Arthur Hayes 博文：日本銀行拋售美債助推加密貨幣新牛市

原文標題：《Shikata Ga Nai》

編者按：在全球經濟動盪和金融市場波動的背景下，Hayes 在本文深入探討了日本銀行體系在美聯儲升息週期中面臨的挑戰，以及美國財政政策和貨幣政策對全球市場的深遠影響。透過詳細分析日本農林中金銀行和其他日本商業銀行的外匯對沖美國國債投資策略，文章揭示了這些銀行在利率差異擴大、外匯對沖成本上升的情況下，不得不拋售美國國債的原因。 Hayes 進一步討論了 FIMA 回購機制的作用及其對美日金融關係的影響，並預測了這項機制在維持市場穩定中的關鍵角色。文章最終呼籲投資者在當前情況下，抓住加密市場的投資機會。

以下是部落格文章：

我剛剛讀完了 Kim Stanley Robinson 的三部曲中的第一本書《紅火星》。書中的一個角色，日本科學家艾廣弘子，常在談到火星殖民者無法控制的情況時說「仕方がない」，意思是「無能為力」。

當我在為這篇「短」文章想標題時，這句話在我的意識中浮現出來。這篇文章將重點放在那些因為「美利堅和平」的貨幣政策而成為受害者的日本銀行。這些銀行做了什麼呢？為了在日圓存款上獲得不錯的收益，他們從事了美元-日圓套利交易。他們從國內的日本老年儲戶那裡借款，環顧日本，發現所有「安全」的政府和公司債券幾乎都是零收益，於是他們得出結論，透過美國國債（ UST ）市場借錢給美利堅和平是更好的資本使用，因為這些債券即使在完全對沖匯率風險的情況下，也能帶來更高的收益。

但是，當由於向公眾支付的現金賄賂導緻美國出現了巨大的通貨膨脹，以安撫公眾接受被鎖在家裡並注射實驗藥物以對抗“嬰兒潮流感”，美聯儲（ Fed ）不得不採取行動。聯準會以自 1980 年代以來最快的速度提高了利率。結果，對於任何持有美國國債的人來說都是壞消息。從 2021 年到 2023 年，殖利率上升導致了自 1812 年戰爭以來最糟糕的債券回合。無能為力！

2023 年 3 月，第一批銀行的損失透過金融體系底層滲透出來。在不到兩週的時間內，三家主要銀行倒閉，導緻聯準會對任何美國銀行或外國銀行在美國分行的資產負債表上的所有美國國債提供全面的支持。正如預期的那樣，比特幣在紓困宣布後的幾個月內大幅上漲。

自2023 年3 月12 日宣布救助以來，比特幣上漲了200% 以上

為了鞏固這大約4 萬億美元的救助計劃（這是我對美國銀行負債表上持有的美國國債和抵押貸款支持證券總量的估計），聯準會在今年3 月宣布，使用貼現窗口不再是「死亡之吻」。如果任何金融機構需要快速注入現金以填補因「安全」政府債券價格下跌而在資產負債表上出現的難以處理的漏洞，應立即使用該視窗。當銀行體係不可避免地透過貶值貨幣和損害人類勞動尊嚴來進行救助時，我們該說什麼？無能為力！

聯準會對美國金融機構做了正確的事，但那些從 2020 年到 2021 年全球資金激增期間也大量購買美國國債的外國人呢？哪個國家的銀行資產負債表最有可能被聯準會弄垮？當然是日本的銀行系統。

最新的消息顯示，第五大日本銀行將拋售售價 630 億美元的外國債券，其中大部分是美國國債。

日本農林中金銀行將出售630 億美元的美國和歐洲債券

「美國和歐洲的利率上升，債券價格下跌。這降低了農林中金銀行過去購買的高價（低收益）外國債券的價值，導致其帳面損失擴大。其他所有銀行都在從事同樣的交易，下面我將解釋這一點。外交關係委員會為我們提供了日本商業銀行可能出售的巨額債券規模的一個概念。

根據國際貨幣基金組織（ IMF ）對投資組合投資的協調調查，日本商業銀行在 2022 年持有約 8,500 億美元的外國債券。其中包括近 4500 億美元的美國債券和大約 750 億美元的法國債券——這個數字遠遠超過它們持有的歐元區其他大國發行的債券。

為什麼這很重要？因為耶倫不會允許這些債券在公開市場上出售並導緻美國國債殖利率飆升。她會要求日本銀行監督的日本央行（ BOJ ）購買這些債券。然後，日本央行將利用聯準會在 2020 年 3 月建立的外國和國際貨幣當局（ FIMA ）回購機制。 FIMA 回購機制允許中央銀行成員將美國國債抵押並獲得隔夜新印的美元。

FIMA 回購機制的增加表明全球貨幣市場中美元流動性的增加。每個人都知道這對比特幣和加密貨幣意味著什麼……這就是為什麼我認為有必要提醒讀者關於另一種隱形印錢途徑。這是我在閱讀一份名為《離岸美元與美國政策》的干巴巴的亞特蘭大聯邦儲備銀行報告後才明白耶倫如何防止這些債券進入公開市場的。

為什麼是現在

美聯儲在 2021 年底發出了將於 2022 年 3 月開始提高政策利率的信號，從那時起，美國國債（ USTs ）開始崩潰。已經兩年多了，為什麼一家日本銀行會在經歷了兩年的痛苦之後選擇現在確認其損失？另一個奇怪的事實是，按照你應該聽從的經濟學家的共識觀點：美國經濟正處於衰退的邊緣。因此，聯準會在幾次會議後就可能會降息。降息將推動債券價格上漲。既然所有「聰明」的經濟學家都告訴你，緩和就在眼前，為什麼現在要賣呢？

原因在於農林中金銀行對美國國債的外匯對沖購買從略微正收益變為大幅負收益。在 2023 年之前，美元和日圓之間的利率差異微乎其微。然後，聯準會透過升息與日本央行（ BOJ ）分道揚鑣，而 BOJ 堅持-0.1% 的利率。隨著差距擴大，對沖嵌入美國國債的美元風險的成本超過了較高的收益率。

運作原理如下。農林中金銀行是一家持有日圓存款的日本銀行。如果它想購買收益率較高的美國國債，就必須以美元支付。農林中金銀行將今天賣出日圓並買入美元以購買債券；這在現貨市場進行。如果農林中金銀行只做這一步，而日圓在債券到期前升值，農林中金銀行在將美元賣回日圓時會虧錢。例如，你今天以 USDJPY 100 買入美元，明天以 USDJPY 99 賣出美元；美元貶值，日圓升值。因此，農林中金銀行通常會在三個月期的遠期市場上賣出美元並買入日圓，以對沖這種風險。它會每三個月滾動一次，直到債券到期。

通常，三個月期的遠期合約是最具流動性的。這就是為什麼像農林中金這樣的銀行會使用滾動的三個月期遠期合約來對沖十年期的貨幣購買。

隨著美元-日圓利率差異的擴大，遠期點變成負值，因為聯準會的政策利率高於日本央行的利率。例如，如果現貨 USDJPY 為 100，美元在未來一年內的收益率比日圓高 1%，則 USDJPY 一年的遠期價格應在 99 左右。這是因為如果我今天借 10,000 日元以 0% 的利率來買入 100 美元，然後將 100 美元存入賺取 1% 的利息，一年後我將有 101 美元。 USDJPY 一年的遠期價格應為多少才能抵銷這 1 美元的利息收入？大約是 99 USDJPY ，這是無套利原則。現在想像我做了這一切只是為了購買一隻收益率只比類似期限的日本國債（ JGB ）高 0.5% 的美國國債。我實際上在這筆交易中支付了 0.5% 的負收益率。如果是這種情況，農林中金或任何其他銀行都不會進行這筆交易。

回到圖表上，隨著差異擴大，三個月期的遠期點變得如此負，以至於外匯對沖回日元的美國國債收益率低於直接購買日元計價的日本國債。從 2022 年中期開始，你會看到代表美元的紅線低於 X 軸上的 0%。請記住，購買日圓計價的日本國債的日本銀行沒有貨幣風險，因此沒有理由支付對沖費用。進行這筆交易的唯一原因是當外匯對沖後的收益率>0%。

農林中金銀行的情況比 FTX / Alameda 的多方戀參與者更糟。從市值角度來看，可能在 2020-2021 年購買的美國公債下跌了 20% 到 30%。此外，外匯避險成本從可忽略不計增加到超過 5%。即使農林中金銀行認為聯準會將降息，0.25% 的降息也不足以降低對沖成本或提升債券價格以止住出血。因此，他們必須拋售美國國債。

任何允许农林中金银行将美国国债抵押换取新美元的计划都无法解决现金流问题。从现金流角度来看，唯一能使农林中金银行恢复盈利的是美联储和日本央行之间的政策利率差距大幅缩小。因此，使用美联储的任何计划，如常设回购机制，允许外国银行的美国分行通过回购美国国债和抵押贷款支持证券换取新印制的美元，在这种情况下是无效的。

当我写这篇文章时，我绞尽脑汁想任何其他金融手段可以使农林中金银行避免出售债券。但如上所述，现有的计划都是某种形式的贷款和互换。只要农林中金银行以任何形式持有债券，货币风险仍然存在，必须对冲。只有在债券出售后，农林中金银行才能解除外汇对冲，这对它来说是巨大的成本。这就是为什么我相信农林中金银行的管理层已经探索了所有其他选项，出售债券是最后的手段。

我会解释为什么耶伦对此情况感到不满，但现在，让我们关闭 Chat GPT ，用我们的想象力。是否有一个日本的公共机构可以从这些银行购买债券并无惧破产地承担美元利率风险？

叮咚

谁在那？

是日本央行。

救助机制

日本央行（ BOJ ）是少数几个可以使用 FIMA 回购机制的中央银行之一。它可以通过以下方式隐藏美国国债的价格发现：

日本央行「温和地建议」任何需要抛售美国国债的日本商业银行，直接将这些债券抛售到日本央行的资产负债表上，而不是在公开市场上出售，并以当前最后成交价结算，不会对市场产生影响。想象一下，你可以以市场价格抛售所有的 FTT 代币，因为卡罗琳·艾莉森在那儿支持市场，并且可以提供任何必要规模的支持。显然，这对 FTX 来说效果不佳，但她不是拥有印钞机的中央银行。她的印钞机只能处理 100 亿美元的客户资金，而日本央行处理的是无限的。

然后，日本央行利用 FIMA 回购机制，将美国国债换成美联储凭空印出来的美元。

一，二，系好鞋带。这么简单就能绕过自由市场。伙计，这是值得一战的自由！

让我们问几个问题来理解该政策的影响。

有人必须在这里亏钱；由于利率上升导致的债券损失仍然存在。谁是冤大头？

日本银行仍然会因以当前市场价格将债券卖给日本央行而确认损失。日本央行现在承担未来的美国国债期限风险。如果这些债券的价格下跌，日本央行将有未实现的损失。然而，这与日本央行目前在其数万亿日元规模的日本国债组合上面临的风险相同。日本央行是一个准政府实体，不会破产，也不需要遵守资本充足率要求。它也没有风险管理部门在其风险值（ Value - at - Risk ）由于巨大的 DV01 风险上升时强制减少头寸。

只要 FIMA 回购机制存在，日本央行就可以每天滚动回购，并持有美国国债直到到期。

美元供应量是如何增加的？

回购协议要求美联储向日本央行提供美元以换取美国国债。这笔贷款每天滚动。美联储通过其印钞机获取这些美元。

我们可以每周监测系统中注入的美元。该项目的名称是「回购协议——外国官方」。

正如你所见， FIMA 回购目前非常小。但抛售尚未开始，我想耶伦和日本央行行长上田之间会有一些有趣的电话交流。如果我没猜错，这个数字会增加。

为什么要帮助其他人

美国人并不以同情外国人著称，特别是那些不会说英语、外貌奇怪的外国人。外貌问题是相对的，但对于那些住在飞越州的农夫晒黑、挥舞邦联旗帜的乡巴佬来说，日本人看起来就是不对劲。而且你知道吗？这些粗俗的人将在今年十一月决定下一个皇帝是谁。真是让人无语。

尽管存在潜在的排外情绪，耶伦还是会伸出援手的原因是，如果没有新美元来吸收这些垃圾债券，所有的日本大银行将跟随农林中金银行的脚步，抛售他们的美国国债投资组合以缓解痛苦。这意味着价值 4500 亿美元的美国国债将迅速进入市场。这是不能允许的，因为收益率会飙升，从而使联邦政府的融资变得非常昂贵。

正如美联储自己的话所说，这就是为什么 FIMA 回购机制被创建：

「在 2020 年 3 月的『现金抢购』期间，中央银行同时出售美国国债，并将收益存放在纽约联储的隔夜回购中。作为回应，美联储在 3 月底提出同意向中央银行提供使用纽约联储托管的美国国债作为抵押品的隔夜贷款，利率高于私人回购利率。这种贷款将允许中央银行在不强制在一个已经紧张的国债市场上进行彻底销售的情况下筹集现金。」

还记得 2023 年 9 月至 10 月吗？在那两个月里，美国国债收益率曲线陡峭化，导致标准普尔 500 指数下跌 20%，10 年期和 30 年期美国国债的收益率超过了 5%。作为回应，耶伦将大部分债务发行转移到短期国债，以排干美联储逆回购计划中的现金。这提振了市场，从 11 月 1 日开始，所有风险资产，包括加密货币，都开始上扬。

我非常有信心，在大选年，当她的老板面临被橙人（指特朗普）犯罪之手击败的威胁时，耶伦将履行她对「民主」的责任，确保收益率保持低位，以避免金融市场灾难。在这种情况下，耶伦所需要做的只是打电话给上田，并指示他不允许日本银行在公开市场上出售美国国债，而是使用 FIMA 回购机制来吸收供应。

交易策略

大家都密切关注美联储何时最终开始降息。然而，美元-日元的利率差为+5.5% 或 550 个基点，相当于 22 次降息（假设美联储每次会议降息 0.25%）。在未来十二个月内，一次、两次、三次或四次降息都不会显著压低这个差距。此外，日本央行没有表现出提高政策利率的意愿。最多，日本央行可能会减少公开市场购债的速度。而日本商业银行必须抛售其外汇对冲的美国国债投资组合的原因并未得到解决。

这就是为什么我有信心加快从 Ethena 质押的 USD （s USD e），即目前赚取 20-30% 的收益，向加密风险资产转移的步伐。鉴于这个消息，痛苦已经达到日本银行别无选择只能退出美国国债市场的程度。如我所述，在大选年，执政的民主党最不需要的就是美国国债收益率的大幅上升，因为这会影响到中位选民最关心的主要财务问题，即抵押贷款利率、信用卡和汽车贷款利率。如果国债收益率上升，这些利率都会上升。

这正是为什么 FIMA 回购机制被建立的原因。现在所需要的只是耶伦坚决要求日本央行使用它。

就在许多人开始怀疑下一个美元流动性冲击将来自何处时，日本银行系统向加密投资者送来了由折纸鹤组成的崭新美元。这只是加密牛市的另一个支柱。为了维持当前以美元为基础的美利坚和平肮脏的金融体系，美元供应必须增加。

和我一起说，「仕方がない」，然后逢低买入！

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