链上观察：长期持有者与短期持有者如何影响 BTC 价格？

作者：UkuriaOC、CryptoVizArt，Glassnode

编译：Akechi

近期，比特币价格正在努力试图回到历史峰值。在本文中，我们将研究在此期间，长期和短期持有者群体对市场供需方面的贡献。作为这一研究的补充，我们还将利用新的细分指标，来评估长期投资者不同细分子群体的消费行为和投资行为对市场造成的影响。

摘要

• 自比特币价格在 3 月创下 7.3 万美元的历史新高之后，上涨势头便停滞了下来，而市场也一直相应处于横盘整理状态。根据我们的分析，自 5 月初以来，市场需求的势头已转正为负。
• 本文将分析短期投资者的成本基础，并以其作为标的来分析在当前阶段，资本是如何流入市场的。
• 为了分析供应方在市场中扮演何种角色，本文考察了长期持有者的投资活动，发现该群体持有的未实现利润在统计学上远低于此前的历史峰值。
• 从长期持有者出售他们的比特币资产的行为着眼，可以看出，尽管这一部分投资者出售的比特币资产仅占市场总出售量的 4%-8%，但他们通过出售这些比特币所获得的利润通常占牛市期间累计利润的 30%-40%。这一发现凸显了这样一个事实：市场利润集中在那些被长期持有的比特币上，这些利润在牛市中得以逐步变现，其丰厚的利润完全没有辜负这些“钻石之手”（指在剧烈的市场波动中仍然坚定持有类似于比特币这样的高风险资产的投资者）的耐心等待。

市场需求侧追踪

在之前的分析文（卖盘枯竭！市场正在形成新的底部）中，我们曾提出过一种方法，用以追踪流入或流出市场的资本，判断这些资本在市场中流动的方向并推算其规模。在此，我们将继续利用这种方法，以持有比特币资产时间作为尺度，细分短期持有者群体，继续深化我们的分析：

• 当短期持有者群体的成本基础上升时，表明新买家正在以更高的价格购买比特币资产。此时，资本处于净流入市场的状态（反之亦然）。
• 当现货价格向上（或向下）偏离当前的成本基础时，我们可以通过 MVRV 比率来近似估算每个群体持有的未实现利润。
• 我们可以用 MVRV 值来衡量获利对投资者所造成的激励（当 MVRV 达到高水平时），或者用以发现预示着卖家筋疲力尽的前兆（当 MVRV 落至低水平时）。

首先，我们将现货价格与两组短期投资者群体的成本基础进行比较：

• 持有比特币资产时长在 1 周至 1 个月之间的持有者。
• 持有比特币资产时长在 1 个月至 3 个月之间的持有者。

由此，我们得以确定在当市场分别处于牛市和熊市的早期阶段时，资本是如何在宏观视角下流动和变化的。下图展示了这两种价格模型如何在 2023-24 年的牛市期间支撑起整个市场。

自 6 月中旬以来，比特币现货价格已跌破持币时长在 1 周至 1 个月的持有者的成本基础（6.85 万美元），甚至处于持币时长在 1 个月至 3 个月的持有者的成本基础（6.64 万美元）之下。根据历史经验，如果这种情形持续下去，会导致投资者信心受到打击，并有可能导致更深的价格回调。而毫无疑问地，市场需要更长的时间才能从这种深度回调中恢复。

图一：不同持币时长的短期持有者细分群体的已实现价格

我们还可以通过比较这些不同的短期投资者细分群体分别的成本基础来描述当前的市场动能。具体如下图所示：

• 资本流入：此时持币时长在 1 周至 1 个月的短期持有者的成本基础高于持币时长在 1 个月至 3 个月的投资者的成本基础。此时市场的积极势头非常明显，强劲的市场走势正在不断吸引新资本进入市场。
• 资本流出：此时市场出现完全相反的情况——即前者的成本基础跌破后者的成本基础。这种市场结构表明需求方面的势头减弱，市场开始出现资本的净流出。

在之前的牛市中，这种负向的资本流动结构共计出现过五次。除此之外，我们还可以看到，这种结构自 5 月起便已形成，一直持续至 6 月初。

图二：短期持有者的资金流情况

市场供给侧分析

为了全面了解当前市场，我们需要引入长期持有者行为相关的指标来进行进一步分析。长期持有者群体是牛市期间市场供应的主要提供者，因为他们会在市场中出售所持的比特币以寻求获利了结。从某种意义上来说，市场周期顶部的形成，可以部分归因于长期持有者在不断地加大他们抛售比特币的力度，这种规模的抛售将最终耗尽在牛市期间涌入市场的新需求。

在下图中，我们将比较比特币现货价格与长期持有者群体的平均成本基础（即长期持有者群体的实现价格）的关键倍率这两个重要指标。

• 1.0 倍长期持有者群体实现价格（图中绿线）：就我们的历史经验而言，这一情形的出现与熊市周期的底部形成阶段以及市场复苏阶段相一致。
• 1.5 倍长期持有者群体实现价格（图中橘线）：这一价格位置往往被看作市场复苏阶段和牛市期间的长周期市场均衡阶段的分水岭。在此期间，尽管比特币价格会持续上涨，但上涨率则非常缓慢。平均而言，在此阶段，长期持有者所持有的未实现利润约为 50%。
• 3.5 倍长期持有者群体实现价格（图中红线）：该价格是牛市的均衡阶段与欣快阶段的分界线。一旦进入了这个阶段，比特币价格通常会快速上涨。而且，在此阶段中，长期持有者所持有的未实现利润约为 250% 甚至更高，在如此高的利润刺激下，长期持有者们往往会加速抛售他们所持有的比特币资产。

如果我们将上述框架用于分析当前周期，可以发现，从宏观角度来看，当前的牛市走势与 2017 年的周期非常相似。而两者间尤为相似的一点是，当比特币价格在当前的历史峰值下方进行盘整时，市场表现与 3.5 倍长期持有者群体实现价格点（图中红线所示）这一指标所描述的这种处于均衡和欣快阶段的分水岭的情形完全一致。

圖三：長期持有者的平均成本基礎倍率

長期持有者群體所持有的未實現利潤這一指標可以被視為一個心理標桿，用以衡量他們是否有足夠的意願，去出售他們所持有的比特幣資產以尋求獲利了結。我們可以使用 LTH-NUPL（長期持有者淨未實現利潤 / 損失）這一指標，來直觀地展現長期持有者進行投資決策時的心理動機。

在撰寫本文時，LTH-NUPL 為 0.66，此數值表示目前市場大概處於「預欣快」階段（圖中綠線所示）。及至目前，比特幣市場已處於此階段 96 天之久，而在 2016-17 年周期中，市場也曾如此長期地處於這一階段。

圖四：長期持有者的NUPL 指標（LTH-NUPL）

透過長期持有者支出二元指標，我們可以確定長期持有者會在哪一個時間段大規模拋售手中持有的比特幣資產。毫無疑問地，在這樣的集中拋售期裡，長期持有者所持有的資產總餘額會大幅下降。

我們由此得以確定長期持有者拋售資產的不同階段：

• 疲軟拋售期，來自長期持有者的比特幣供應在過去 15 天內至少有 3 天處於下降狀態。
• 正常拋售期，來自長期持有者的比特幣供應在過去 15 天內至少有 8 天處於下降狀態。
• 強力拋售期，來自長期持有者的比特幣供應在過去 15 天內至少有 12 天處於下降狀態。

圖五：長期持有者支出二元指標（近15 日）

我們的下一張圖表旨在結合上述的兩個模型，來綜合評估並可視化長期投資者的情緒和投資行為。在接下來的推導中，我們將綜合分析哪些動機會讓他們決定兌現利潤（或損失）並選擇出局，以及他們實際上是如何進行操作的。

我們考慮導致長期投資者選擇清算他們的資產並出局的四種不同動機：

• 投降：此時比特幣的現貨價格低於長期持有者的成本基礎。因此，在該階段中，任何大筆的比特幣資產出售都可以歸因於投資者的信心崩潰和恐慌性拋售。
• 過渡：此時現貨價格略高於長期持有者的成本基礎，長期持有者偶爾會出售少量的比特幣資產。這種零星的出售一般被認為是典型的日常交易。
• 平衡：當市場自長期熊市中恢復之後，它將在少量新需求流入、流動性減弱，以及上一周期的水下持有者逐步獲利了結，這三方博弈之間取得新的平衡。在這一階段，來自長期持有者的大額資產拋售通常與價格的突然反彈或回檔有關。
• 欣快：作為這一階段的標誌，LTH-MVRV 指標將突破 3.5 的閾值，並且與市場達到前一個週期的歷史峰值時該指標的水平趨向一致。在這一階段，長期持有者群體平均持有250% 以上的未實現利潤，從而一舉推動市場進入欣快的上漲階段，這促使這些長期持有者加速拋售他們持有的大筆比特幣資產，以尋求獲利了結。

透過這種方法，我們可以看到長期持有者群體在2023 年第四季度和2024 年第一季度，都出現了較大規模的資產拋售行為，這推動市場在此期間不斷走高，並在其後重新進入新的平衡狀態。

圖六：長期持有者的拋售行為及其所帶來的損益

誰在影響賣方壓力？

上文分析了在來自長期持有者總供應量下降的時期中，這部分投資者的拋售行為背後的不同邏輯。此外，我們也可以分門別類地看看持幣時間各不相同的細分群體中，究竟是誰對市場中賣方壓力的變化起到了舉足輕重的影響。

圖七：市場比特幣供應中的幣齡分層

為了分門別類地評估在長期持有者中的每一個細分群體究竟在多大程度上影響了市場中的比特幣支出，我們將重點關注此時間段：市場中的比特幣支出量較年平均值高出至少一個標準差。

雖然每個投資者群體都會出現偶發的爆發性支出，但在牛市的狂熱階段，高支出日出現的頻率會急劇增加。這說明了在比特幣價格快速上漲的時期中，長期持有者會不約而同地選擇獲利出局。

圖八：長期持有者群體的支出（Z- 評分）

考慮到在當前時間段中，每日鏈上交易量中僅有4%-8% 與長期持有者群體相關，因此我們將利用另一個核心鏈上指標（已實現利潤/ 損失）來分析他們在市場供應側的相對權重。

圖九：市場支出的比特幣的幣齡分層（SVAB）（30 日均線）

下圖顯示了在牛市期間，長期持有者的累計已實現利潤量。我們發現，來自長期持有者的利潤通常佔總鎖定利潤的 20% 到 40%。

更進一步說，儘管來自長期持有者的比特幣資產交易量僅佔每日交易總量的4% 到8%，但其所產生的利潤卻最高能占到投資者獲利的40% 。

圖十：牛市中的已實現利潤

總結

自 3 月初以來，市場的價格走勢以橫盤整理為主。因此，我們分別利用了長期和短期持有者的成本基礎來評估市場目前的供需程度。

根據短期投資者細分群體成本基礎的變化，我們建立了一個工具集來估算資本流入比特幣網路的趨勢。結果證實，在 3 月幣價衝上歷史新高之後，接踵而來的是一段資本的淨流出期（此趨勢指標為負值）。

之後，我們將長期持有者群體按照持幣時間進行進一步的細分，並分門別類地討論各個細分之後的投資者群體。這項分析的結論表明，在多頭市場的欣快階段，高支出日出現的頻率急劇增加。有趣的是，儘管來自長期持有者的交易量僅佔每日交易總量的 4% 到 8%，然而，該群體的獲利卻佔投資者總利潤的 40%。

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