鏈上觀察：長期持有者與短期持有者如何影響BTC價格？

編譯：Akechi

近期，比特幣價格正在努力試圖回到歷史高峰。在本文中，我們將研究在此期間，長期和短期持有者群體對市場供需的貢獻。作為這項研究的補充，我們也將利用新的細分指標，來評估長期投資者不同細分子群的消費行為和投資行為對市場造成的影響。

摘要

• 自比特幣價格在 3 月創下 7.3 萬美元的歷史新高之後，上漲勢頭便停滯了下來，而市場也一直相應處於橫盤整理狀態。根據我們的分析，自 5 月初以來，市場需求的動能已轉正為負。
• 本文將分析短期投資者的成本基礎，並以其作為標的來分析在當前階段，資本是如何流入市場的。
• 為了分析供應方在市場中扮演何種角色，本文考察了長期持有者的投資活動，發現該群體持有的未實現利潤在統計學上遠低於此前的歷史峰值。
• 從長期持有者出售他們的比特幣資產的行為著眼，可以看出，儘管這一部分投資者出售的比特幣資產僅佔市場總出售量的4%-8%，但他們透過出售這些比特幣所獲得的利潤通常佔牛市期間累計利潤的30%-40%。這項發現凸顯了這樣一個事實：市場利潤集中在那些被長期持有的比特幣上，這些利潤在牛市中得以逐步變現，其豐厚的利潤完全沒有辜負這些「鑽石之手」（指在劇烈的市場波動中仍然堅定持有類似於比特幣這樣的高風險資產的投資者）的耐心等待。

市場需求側追蹤

在先前的分析文（賣盤枯竭！市場正在形成新的底部）中，我們曾提出過一種方法，用來追蹤流入或流出市場的資本，判斷這些資本在市場中流動的方向並推算其規模。在此，我們將繼續利用這種方法，以持有比特幣資產時間作為尺度，細分短期持有者群體，繼續深化我們的分析：

• 當短期持有者群體的成本基礎上升時，表明新買家正在以更高的價格購買比特幣資產。此時，資本處於淨流入市場的狀態（反之亦然）。
• 當現貨價格向上（或向下）偏離當前的成本基礎時，我們可以透過 MVRV 比率來近似估算每個群體持有的未實現利潤。
• 我們可以用 MVRV 值來衡量獲利對投資者所造成的激勵（當 MVRV 達到高水平時），或者用以發現預示著賣家筋疲力盡的前兆（當 MVRV 落至低水平時）。

首先，我們將現貨價格與兩組短期投資者群體的成本基礎進行比較：

• 持有比特幣資產時長在 1 周至 1 個月之間的持有者。
• 持有比特幣資產時長在 1 個月至 3 個月之間的持有者。

由此，我們得以確定在當市場分別處於牛市和熊市的早期階段時，資本是如何在宏觀視角下流動和變化的。下圖展示了這兩種價格模型如何在 2023-24 年的牛市期間支撐起整個市場。

自6 月中旬以來，比特幣現貨價格已跌破持幣時長在1 周至1 個月的持有者的成本基礎（6.85 萬美元），甚至處於持幣時長在1 個月至3 個月的持有者的成本基礎（6.64 萬美元）之下。根據歷史經驗，如果這種情況持續下去，會導致投資者信心受到打擊，並有可能導致更深的價格回檔。而毫無疑問地，市場需要更長的時間才能從這種深度回調中恢復。

图一：不同持币时长的短期持有者细分群体的已实现价格

我們也可以透過比較這些不同的短期投資者細分群體分別的成本基礎來描述當前的市場動能。具體如下圖所示：

• 資本流入：此時持幣時長在1 週至1 個月的短期持有者的成本基礎高於持幣時長在1 個月至3 個月的投資者的成本基礎。此時市場的正面動能非常明顯，強勁的市場趨勢正持續吸引新資本進入市場。
• 資本流出：此時市場出現完全相反的情況－也就是前者的成本基礎跌破後者的成本基礎。這種市場結構顯示需求方面的動能減弱，市場開始出現資本的淨流出。

在之前的多頭市場中，這種負向的資本流動結構共出現過五次。除此之外，我們還可以看到，這種結構自 5 月起便已形成，一直持續至 6 月初。

图二：短期持有者的资金流情况

市场供给侧分析

为了全面了解当前市场，我们需要引入长期持有者行为相关的指标来进行进一步分析。长期持有者群体是牛市期间市场供应的主要提供者，因为他们会在市场中出售所持的比特币以寻求获利了结。从某种意义上来说，市场周期顶部的形成，可以部分归因于长期持有者在不断地加大他们抛售比特币的力度，这种规模的抛售将最终耗尽在牛市期间涌入市场的新需求。

在下图中，我们将比较比特币现货价格与长期持有者群体的平均成本基础（即长期持有者群体的实现价格）的关键倍率这两个重要指标。

• 1.0 倍长期持有者群体实现价格（图中绿线）：就我们的历史经验而言，这一情形的出现与熊市周期的底部形成阶段以及市场复苏阶段相一致。
• 1.5 倍长期持有者群体实现价格（图中橘线）：这一价格位置往往被看作市场复苏阶段和牛市期间的长周期市场均衡阶段的分水岭。在此期间，尽管比特币价格会持续上涨，但上涨率则非常缓慢。平均而言，在此阶段，长期持有者所持有的未实现利润约为 50%。
• 3.5 倍长期持有者群体实现价格（图中红线）：该价格是牛市的均衡阶段与欣快阶段的分界线。一旦进入了这个阶段，比特币价格通常会快速上涨。而且，在此阶段中，长期持有者所持有的未实现利润约为 250% 甚至更高，在如此高的利润刺激下，长期持有者们往往会加速抛售他们所持有的比特币资产。

如果我们将上述框架用于分析当前周期，可以发现，从宏观角度来看，当前的牛市走势与 2017 年的周期非常相似。而两者间尤为相似的一点是，当比特币价格在当前的历史峰值下方进行盘整时，市场表现与 3.5 倍长期持有者群体实现价格点（图中红线所示）这一指标所描述的这种处于均衡和欣快阶段的分水岭的情形完全一致。

图三：长期持有者的平均成本基础倍率

长期持有者群体所持有的未实现利润这一指标可以被视作一个心理标杆，用以衡量他们是否有足够的意愿，去出售他们所持有的比特币资产以寻求获利了结。我们可以使用 LTH-NUPL（长期持有者净未实现利润 / 损失）这一指标，来直观地展现长期持有者进行投资决策时的心理动机。

在撰写本文时，LTH-NUPL 为 0.66，这一数值表示当前市场大概处于「预欣快」阶段（图中绿线所示）。及至目前，比特币市场已处于这一阶段达 96 天之久，而在 2016-17 年周期中，市场也曾如此长期地处于这一阶段中。

图四：长期持有者的 NUPL 指标（LTH-NUPL）

通过长期持有者支出二元指标，我们可以确定长期持有者会在哪一个时间段大规模抛售他们手中持有的比特币资产。毫无疑问地，在这样的集中抛售期里，长期持有者所持有的资产总余额会出现大幅度的下降。

我们由此得以确定长期持有者抛售资产的不同阶段：

• 疲软抛售期，来自长期持有者的比特币供应在过去 15 天内至少有 3 天处于下降状态。
• 正常抛售期，来自长期持有者的比特币供应在过去 15 天内至少有 8 天处于下降状态。
• 强力抛售期，来自长期持有者的比特币供应在过去 15 天内至少有 12 天处于下降状态。

图五：长期持有者支出二元指标（近 15 日）

我们的下一张图表旨在结合上述的两个模型，来综合评估并可视化长期投资者的情绪和投资行为。在接下来的推导中，我们将综合分析哪些动机会令他们决定兑现利润（或损失）并选择出局，以及他们实际上是如何进行操作的。

我们考虑导致长期投资者选择清算他们的资产并出局的四种不同动机：

• 投降：此时比特币的现货价格低于长期持有者的成本基础。因此，在该阶段中，任何大笔的比特币资产出售都可以归因于投资者的信心崩溃和恐慌性抛售。
• 过渡：此时现货价格略高于长期持有者的成本基础，长期持有者偶尔会出售少量的比特币资产。这种零星的出售一般被认为是典型的日常交易。
• 平衡：当市场自长期熊市中恢复之后，它将在少量新需求流入、流动性减弱，以及上一周期的水下持有者逐步获利了结，这三方博弈之间取得新的平衡。在这一阶段，来自长期持有者的大额资产抛售通常与价格的突然反弹或回调相关。
• 欣快：作为这一阶段的标志，LTH-MVRV 指标将突破 3.5 的阈值，并且与市场达到前一个周期的历史峰值时该指标的水平趋向一致。在这一阶段，长期持有者群体平均持有 250% 以上的未实现利润，从而一举推动市场进入欣快的上涨阶段，这促使这些长期持有者加速抛售他们持有的大笔比特币资产，以寻求获利了结。

通过这种方法，我们可以看到长期持有者群体在 2023 年第四季度和 2024 年第一季度，都出现了较大规模的资产抛售行为，这推动市场在此期间不断走高，并在其后重新进入新的平衡状态。

图六：长期持有者的抛售行为及其所带来的损益

谁在影响卖方压力？

上文分析了在来自长期持有者总供应量下降的时期中，这部分投资者的抛售行为背后的不同逻辑。此外，我们还可以分门别类地看看持币时间各不相同的细分群体中，究竟是谁对市场中卖方压力的变化起到了举足轻重的影响。

图七：市场比特币供应中的币龄分层

为了分门别类地评估在长期持有者中的每一个细分群体究竟在多大程度上影响了市场中的比特币支出，我们将重点关注此时间段：市场中的比特币支出量较年平均值高出至少一个标准差。

虽然每个投资者群体都会出现偶发的爆发性支出，但在牛市的狂热阶段，高支出日出现的频率会急剧增加。这说明了在比特币价格快速上涨的时期中，长期持有者会不约而同地选择获利出局。

图八：长期持有者群体的支出（Z- 评分）

考虑到在当前时间段中，每日链上交易量中仅有 4%-8% 与长期持有者群体相关，因此我们将利用另一个核心链上指标（已实现利润 / 损失）来分析他们在市场供应侧的相对权重。

图九：市场支出的比特币的币龄分层（SVAB）（30 日均线）

下图显示了在牛市期间，长期持有者的累计已实现利润量。我们发现，来自长期持有者的利润通常占总锁定利润的 20% 到 40%。

更进一步说，尽管来自长期持有者的比特币资产交易量仅占每日交易总量的 4% 到 8%，但其所产生的利润却最高能占到投资者获利的 40%。

图十：牛市中的已实现利润

总结

自 3 月初以来，市场的价格走势以横盘整理为主。因此，我们分别利用了长期和短期持有者的成本基础来评估市场当前的供需程度。

根据短期投资者细分群体成本基础的变化，我们构建了一个工具集来估算资本流入比特币网络的趋势。结果证实，在 3 月币价冲上历史新高之后，接踵而来的是一段资本的净流出期（该趋势指标为负值）。

之后，我们将长期持有者群体按照持币时间进行进一步的细分，并分门别类地讨论各个细分之后的投资者群体。这一分析的结论表明，在牛市的欣快阶段，高支出日出现的频率急剧增加。有趣的是，尽管来自长期持有者的交易量仅占每日交易总量的 4% 到 8%，然而，该群体的获利却占投资者总利润的 40%。

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