IOSG：從底層邏輯出發，深入探討LRT未來發展

近期圍繞 EigenLayer 的再質押和 LRT (Liquid Restaking Token) 有很多討論，用戶圍繞各個協議潛在的空投預期進行下注，再質押成為以太坊生態最火熱的敘事。本文將簡單討論筆者對 LRT 的一些想法和觀點。

LRT 的底層邏輯

LRT是基於EigenLayer而衍生出的新資產類別，旨在實現與LST類似的「解放流動性」的目標。然而，由於LRT底層資產組成的不同，使得LRT相較於LST更為複雜，具有更多樣性和動態變化的特性。

以 ETH 為基準，將 LST 以下的以太坊質押視為貨幣基金，那麼 LRT 作為資產管理方可以被看作對 AVS 的基金的基金。比較 LST 和 LRT 是一種快速理解 LRT 底層邏輯的方法。

Source: IOSG Ventures

1. 投資組合

LST 的投資組合只包含以太坊質押，而LRT 的投資組合則更加多樣化，可以將資金投入不同的AVS 以增加經濟安全性，但也伴隨著不同的風險水平。不同的 LRT 協議採用的資金管理方式和風險偏好也有所不同。在資金管理方面，LST 採取被動管理策略，而 LRT 則採取主動管理策略。 LRT 可能會提供多種管理策略，以滿足不同等級的 AVS（如 EigenDA 和新上線的 AVS）以適應使用者的效益和風險偏好。

2. 收益率、來源和組成

LST 和LRT 的收益率、以及收益率的來源和組成不同：

• LST 的收益率目前大約穩定在4.9% 左右，來自以太坊共識層和執行層的共同收益，由ETH 構成。
• LRT 的收益率暫不確定，但基本上是來自各個 AVS 所支付的費用，且可能由 AVS 代幣、ETH、USDC 或三者混合構成。根據我們和一些 AVS 的交流所得到的訊息，大部分 AVS 會預留代幣總供應量的數個百分點作為激勵和安全預算。如果 AVS 在發幣之前就已經上線，那麼也可能支付 ETH 或 USDC，取決於具體的情況。 （這樣Restaking 其實可以理解為再質押ETH 挖第三方專案代幣的過程）

由於AVS 代幣本位，其代幣價值的波動會比ETH 更加劇烈，這也意味著APR 將隨之波動。此外，AVS 的進出可能會發生輪動情況，這些因素都會為 LRT 的收益率帶來一定程度的不確定性。

3. 懲罰風險

以太坊質押存在兩種懲罰：Inactivity Leaking 和 Slashing 兩種，例如錯過區塊提案和雙重投票，規則確定性很高。如果由專業的節點服務提供者經營，Correctness 可以達到 98.5% 左右。

而 LRT 協定需要相信 AVS 軟體編碼無誤，對罰沒規則無異議，以免觸發預期以外的懲罰。由於 AVS 的種類多樣，且大多數是早期項目，這本身存在不確定性。並且，AVS 隨著業務的發展可能會有規則上的變動，例如迭代更多的功能等等。此外，在風險管理層面還需要考慮 AVS Slasher 合約的可升級性、罰沒條件是否客觀且可驗證等等。由於 LRT 作為管理使用者資產的代理人，LRT 需要對這些方面進行綜合考慮，慎重選擇合作夥伴。

當然，EigenLayer 鼓勵 AVS 進行完全審計，包括 AVS 的代碼、罰沒條件和與 EigenLayer 互動的邏輯。 EigenLayer 也有一個基於多簽的否決委員會，來對罰沒事件進行最終審核與把關。

LRT 短期內的快速成長

Source: EigenLayer

EigenLayer 對LST 的再質押採取分階段開放的模式，而對Native Restaking 沒有限制。對 LST 進行限制可能是一種飢餓行銷的手段，實際上更重要的是促進 Native Restaking 的成長。因為限制 LST 之後用戶如果想要進行再質押，只能轉向第三方 LRT 協議的提供 Native Restaking，這也極大地促進了 LRT 協議的發展。目前透過 LRT 流入 EigenLayer 的 ETH 佔 EigenLayer 總 TVL 的 55% 左右。

此外，隱含的一點是，Native Restaking 可以提供 Ethereum Inclusion Trust，這也是 EigenLayer 所提供和倡導的，除 Economic Trust 和 Decentralization Trust 之外的第三種信任模型。即以太坊驗證者除了透過質押對以太坊做出承諾之外，還可以運行 AVS 並對 AVS 作出承諾。這些承諾大多與 MEV 有關。其中一個用例是「未來區塊空間拍賣」。例如預言機可能需要在特定時間段內提供餵價服務；或者 L2 需要每隔幾分鐘向以太坊發布數據等等，它們可以向提議者支付費用預留未來的區塊空間。

LRT 的競爭格局

首先，為了讓解放出來的流動性有用武之地，DeFi 的整合是 LRT 協定之間主要比拼的一點。

如上所述，儘管理論上 AVS 需要計算它們所需的經濟安全來達到一定的安全閾值，但目前大多數 AVS 的做法是拿出 Token 總供應量的一部分來進行激勵。由於不同的AVS 存在輪換和進出，激勵取決於AVS Token 的價格，因此LRT 資產的不確定性要遠大於LST（LST 有穩定的“Risk-free rate”和ETH 價格的良好預期），在主流DeFi的協議的整合和兼容上很難成為像stETH 這樣的“硬通貨”。

畢竟作為質押協議，LRT 的流動性 和 TVL 會是 DeFi 協議首先關注的評判標準，其次是品牌、社群等等。流動性著重體現在退出的時間週期。通常來講，從 EigenPod 退出需要七天時間，然後從以太坊質押中退出也需要一定的時間。 TVL 較大的協定可以建立更好的流動性，例如 Etherfi 營運的 Liquidity Pool Reserve 能夠提供快速的提款（即 eETH -> ETH）。

但在 EigenLayer 主網上線之前討論主流 DeFi 的整合還為時過早，因為很多東西還是未知數。

在其他方面，近日 Ether.fi 在官推發出 $ETHFIWIFHAT 的 meme 代幣推文，為代幣上線造勢，讓人浮想聯翩。 Swell 採用 Polygon CDK、EigenDA 和 AltLayer 建構 zkEVM L2，將其 LRT rswETH 作為 Gas 代幣。 Renzo 則在 Arbitrum、Linea 和 Blast 上主打多鏈的整合。相信各個 LRT 協議後續都會推出自己的差異化打法。

然而，不管是LST 還是LRT，同質化程度都相對較高，雖然LRT 相比LST 而言可施展的空間更大，但即便一個LRT 向市場推出一個新的idea，競爭對手也有能力效法。筆者認為護城河還是在於鞏固和提升 TVL 和流動性上。 Etherfi 目前具有最高的 TVL 和最好的流動性，假設所有 LRT 協議的空投預期都被兌現，Etherfi 對吸引新資金來說會有更大的優勢。 （在這其中機構用戶的採用也不可忽視，Etherfi 有30% 的TVL 來自於機構用戶）

在空投事件結束後，LRT 的格局完全有可能重新洗牌，LRT 協議之間對用戶和資金的競爭會更加激烈（例如Etherfi 的空投發放完畢之後，部分資金可能立即湧向其他平台）。在 EigenLayer 完全上網主網、且 AVS 開始提供收益之前，LRT 對使用者的黏性都不那麼強。

LRT 的可持續性

LRT 的可持續性其實可以看作 EigenLayer 這個系統的可持續性，因為以太坊質押的收益會一直存在，而 AVS 則未必。經常被問到的一個問題是：以當前 11b 的 TVL 計算，EigenLayer 如何提供與之匹配的收益率（例如每年 5%）？作者認為有以下幾點：

• 雖然EigenLayer 在主網完全上線前TVL 達到11b，甚至超過AAVE，但在一系列相關協議的空投結束後，EigenLayer 的TVL 一定會有一段均值回歸的校正時期。總的來說，短期內要考慮的收益率並不需要那麼多。
• 其次，每個AVS 的代幣提供的收益、持久性、波動率不同，每個質押者的風險偏好和對收益的追求也不同，在這個過程中還會有市場自發的動態調控（更多的ETH 質押到某個AVS 會使收益率下降，促使質押者轉向其他AVS 或其他協議），因此無法簡單地用整個TVL 的百分比來直接計算需要提供的收益。
• 在中長期的視角下，EigenLayer 生態能夠持續發展的動力還是在於需求端，即需要有足夠的AVS 為經濟安全買單，並且要有可持續性，這也和AVS 自身業務好壞的情況相關。目前來看，除了 AltLayer 等 12 個 AVS 早期合作夥伴之外，還有一系列 AVS 已經宣布了合作。筆者了解到還有幾十個 AVS 在排隊等待整合。當然，這也與 AVS 的專案品質、Token 的表現和激勵機制的設計有關，目前沒有辦法給予確定的 comments。

小結

最後，關於LRT 的未來格局，筆者有以下觀點：

1. 儘管競爭非常激烈，但LRT 仍是一級市場EigenLayer生態中投資佈局的首選方向。在 EigenLayer 中投資 AVS，投資邏輯應該考慮這個中間件的投資邏輯，這並不因為採用了它 EigenLayer 來啟動網路而有所不同，只是實現產品的方式不同。未來可能有數十上百個 AVS 在 EigenLayer 上構建，因此 AVS 的概念並不稀奇。節點服務提供者這個方向則已經由一些成熟的公司所牢牢佔據。而 LRT 顯然離使用者更近，作為使用者和 EigenLayer 之間的抽象層，兼有 Staking 和 DeFi 的屬性，作為資產的分配者在生態中有更大的話語權。在整個 EigenLayer 的生態佈局中，我們也關注開發者工具、Anti-slashing 金鑰管理、風險管理、公共物品等領域。

2. 目前，透過 LRT 和 LST 參與 EigenLayer 再質押的比例約為 55% 和45%。我們預計隨著 EigenLayer 的逐漸發展，LRT 解鎖流動性的優勢會隨之顯現，這一比例可能達到七三開左右（假設一些保守持有 stETH 的巨鯨和機構仍然選擇被動持有 stETH）。當然，LRT 的風險不可忽視，由於資產結構的嵌套，我們也需要注意極端行情下的 depeg 等系統性風險。長遠來看，我們希望看到 EigenLayer 生態中的 AVS 能夠茁壯發展，為 LRT 提供相對穩定的底層結構和效益。

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