解析以太坊 ETF：預期月流入 10 億美元，DeFi 生態將從持續淨流入中獲益

作者：ASXN

編譯：深潮TechFlow

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成坊將於 7 月上線。市場忽略了許多與 ETH ETF 相關的動態，而這些動態在 BTC ETF 中並不存在。我們將探討流動性預測、ETHE 的解散以及 ETH 的相對流動性：

ETF 的費用結構與 BTC ETF 類似。大多數提供者在指定期間內免收費用，以協助累積資產管理規模（AUM）。與 BTC ETF 類似，Grayscale 將其 ETHE 費用維持在 2.5%，比其他提供者高出一個數量級。這次的關鍵區別在於引入了 Grayscale mini ETH ETF，這在之前的 BTC ETF 中並不存在。

mini trust 是 Grayscale 推出的新 ETF 產品，最初揭露的費用為 0.25%，與其他 ETF 供應商相似。 Grayscale 的策略是對那些不活躍的ETHE 持有者收取2.5% 的費用，同時將更積極和對費用敏感的ETHE 持有者引導到他們的新產品，而不是轉向低費用的產品如Blackrock 的ETHA ETF。在其他提供者削減 Grayscale 的 25 個基點費用後，Grayscale 將 mini trust 費用降低到僅 15 個基點，使其成為最具競爭力的產品。此外，他們將 10% 的 ETHE AUM 轉移到 mini trust 並贈送給 ETHE 持有者這個新 ETF。這一過渡是在相同的基礎上完成的，因此不是一個應稅事件。

結果是 ETHE 的流出將比 GBTC 更緩和，因為持有者只是轉移到 mini trust。

現在我們來看流動性：

有許多關於 ETF 流動性的估計，我們在下面列出了一些。將這些估計值標準化後，得出的平均值約為每月 10 億美元。渣打銀行提供的最高估計為每月 20 億美元，而摩根大通的最低估計為每月 5 億美元。

1. 幸運的是，我們可以利用香港和歐洲 ETP 的數據以及 ETHE 折扣的消失來幫助估計流動性。如果我們看看香港 ETP 的 AUM 分佈，我們得出兩個結論：

2. 相對於市值，BTC 和 ETH ETP 的 AUM 比例更偏向 BTC。市值比例為 75:25，而 AUM 比例為 85:15。

這些 ETP 中的 BTC 與 ETH 比例相對恆定，並與 BTC 市值與 ETH 市值的比例一致。

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Di Eropah, kami mempunyai saiz sampel yang lebih besar - 197 crypto ETP dengan jumlah aset di bawah pengurusan (AUM) sebanyak $12 bilion. Selepas menganalisis data, kami mendapati bahawa pengedaran AUM ETP Eropah secara kasarnya sepadan dengan topi pasaran Bitcoin dan Ethereum. Dan peruntukan Solana adalah terlalu tinggi berbanding dengan had pasarannya, dengan mengorbankan "ETP crypto lain" (apa-apa sahaja yang bukan BTC, ETH, atau SOL). Mengetepikan Solana, trend mula muncul - pengedaran global AUM antara BTC dan ETH secara kasar menggambarkan nisbah wajaran topi pasaran.

Memandangkan aliran keluar GBTC disebabkan oleh naratif "jual berita", adalah penting untuk menilai potensi aliran keluar ETHE. Untuk memodelkan potensi aliran keluar ETHE dan kesannya terhadap harga, adalah berguna untuk mengkaji peratusan bekalan ETH dalam kenderaan ETHE.

Selepas melaraskan modal benih mini Skala Kelabu (10% daripada ETHE AUM), ETHE berfungsi sebagai pembawa, di mana bekalan ETH mengambil kira bahagian yang sama dengan jumlah bekalan seperti semasa GBTC dilancarkan. Walaupun tidak jelas berapa banyak aliran keluar GBTC adalah pusing ganti berbanding keluar, jika seseorang menganggap nisbah pusing ganti yang sama kepada keluar, maka aliran keluar ETHE akan mempunyai kesan yang sama pada harga seperti aliran keluar GBTC.

Satu lagi maklumat penting yang kebanyakan orang terlepas pandang ialah premium/diskaun ETHE kepada Nilai Aset Bersih (NAB). ETHE telah berdagang dalam 2% daripada NAB sejak 24 Mei – manakala GBTC mula-mula berdagang dalam 2% daripada NAB pada 22 Januari, hanya 11 hari selepas GBTC ditukar kepada ETF. Kelulusan spot BTC ETF dan kesannya terhadap GBTC secara beransur-ansur dinilai oleh pasaran, manakala kes bagi diskaun ETHE berbanding perdagangan NAV telah dikomunikasikan dengan lebih jelas dengan GBTC. Pada masa ETH ETF datang dalam talian, pemegang ETHE akan mempunyai 2 bulan untuk keluar dari ETHE dengan hampir nilai bersih. Ini adalah faktor utama yang membantu mengekang aliran keluar dari ETHE, terutamanya keluar terus dari pasaran.

Di ASXN, anggaran dalaman kami berjulat daripada $800 juta hingga $1.2 bilion dalam aliran masuk bulanan. Ini dikira dengan mengira purata wajaran pasaran bagi aliran masuk bulanan ke dalam Bitcoin, diselaraskan oleh had pasaran Ethereum.

Anggaran kami disokong oleh data crypto ETP global yang menunjukkan bahawa bakul berwajaran had ialah strategi yang dominan (kami mungkin melihat aliran putaran ke dalam BTC ETF menggunakan strategi yang serupa). Selain itu, dengan dagangan ETHE pada tahap setara sebelum pelancaran dan pengenalan amanah mini, kami terbuka kepada potensi kejutan peningkatan.

Anggaran aliran masuk ETF kami adalah berkadar dengan had pasaran masing-masing, jadi kesan ke atas harga sepatutnya sama. Walau bagaimanapun, seseorang juga perlu menilai berapa banyak aset itu cair dan sedia untuk dijual - dengan mengandaikan lebih kecil "terapung", lebih responsif harga terhadap aliran masuk. Terdapat dua faktor khusus yang mempengaruhi bekalan cecair ETH, iaitu pertaruhan asli dan bekalan dalam kontrak pintar. Oleh itu, terdapat kurang cecair ETH dan tersedia untuk dijual berbanding BTC, menjadikannya lebih sensitif kepada aliran ETF. Walau bagaimanapun, adalah penting untuk ambil perhatian bahawa jurang kecairan antara kedua-dua aset tidaklah sebesar yang dicadangkan oleh sesetengah pihak (kumulatif +-2% kedalaman buku pesanan ETH ialah 80% daripada BTC).

Anggaran bekalan cecair kami adalah seperti berikut:

ETF の立ち上げが近づくにつれ、イーサリアムの再帰的な性質を理解することが重要になります。このメカニズムは BTC と似ていますが、イーサリアムの書き込みメカニズムとその上に構築された DeFi エコシステムにより、フィードバック ループがより強力になります。再帰サイクルは次のようになります:

ETHがETH ETFに流入 → ETH価格が上昇 → ETHへの関心が増加 → DeFi/チェーンの使用量が増加 → DeFiの基本的な指標が改善 → EIP-1559の燃焼が増加 → ETHの供給が減少 → ETHの価格増加 → 複数の ETH が ETH ETF に流入 → ETH への関心の増加 → …

BTC ETF に欠けている重要な要素の 1 つは、エコシステムの「富効果」です。新興のビットコイン エコシステムでは、序数や碑文には多少の関心が寄せられていますが、多くの収益がベース レイヤ プロジェクトやプロトコルに再投資されているとは思えません。イーサリアムは「分散型アプリストア」として、原資産への継続的な流入から恩恵を受けるエコシステム全体を備えています。私たちは、特に DeFi 分野では、この資産効果が十分に注目されていないと考えています。イーサリアム DeFi プロトコルのトータル バリュー ロック (TVL) には 2,000 万 ETH (630 億ドル) があり、ETH 価格が上昇するにつれて TVL と収益が米ドルベースで急増するため、ETH DeFi はより魅力的になります。 ETH には、ビットコインのエコシステムには存在しない再帰性があります。

その他の考慮すべき要素:

1. BTC ETF から ETH ETF へのローテーション フローはどうなりますか?仮想通貨の純エクスポージャーを増やす気はないが、多様化したいと考えているBTC ETF投資家の一部がいるとします。特に、伝統的金融（TradFi）投資家は時価総額加重戦略を好みます。

2. 伝統的な金融は資産としてのETHとスマートコントラクトプラットフォームとしてのイーサリアムをどの程度理解していますか?ビットコインの「デジタルゴールド」の物語はシンプルかつよく知られています。イーサリアムの物語（例：デジタル経済の決済層、スリーポイント資産理論、トークン化など）はどの程度理解できますか?

3. 以前の市場状況はETHのフローと価格変動にどのような影響を与えるでしょうか?

4. 伝統的な金融の意思決定者は、世界をつなぐために 2 つの暗号資産、ビットコインとイーサリアムを選択しました。これらの資産は主流になっています。スポットETFの導入により、手数料を請求できる商品を提供できるようになった従来の金融資本割り当て業者のETHに対する見方がどのように変化するか。従来の金融機関は利回りを渇望しているため、ステーキングによるイーサリアム本来の利回りは非常に魅力的な提案となっており、ETH ETF のステーキングは、できるかどうかではなく、より早く行うべきであると考えています。プロバイダーはバックエンドに ETH をステーキングするだけで手数料ゼロの商品を提供でき、通常の ETH ETF よりも桁違いに多くの利益を得ることができます。

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