Arthur Hayes 博文：日本银行抛售美债助推加密货币新牛市

原文标题：《Shikata Ga Nai》

编者按：在全球经济动荡和金融市场波动的背景下，Hayes 在本文深入探讨了日本银行体系在美联储加息周期中面临的挑战，以及美国财政政策和货币政策对全球市场的深远影响。通过详细分析日本农林中金银行和其他日本商业银行的外汇对冲美国国债投资策略，文章揭示了这些银行在利率差异扩大、外汇对冲成本上升的情况下，不得不抛售美国国债的原因。Hayes 进一步讨论了 FIMA 回购机制的作用及其对美日金融关系的影响，并预测了这一机制在维持市场稳定中的关键角色。文章最终呼吁投资者在当前形势下，抓住加密市场的投资机会。

以下是博文内容：

我刚刚读完了 Kim Stanley Robinson 的三部曲中的第一本书《红火星》。书中的一个角色，日本科学家艾广弘子，经常在谈到火星殖民者无法控制的情况时说「仕方がない」，意思是「无能为力」。

当我在为这篇「短」文章想标题时，这句话在我的意识中浮现出来。这篇文章将重点讨论那些因为「美利坚和平」的货币政策而成为受害者的日本银行。这些银行做了什么呢？为了在日元存款上获得不错的收益，他们从事了美元-日元套利交易。他们从国内的日本老年储户那里借款，环顾日本，发现所有「安全」的政府和公司债券几乎都是零收益，于是他们得出结论，通过美国国债（ UST ）市场借钱给美利坚和平是更好的资本使用，因为这些债券即使在完全对冲汇率风险的情况下，也能带来更高的收益。

但是，当由于向公众支付的现金贿赂导致美国出现了巨大的通货膨胀，以安抚公众接受被锁在家里并注射实验药物以对抗「婴儿潮流感」，美联储（ Fed ）不得不采取行动。美联储以自上世纪 80 年代以来最快的速度提高了利率。结果，对于任何持有美国国债的人来说都是坏消息。从 2021 年到 2023 年，收益率上升导致了自 1812 年战争以来最糟糕的债券回合。无能为力！

2023 年 3 月，第一批银行的损失通过金融系统底层渗透出来。在不到两周的时间内，三家主要银行倒闭，导致美联储对任何美国银行或外国银行在美国分行的资产负债表上的所有美国国债提供全面的支持。正如预期的那样，比特币在救助宣布后的几个月内大幅上涨。

自 2023 年 3 月 12 日宣布救助以来，比特币上涨了 200% 以上

为了巩固这大约 4 万亿美元的救助计划（这是我对美国银行资产负债表上持有的美国国债和抵押贷款支持证券总量的估计），美联储在今年 3 月宣布，使用贴现窗口不再是「死亡之吻」。如果任何金融机构需要快速注入现金以填补因「安全」政府债券价格下跌而在资产负债表上出现的难以处理的漏洞，应立即使用该窗口。当银行系统不可避免地通过贬值货币和损害人类劳动尊严来进行救助时，我们该说什么？无能为力！

美联储对美国金融机构做了正确的事，但那些从 2020 年到 2021 年全球资金激增期间也大量购买美国国债的外国人呢？哪个国家的银行资产负债表最有可能被美联储弄垮？当然是日本的银行系统。

最新的消息显示，第五大日本银行将抛售价值 630 亿美元的外国债券，其中大部分是美国国债。

日本农林中金银行将出售 630 亿美元的美国和欧洲债券

「美国和欧洲的利率上升，债券价格下跌。这降低了农林中金银行过去购买的高价（低收益）外国债券的价值，导致其账面损失扩大。」

农林中金银行是第一个屈服并宣布必须出售债券的银行。其他所有银行都在从事同样的交易，下面我将解释这一点。外交关系委员会为我们提供了日本商业银行可能出售的巨额债券规模的一个概念。

根据国际货币基金组织（ IMF ）对投资组合投资的协调调查，日本商业银行在 2022 年持有约 8500 亿美元的外国债券。其中包括近 4500 亿美元的美国债券和大约 750 亿美元的法国债券——这个数字远远超过它们持有的欧元区其他大国发行的债券。

为什么这很重要？因为耶伦不会允许这些债券在公开市场上出售并导致美国国债收益率飙升。她会要求日本银行监督的日本央行（ BOJ ）购买这些债券。然后，日本央行将利用美联储在 2020 年 3 月建立的外国和国际货币当局（ FIMA ）回购机制。 FIMA 回购机制允许中央银行成员将美国国债抵押并获得隔夜新印的美元。

FIMA 回购机制的增加表明全球货币市场中美元流动性的增加。大家都知道这对比特币和加密货币意味着什么……这就是为什么我认为有必要提醒读者关于另一种隐形印钱途径。这是我在阅读一份名为《离岸美元与美国政策》的干巴巴的亚特兰大联储报告后才明白耶伦如何防止这些债券进入公开市场的。

为什么是现在

美联储在 2021 年底发出了将于 2022 年 3 月开始提高政策利率的信号，从那时起，美国国债（ USTs ）开始崩溃。已经两年多了，为什么一家日本银行会在经历了两年的痛苦之后选择现在确认其损失呢？另一个奇怪的事实是，按照你应该听从的经济学家的共识观点：美国经济正处于衰退的边缘。因此，美联储在几次会议后就可能会降息。降息将推动债券价格上涨。既然所有「聪明」的经济学家都告诉你，缓解就在眼前，为什么现在要卖呢？

原因在于农林中金银行对美国国债的外汇对冲购买从略微正收益变为大幅负收益。在 2023 年之前，美元和日元之间的利率差异微乎其微。然后，美联储通过加息与日本央行（ BOJ ）分道扬镳，而 BOJ 坚持-0.1% 的利率。随着差距扩大，对冲嵌入美国国债中的美元风险的成本超过了较高的收益率。

运作原理如下。农林中金银行是一个持有日元存款的日本银行。如果它想购买收益率较高的美国国债，就必须以美元支付。农林中金银行将今天卖出日元并买入美元以购买债券；这在现货市场进行。如果农林中金银行仅做这一步，而日元在债券到期前升值，农林中金银行在将美元卖回日元时会亏钱。例如，你今天以 USDJPY 100 买入美元，明天以 USDJPY 99 卖出美元；美元贬值，日元升值。因此，农林中金银行通常会在三个月期的远期市场上卖出美元并买入日元，以对冲这种风险。它会每三个月滚动一次，直到债券到期。

通常，三个月期的远期合约是最具流动性的。这就是为什么像农林中金这样的银行会使用滚动的三个月期远期合约来对冲十年期的货币购买。

随着美元-日元利率差异的扩大，远期点变为负值，因为美联储的政策利率高于日本央行的利率。例如，如果现货 USDJPY 为 100，美元在未来一年内的收益率比日元高 1%，则 USDJPY 一年的远期价格应在 99 左右。这是因为如果我今天借 10,000 日元以 0% 的利率来买入 100 美元，然后将 100 美元存入赚取 1% 的利息，一年后我将有 101 美元。 USDJPY 一年的远期价格应为多少才能抵消这 1 美元的利息收入？大约是 99 USDJPY ，这是无套利原则。现在想象我做了这一切只是为了购买一只收益率仅比类似期限的日本国债（ JGB ）高 0.5% 的美国国债。我实际上在这笔交易中支付了 0.5% 的负收益率。如果是这种情况，农林中金或任何其他银行都不会进行这笔交易。

回到图表上，随着差异扩大，三个月期的远期点变得如此负，以至于外汇对冲回日元的美国国债收益率低于直接购买日元计价的日本国债。从 2022 年中期开始，你会看到代表美元的红线低于 X 轴上的 0%。请记住，购买日元计价的日本国债的日本银行没有货币风险，因此没有理由支付对冲费用。进行这笔交易的唯一原因是当外汇对冲后的收益率>0%。

农林中金银行的情况比 FTX / Alameda 的多方恋参与者更糟。从市值角度来看，可能在 2020-2021 年购买的美国国债下跌了 20% 到 30%。此外，外汇对冲成本从可忽略不计增加到超过 5%。即使农林中金银行认为美联储将降息，0.25% 的降息也不足以降低对冲成本或提升债券价格以止住出血。因此，他们必须抛售美国国债。

任何允許農林中金銀行將美國國債抵押換取新美元的計畫都無法解決現金流問題。從現金流角度來看，唯一能讓農林中金銀行恢復獲利的是聯準會和日本央行之間的政策利率差距大幅縮小。因此，使用聯準會的任何計劃，如常設回購機制，允許外國銀行的美國分行透過回購美國國債和抵押貸款支持證券換取新印製的美元，在這種情況下是無效的。

當我寫這篇文章時，我絞盡腦汁想任何其他金融手段可以使農林中金銀行避免出售債券。但如上所述，現有的計劃都是某種形式的貸款和互換。只要農林中金銀行以任何形式持有債券，貨幣風險仍然存在，就必須對沖。只有在債券出售後，農林中金銀行才能解除外匯對沖，對它來說是巨大的成本。這就是為什麼我相信農林中金銀行的管理層已經探索了所有其他選項，出售債券是最後的手段。

我會解釋為什麼耶倫對此情況感到不滿，但現在，讓我們關閉 Chat GPT ，用我們的想像。是否有一個日本的公共機構可以從這些銀行購買債券並無懼破產地承擔美元利率風險？

叮咚

誰在那裡？

是日本央行。

救助機制

日本央行（ BOJ ）是少數幾個可以使用 FIMA 回購機制的中央銀行之一。它可以透過以下方式隱藏美國國債的價格發現：

日本央行「溫和地建議」任何需要拋售美國國債的日本商業銀行，直接將這些債券拋售到日本央行的資產負債表上，而不是在公開市場上出售，並以目前最後成交價結算，不會對市場產生影響。想像一下，你可以以市場價格拋售所有的 FTT 代幣，因為卡羅琳艾莉森在那裡支持市場，並且可以提供任何必要規模的支持。顯然，這對 FTX 來說效果不佳，但她不是擁有印鈔機的中央銀行。她的印鈔機只能處理 100 億美元的客戶資金，而日本央行處理的是無限的。

然後，日本央行利用 FIMA 回購機制，將美國國債換成聯準會憑空印出來的美元。

一，二，繫好鞋帶。這麼簡單就能繞過自由市場。夥計，這是值得一戰的自由！

讓我們問幾個問題來理解該政策的影響。

有人必須在這裡虧錢；由於利率上升導致的債券損失仍然存在。誰是冤大頭？

日本銀行仍會因以當前市場價格將債券賣給日本央行而確認損失。日本央行現在承擔未來的美國國債期限風險。如果這些債券的價格下跌，日本央行將有未實現的損失。然而，這與日本央行目前在其數兆日圓規模的日本國債組合上面臨的風險相同。日本央行是一個準政府實體，不會破產，也不需要遵守資本充足率要求。它也沒有風險管理部門在其風險值（ Value - at - Risk ）由於巨大的 DV01 風險上升時強制減少頭寸。

只要 FIMA 回購機制存在，日本央行就可以每天滾動回購，並持有美國國債直到到期。

美元供應量是如何增加的？

回購協議要求聯準會向日本央行提供美元以換取美國國債。這筆貸款每天滾動。聯準會透過其印鈔機獲取這些美元。

我們可以每週監測系統中註入的美元。該項目的名稱是「回購協議——外國官方」。

正如你所見， FIMA 回購目前非常小。但拋售尚未開始，我想耶倫和日本央行行長上田之間會有一些有趣的電話交流。如果我沒猜錯，這個數字會增加。

為什麼要幫助其他人

美國人並不以同情外國人著稱，特別是那些不會說英語、外表奇怪的外國人。外表問題是相對的，但對於那些住在飛越州的農夫曬黑、揮舞邦聯旗幟的鄉巴佬來說，日本人看起來就是不對勁。而且你知道嗎？這些粗俗的人將在今年十一月決定下一個皇帝是誰。真是讓人無言。

儘管存在潛在的排外情緒，耶倫還是會伸出援手的原因是，如果沒有新美元來吸收這些垃圾債券，所有的日本大銀行將跟隨農林中金銀行的腳步，拋售他們的美國國債投資組合以緩解痛苦。這意味著價值 4500 億美元的美國國債將迅速進入市場。這是不能允許的，因為收益率會飆升，使聯邦政府的融資變得非常昂貴。

正如聯準會自己的話所說，這就是為什麼 FIMA 回購機制被創建：

「在2020 年3 月的『現金搶購』期間，中央銀行同時出售美國國債，並將收益存放在紐約聯邦儲備銀行的隔夜回購中。作為回應，聯準會在3 月底提出同意向中央銀行提供使用紐約聯邦儲備銀行託管的美國國債作為抵押品的隔夜貸款，利率高於私人回購利率。記得2023 年9 月至10 月嗎？在那兩個月裡，美國公債殖利率曲線陡峭化，導致標普 500 指數下跌 20%，10 年期和 30 年期美國公債的殖利率超過了 5%。作為回應，耶倫將大部分債務發行轉移到短期國債，以排幹聯準會逆回購計畫中的現金。這提振了市場，從 11 月 1 日開始，所有風險資產，包括加密貨幣，都開始上揚。

我非常有信心，在大選年，當她的老闆面臨被橙人（指特朗普）犯罪之手擊敗的威脅時，耶倫將履行她對“民主”的責任，確保收益率保持低位，以避免金融市場災難。在這種情況下，耶倫所需要做的只是打電話給上田，並指示他不允許日本銀行在公開市場上出售美國國債，而是使用 FIMA 回購機制來吸收供應。

交易策略

大家都密切關注聯準會何時最終開始降息。然而，美元-日圓的利率差為+5.5% 或 550 個基點，相當於 22 次降息（假設聯準會每次會議降息 0.25%）。在未來十二個月內，一次、兩次、三次或四次降息都不會顯著壓低這個差距。此外，日本央行也沒有表現出提高政策利率的意願。最多，日本央行可能會減少公開市場購債的速度。而日本商業銀行必須拋售其外匯對沖的美國國債投資組合的原因並未解決。

這就是為什麼我有信心加快從 Ethena 質押的 USD （s USD e），即目前賺取 20-30% 的收益，向加密風險資產轉移的步伐。鑑於這個消息，痛苦已經達到日本銀行別無選擇只能退出美國國債市場的程度。如我所述，在大選年，執政的民主黨最不需要的就是美國國債收益率的大幅上升，因為這會影響到中位選民最關心的主要財務問題，即抵押貸款利率、信用卡和汽車貸款利率。如果國債殖利率上升，這些利率都會上升。

這正是為什麼 FIMA 回購機制被建立的原因。現在所需要的只是耶倫堅決要求日本央行使用它。

就在許多人開始懷疑下一個美元流動性衝擊將來自何處時，日本銀行系統向加密投資者送來了由摺紙鶴組成的嶄新美元。這只是加密牛市的另一個支柱。為了維持目前以美元為基礎的美利堅和平骯髒的金融體系，美元供應必須增加。

和我一起說，「仕方がない」，然後逢低買入！

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