流動性再質押能帶來多少流動性

原文標題：《How Liquid Are Liquid Restaking Tokens?》

原文作者：Kairos Research

原文編譯： Ladyfinger，Blockbeats

編者按：

EigenLabs 新推出的資料可用性AVS，EigenDA，代表著重新質押時代在主網的開啟。本文旨在提供關於流動性再質押代幣（LRT）的全面分析，探討它們在 DeFi 生態系統中的融合以及與傳統質押代幣的對比。我們特別關注了市場流動性的現狀以及未來借貸市場中的潛在機會和挑戰。透過本報告，讀者可以對這個新興市場有一個清晰的認識，了解 LRT 如何在全球範圍內影響質押和再質押策略。

EigenLayer 的第一個 AVS 登陸主網

近日，EigenLabs 發布了其數據可用性 AVS，EigenDA 正式在線上主網，這代表再質押時代的開始。儘管 EigenLayer 市場的道路還很漫長，但一個趨勢已經非常明顯，那就是流動性再質押代幣（LRT）將成為再質押者的主要途徑。超過 73% 的所有 EigenLayer 質押是透過 LRT 進行的，但這些資產的流動性究竟如何呢？這份報告深入探討了這個問題，並對 EigenLayer 的整體細節進行了討論。

EigenLayer 和 LRT 的介紹

EigenLayer 透過一種新的加密經濟原始概念——「再質押」，使以太坊的共識層上的 ETH 得以重複使用。 ETH 可以透過兩種主要方式在 EigenLayer 上再質押：透過原生 ETH 再質押或使用流動性質押代幣（LST）。再質押的 ETH 用於支持稱為主動驗證服務（AVS）的額外應用，這反過來允許再質押者賺取額外的質押獎勵。

用戶對質押和再質押的主要疑慮是質押 ETH 的機會成本。對於原生 ETH 質押，這一問題已透過流動性質押代幣（LST）得到解決，這些代幣可以被視為代表某人質押 ETH 數量的流動性收據代幣。以太坊上的 LST 市場目前約為 486.5 億美元，是目前市場規模最大的 DeFi 領域。今天，LST 大約佔所有質押以太的 44%，隨著再質押的持續普及，我們預計流動性再質押代幣（LRT）產業也將遵循類似的成長模式，甚至可能更為激進。

儘管 LRT 與 LST 具有一些相似的特性，但它們的使命截然不同。每個 LST 的最終目標基本上都相同，就是質押用戶的 ETH 並提供一個流動性收據代幣。然而，對於 LRT，最終目標是將用戶的股份委託給一個或多個運營商，這些運營商將支援一些 AVS。每個運營商如何分配其委託的股份到這些不同的 AVS 上取決於個別運營商。因此，LRT 委託其股份的營運商對再質押的 ETH 的整體活躍度、運作表現和安全性有很大的影響。最後，他們還必須確保對每個營運商支援的獨特 AVS 進行適當的風險評估，因為根據提供的服務不同，削減風險可能會有所不同。需要注意的是，大多數主動驗證服務（AVS）在啟動時幾乎沒有削減風險，但隨著時間的推移以及質押市場逐漸開放和無需許可，我們將逐步看到這些保護措施被取消。

然而，儘管結構風險不同，LRT 透過提供可用作 DeFi 中有生產性的抵押品的流動性收據代幣，減少了再質押資本的機會成本，或用於緩解提現期。這最後一點尤其重要，因為 LRT 的主要好處是繞過傳統的提現期，而對 EigenLayer 而言這一期限為 7 天。鑑於 LRT 的這一核心原則，我們預計它們將自然面臨淨銷售壓力，因為進入再質押的門檻很低，但退出的門檻很高，因此這些 LRT 的流動性將是它們的生命線。

因此，隨著 EigenLayer 的 TVL 持續攀升，了解推動協議增長的驅動力及這些力量在未來幾個月如何影響資金流入/流出非常重要。截至撰寫本文時，73% 的所有 EigenLayer 存款都是透過流動性再質押代幣（LRT）完成的。為了提供一個背景，2023 年 12 月 1 日，LRT 的存款約為 7,174 萬美元。今天，即 2024 年 4 月 9 日，它們已增長至約 100 億美元，不到四個月的時間內增長了超過 13,800%。然而，隨著 LRT 繼續主導 EigenLayer 的再質押存款成長，有一些重要因素需要考慮。

並非所有的 LRT 都由相同的基礎資產所組成。從長遠來看，LRT 對 AVS 的股份委託將會有所不同，但短期內變化不大。最重要的是，不同 LRT 的流動性特徵差異很大。

鑑於流動性是 LRT 最關鍵的優勢，本報告的大部分內容將專注於最後一點。

目前，EigenLayer 存款的看漲情況主要受到 Eigen Points 投機性質的激勵，我們可以假設這將轉化為潛在的 EIGEN 代幣的某種形式的空投分配。目前沒有 AVS 獎勵上線，這意味著這些 LRT 上目前沒有額外的增量收益。為了推動並維持超過 133.5 億美元的 TVL，AVS 市場必須自然找到再質押者所需的增量收益與 AVS 願意支付的安全性價格之間的平衡。

對於 LRT 存款人來說，我們已經看到 EtherFi 憑藉其 ETHFI 治理代幣空投在開局時的巨大成功，截至目前，其完全稀釋估值約為 60 億美元。在綜合以上所有因素，EIGEN 發布後以及其他預期的 LRT 空投之後，部分資金可能會逐漸流出再質押變得越來越可能。

然而，就合理的收益而言，用戶將很難在以太坊生態系統中找到不涉及 EigenLayer 的更高收益。以太坊生態系統中有幾個有趣的收益機會。例如，Ethena 是一種由質押 ETH 支持並透過 ETH 期貨對沖的合成穩定幣。該協議目前在其 sUSDe 產品上提供約 30% 的年化收益率。此外，隨著用戶對互通性和橋接到新鏈越來越適應，追求收益的用戶可能會尋找其他地方，可能會驅動資本從以太坊大規模流出。

儘管如此，我們認為假設不會有任何比潛在的EIGEN 代幣空投向再質押者更大的增量質押收益事件是合理的，而且在私募市場中估值高達九位數的大型、藍籌AVS 也可能向再質押者發行其代幣。因此，可以合理假設一定比例的 ETH 將在這些事件後透過提款從 EigenLayer 存款合約中流出。

鑑於 EigenLayer 提款有七天的冷卻期，而且絕大多數資本透過 LRT 再質押，最快的退出途徑將是將您的 LRT 換成 ETH。然而，這些不同 LRT 的流動性特徵差異很大，許多 LRT 無法在市場價格下進行大規模退出。此外，截至撰寫時，EtherFi 是唯一啟用提款的 LRT 提供者。

LRT 的交易價值低於其基礎資產可能會導致再質押協議中痛苦的套利週期，想像一個LRT 以其基礎ETH 價值的90% 交易，一個做市商套利者可能會介入購買這個LRT 並推進贖回過程，希望在對沖ETH 價格的情況下獲得約11.1% 的利潤。從供需觀察來看，LRT 更可能面臨淨銷售壓力，因為賣家可能會避開 7 天的提款隊列。另一方面，希望再質押的用戶可能會立即存入他們的 ETH，從公開市場購買 LRT 對已擁有的質押 ETH 幾乎沒有好處。

數據追蹤

本月報告的數據部分從下面開始，將追蹤 LRT 的成長、採用情況和流動性狀況，以及我們認為應該報導的任何顯著新聞。

頂級5 個LRT 概覽和增長情況：

LRT 流動性&總量

透過LST 和LRT 進行質押相比傳統質押有幾個關鍵優勢，但如果LRT 本身的流動性不足，這些優勢幾乎完全被削弱。流動性指的是「資產能夠在不影響其市場價格的情況下迅速轉換為現金的效率或便利性」。確保 LRT 發行方為大持有者提供足夠的鏈上流動性，使他們能夠近乎 1:1 的價值兌換收據代幣，這一點至關重要。

每個現有的 LRT 都有非常獨特的流動性特徵。我們預計這些條件會因以下幾個原因而持續存在：

1. 某些協議可能會在早期階段幸運地獲得投資者和用戶為他們的LRT 提供流動性；

2. 有許多方式可以透過贈款、代幣發放、鏈上賄賂系統或透過「積分」等事件的預期來激勵流動性；

3. 一些协议将拥有更复杂、更集中的流动性提供者，这些提供者将使其 LRT 与基础资产的挂钩保持接近，而总的美元流动性较少。 应当注意的是，集中流动性仅在紧密的价格区间内有效，任何超出选定范围的价格移动都将导致显著的价格影响。

以下是以太坊主网（加上 Arbitrum）上前五大 LRT 的链上池流动性的非常简单的分解。退出流动性是指 LRT 流动性池中类似现金一侧的美元价值。

在 Curve、Balancer 和 Uniswap 这些平台上，这五个最大的 LRT 群组的现成池流动性超过了 1.36 亿美元，考虑到再质押行业的新兴性，这一数字是令人印象深刻的。然而，为了更清楚地展示每个 LRT 的流动性，我们将对每个资产应用一个流动性/市值比率。

与顶级的流动性质押代币 stETH 相比，LRT 的流动性比率并不过分令人担忧。然而，鉴于再质押带来的额外风险层面，以及 Eigenlayer 加上的七天提款周期超过了以太坊的解质押队列，LRT 的流动性可能比 LST 的流动性更为重要。此外，stETH 在几个大型中心化交易所上进行交易，其订单簿由专业的高频交易公司管理。这意味着 stETH 的流动性远超链上所见。例如，在 OKX 和 Bybit 上，±2% 的订单簿流动性超过了 200 万美元。

因此，LRT 也可以与中心化交易所合作，加强集成，并教育市场制造者了解在这些中心化场所作为流动性提供者的风险和回报。

LRT 的数据

如上图所示，rsETH、rswETH 和 ezETH 都相对紧密地按照 1:1 的基础与 ETH 交易，带有轻微的溢价。由于它们的性质，未来它们都应该以「溢价」交易。由于这些都是非重基代币，与 stETH 不同，它们自动复合质押奖励，然后这反映在代币价格中。这也是为什么当前 1 wstETH 的交易价格大约为 1.16 ETH 的原因。理论上，随着时间的推移，由于时间*质押奖励的因素，这些代币的「公平价值」应该会持续增长，并反映在这些代币的增加的公平价值中。

这些 LRT 的锚定非常重要，因为它们本质上代表市场参与者对整个项目的信任程度，这直接受到参与者投入的股份或套利者愿意交易这些溢价和折扣以保持代币以「公平价值」交易的意愿的影响。

从两个流动性最强的 LRT，ezETH 和 weETH 的交易情况可以看出，它们的交易价格随时间相对稳定，大多与其公平价值保持一致。EtherFi 的 weETH 与公平价值略有偏差，主要可以归因于其治理代币的推出，机会主义的农民们换出了代币，自然地，其他市场参与者介入，交易了这种折扣套利。一旦 Renzo 推出其治理代币，可以预期可能会看到类似的事件发生。

KelpDAO 的 rsETH 在推出时相对于公平价值以折扣交易，但随后慢慢而稳定地回归到了平价。

对于 rswETH，它在大部分时间里的交易价值略低于其公平价值，但最近似乎已经达到了与其公平价值的平等。在所有这些 LRT 中，pufETH 是主要的异常者，因为它们只以低于公平价值的价格交易。然而，这一趋势似乎正在接近尾声，因为它的交易价值正逐渐接近其基础资产的公平价值。

除了 EtherFi 外，这些 LRT 提供者都没有启用提款功能。我们相信，充足的流动性加上用户能够随意提取资金的能力，将增强市场参与者对交易这些折扣或溢价的信心。

LRT 在 DeFi 生态系统中

一旦 LRT 在更广泛的 DeFi 生态系统中，特别是借贷市场中进一步整合，其重要性将显著增加。例如，当我们查看当前的货币市场时，特别是 wstETH/stETH 这类 LST 是 Aave 和 Spark 上最大的抵押资产，分别提供了大约 48 亿美元和 21 亿美元。随着 LRT 在 DeFi 生态系统中越来越多地发展，我们预计它们会在最终金额上超过 LST，特别是随着市场对风险和产品结构的理解越来越深入，它们会根据时间变得更具 Lindy 特性。此外，Compound 和 Aave 上都有治理提案，以引入 Renzo 的 ezETH。

然而，正如之前提到的，流动性将继续是这些产品的生命线，以确保它们在 DeFi 集成的广度和深度以及整体的持久性。

结语

虽然 stETH 因为先行者优势而获得了早期的领先并占据了主导地位，但本报告中提到的一系列 LRT 大致在同一时间推出，并且市场动能站在它们这一边。我们预计这将是一个赢家占大头的市场结构，因为大多数流动性资产都适用幂律；简单来说，流动性带来流动性。这也是为什么 Binance 尽管经历了所有的负面消息和动荡，仍然继续主导中心化交易所市场份额的原因。

总的来说，流动性再质押代币的流动性并不是非常强。流动性还算不错，但每个单独的 LRT 都有更大的细微差别，随着委托策略从长远来看开始有所不同，这种细微差别只会增加。对于初次使用者来说，将 LRT 理解为质押 ETF 可能会更容易。许多人将争夺相同的市场份额，但从长远来看，配置策略和费用结构可能会是决定谁是赢家和输家的决定性因素。此外，随着产品变得更加差异化，流动性将变得更加重要，考虑到提款周期有多长。

在加密货币领域，七天有时可能感觉像是正常时间的一个月，因为全球市场运作 24/7。最后，随着这些 LRT 开始融入借贷市场，池流动性将变得更加重要，因为清算人只会希望承担可接受的风险，这取决于所讨论的基础抵押品的不同流动性特征。

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