、推出新产品和 / 或吸引新客户。是否有可能在短期内创造价值的用例？以及需要哪些内部能力或合作伙伴关系来抓住市场转型带来的机会？

通过将买卖双方的痛点与买家和市场条件对齐，利益相关者可以评估代币化在哪些方面对其市场份额构成最大的风险。但要实现全部收益，需要合作创建一个最低可行价值链。现在解决这些问题可以帮助现有参与者在需求激增时避免陷入尴尬的局面。

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