Andrew Kang 新文：为什么我认为以太坊无法复制比特币 ETF 的成功？

原标题：《The Impact of the Ethereum ETF ETF - An analysis》

作者：Andrew Kang

编译：深潮TechFlow

BTC ETF 为许多新买家打开了在其投资组合中配置比特币的大门。ETH ETF 的影响则不那么明显。

在 Blackrock ETF 申请提交时，比特币的价格为 2.5 万美元，我当时大力看好比特币，现在比特币的回报率已经达到 2.6 倍，而 ETH 的回报率为 2.1 倍。从周期底部算起，BTC 的回报率为 4.0 倍，ETH 的回报率同样为 4.0 倍。那么，ETH ETF 能带来多大的上涨空间呢？我认为不会太大，除非以太坊开发出令人信服的途径来提高其经济效益。

（详见推文）

流量分析

比特币 ETF 总共积累了 500 亿美元的资产管理规模，这是一个惊人的数字。然而，如果将比特币 ETF 推出以来的净流入额进行细分，剔除已有的 GBTC 资产管理规模和轮换，则净流入额为 145 亿美元。然而，这并不是真正的资金流入，因为有许多 delta 中性资金流需要计算在内，即基础交易（卖出期货，买入现货 ETF）和现货轮换。根据 CME 数据和对 ETF 持有者的分析，我估计大约有 45 亿美元的净流入可归因于基差交易。ETF 专家建议，BlockOne 等大型持有者也将大量现货 BTC 转换为 ETF - 粗略估计为 50 亿美元。扣除这些资金流，我们可以得出比特币 ETF 的真实净买入额为 50 亿美元。

从这里我们可以简单地推断出以太坊。@EricBalchunas估计，以太坊的流量可能是 BTC 的 10%。这使得 6 个月内真正的净购买流量为 5 亿美元，而报告的净流量为 15 亿美元。尽管 Balchunas 在批准赔率上有偏差，但我相信他对 ETH ETF 缺乏兴趣/悲观的态度是有参考价值的，也反映了更广泛的传统金融的兴趣。

就我个人而言，我的基准是 15%。从 BTC 的 50 亿美元真实净值开始，根据 ETH 市值（占 BTC 的 33%）和 0.5 的访问系数*进行调整，我们得出 8.4 亿美元的真实净买入和 25.2 亿美元的报告净值。有一些合理的观点认为，ETHE 的过手量比 GBTC 少，因此乐观的情况下，我认为真实净买入量为 15 亿美元，报告净买入量为 45 亿美元。这大约是 BTC 流量的 30%。

无论哪种情况，真实的净买入额都远远低于 ETF 前端的衍生品流量（28 亿美元），这还不包括现货前端流量。这意味着 ETF 的定价已经超过了实际价格。

*由於持有者基礎不同，ETF 可使 BTC 比 ETH 明顯受益更多，因此訪問係數對 ETF 的流量進行了調整。例如，BTC 是一種宏觀資產，對有准入問題的機構--宏觀基金、退休金、捐贈基金、主權財富基金--更有吸引力。而 ETH 更像是一種技術資產，對創投公司、Crpyto 基金、技術專家、散戶等在接觸加密貨幣方面沒有那麼多限制的人有吸引力。透過比較 ETH 與 BTC 的 CME OI 與市值比率，可以得出 50%。

從 CME 數據來看，在 ETF 推出之前，ETH 的 OI 明顯少於 BTC。 OI 約佔供應量的 0.30%，而 BTC 佔供應量的 0.6%。起初，我認為這是 "早熟 "的表現，但也可以說，這掩蓋了聰明的交易資金對 ETH ETF 缺乏興趣。街上的交易員在BTC 上做了一筆很好的交易，他們往往有很好的信息，所以如果他們不重複ETH 的交易，那麼一定有很好的理由，這可能意味著流動情報的薄弱。

50 億美元是如何將 BTC 從 4 萬美元帶到 6.5 萬美元的？

簡短的回答是沒有。現貨市場上還有很多其他買家。比特幣是一種真正在全球範圍內得到驗證的資產，是一種重要的投資組合資產，並擁有許多結構性累積者--Saylor、Tether、家族辦公室、高淨值散戶等。 ETH 也有一些結構性累積者，但我認為其數量要少於 BTC。

請記住，在 ETF 出現之前，比特幣的持有量就已經達到了 6.9 萬美元/1.2T+ BTC。市場參與者/機構擁有大量現貨加密貨幣。 Coinbase 擁有 1,930 億美元的託管量，其中 1,000 億美元來自其機構項目。 2021 年，Bitgo 報告的 AUC 為 600 億美元，Binance 的託管量超過 1,000 億美元。 6 個月後，ETF 託管了比特幣總供應量的 4%，這很有意義，但只是需求方程式的一部分。

（詳見推文）

在 MSTR 和 Tether 之間，已經有了數十億美元的額外買盤，但不僅如此，進入 ETF 的頭寸不足。當時有一個很流行的觀點，認為 ETF 是賣出新聞事件/市場頂部。因此，數十億短期、中期和長期動量賣出，需要買回（2 倍流量影響）。此外，一旦 ETF 資金流出現大幅波動，空頭也需要回購。進入發行階段後，未平倉合約實際上是下降的--這真是令人難以置信。

ETH ETF 的定位則截然不同。 ETH 的價格是低點的 4 倍，而 BTC 的價格是推出前的 2.75 倍。加密貨幣原生 CEX OI 增加了 21 億美元，使 OI 接近 ATH 水準。市場是（半）有效的。當然，許多加密貨幣原住民看到比特幣 ETF 的成功，對 ETH 抱持相同的期望，並進行了相應的定位。

我個人認為，加密貨幣原住民的期望值過於誇張，與交易分配者的真實偏好脫節。在加密貨幣領域深耕的人自然會對以太坊有相對較高的認知度和購買力。 實際上，以太幣作為許多非加密貨幣原生資本的主要投資組合配置，其購買率要低得多。

對交易者最常見的宣傳之一就是將以太坊作為 "科技資產"。全球電腦、Web3 應用程式商店、去中心化金融結算層等。這是個不錯的宣傳，我在之前的周期中也買過，但當你看到實際數字時，這就很難賣了。

在上一輪週期中，你可以指出手續費的增長率，並指出DeFi 和NFTs 將創造更多的手續費和現金流等，並以類似於科技股的視角，提出令人信服的科技投資案例。但在這個週期內，費用的量化會適得其反。大多數圖表都會讓你看到持平或負成長。以太坊是一台"提款機"，但其30d 年化收入為15 億美元，PS 比值為300 倍，通貨膨脹後的收益/PE 比值為負，分析師如何向他們老爸的家族辦公室或他們的宏觀基金老闆證明這價格的合理性？

我甚至預計，由於兩個原因，fugazi（delta 中性）流量的前幾週會比較低。首先，批准是個意外，發行商沒有那麼多時間說服大持有者將其 ETH 轉換為 ETF 形式。第二個原因是，對持有者來說，轉換的吸引力較小，因為他們需要放棄盯市、耕作或利用 ETH 作為 DeFi 的質押品所帶來的收益。但請注意，質押率僅為 25。

這是否意味著 ETH 將歸零？當然不是，在一定的價格上，它將被認為是物有所值的，當 BTC 在未來上漲時，它也會在一定程度上受到拖累。在 ETF 推出之前，我預計 ETH 的交易價格為 3000 美元至 3800 美元。 ETF 推出後，我的預期是 2400 美元至 3000 美元。但是，如果 BTC 在 2025 年第四季末/第一季升至 10 萬美元，那麼這可能會拖累 ETH 達到 ATH，但 ETHBTC 交易對會更低。從長遠來看，發展是有希望的，你必須相信 Blackrock/Fink 正在做大量工作，將一些金融軌跡放在區塊鏈上，並將更多資產代幣化。這將為 ETH 帶來多大的價值，時間安排如何，目前還不確定。

我預計 ETHBTC 交易對將繼續下跌，明年的將在 0.035 到 0.06 之間。儘管我們的樣本量較小，但我們確實看到 ETHBTC 在每個週期都會創下更低的高點，因此這並不令人意外。

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