灰階報告：以太坊現貨 ETF 核准後上漲空間較小，Solana 或奪取市場份額

作者：##Grayscale Research

#現貨以太坊ETF 的潛在推出，將讓更多投資者了解到智慧合約和去中心化應用程式的概念，從而使他們了解公共區塊鏈具備改變數位商務的潛力。
• 以太坊是用戶和應用程式方面最大的區塊鏈網絡，正以模組化的設計理念來擴展，未來更多的活動將在 Layer2 網路上進行。為了保持其在競爭激烈的細分市場中的主導地位，以太坊需要吸引更多的用戶並增加費用收入。
• 根據國際先例，預計美國現貨以太坊 ETF 的需求約為現貨比特幣 ETF 需求的 25%-30%。以太坊供應的很大一部分（例如質押的 ETH ）不太可能用於 ETF 。
• 鑑於初始估值較高，與 2024 年 1 月推出的比特幣 ETF 相比，價格進一步上漲的空間可能有限，但 Grayscale Research 對這兩種資產的前景仍持樂觀態度。

上週，美國證券交易委員會（ SEC ）批准了幾家發行商提交的現貨以太坊 ETF 19b -4 表格，這些產品在美國交易所上市取得了顯著進展。與 1 月上市的現貨比特幣 ETF 相同，這些新產品將讓更廣泛的投資者接觸加密資產。雖然這兩種資產都基於相同的公共區塊鏈技術，但以太坊是一個獨立的網絡，具有不同的用例（表 1），而比特幣主要作為價值儲存和黃金的數位替代品。以太坊是一個去中心化的計算平台，具備豐富的應用程式生態系統，通常被類比為去中心化的應用程式商店。有興趣探索這項資產的新投資者可能需要考慮以太坊獨特的基本面、競爭定位以及在基於區塊鏈的數位商務成長中的潛在作用。

圖表1：以太坊是一個智慧合約平台區塊鏈

#智能合約基礎知識

以太坊擴展了比特幣的最初願景，增加了智慧合約。智能合約是一種預先編程且自動執行的電腦程式碼。當使用者使用智能合約時，將執行預先定義的操作，而無需任何額外輸入。就像自動販賣機：使用者插入一枚硬幣，自動販賣機就會送出一件商品。在使用智能合約時，用戶「插入」數位代幣，軟體可以執行某種類型的操作，例如代幣交易、貸款發放以及驗證用戶的數位身分等。

智慧合約透過以太坊區塊鏈的機制運作。除了記錄資產的所有權外，區塊鏈的逐塊更新還可以記錄「狀態」的任何變化（註：電腦科學術語，意為資料庫中資料的狀態）。透過這種方式，外加智慧合約，公共區塊鏈實際上可以像電腦一樣運作（軟體電腦而非硬體電腦）。有了這些，以太坊和其他智慧合約平台區塊鏈幾乎可以承載任何類型的應用程序，並作為新興數位經濟的核心基礎設施。

資產回報和基本面

自 2023 年初以來， ETH 與智慧合約平台代幣這一細分市場的整體表現大致一致（表 2）。然而， ETH 的表現遜於 BTC 和 Solana 。自 2023 年初以來， ETH 與 BTC 一樣，在風險調整後的表現都優於某些傳統資產類別。從長期來看，儘管波動性明顯較高，但 BTC 和 ETH 都實現了與傳統資產類別相當的風險調整後回報。

图 2： ETH 的表现一直与加密货币板块保持一致

通过以太坊的模块化设计，不同类型的区块链基础设施协同工作旨在为终端用户提供良好的体验。特别是，随着以太坊 Layer2 网络活动增加，生态系统得以扩展。 Layer2 定期结算并将其交易记录发布到 Layer1 ，从而受益于其网络安全性和去中心化。这种方法与单层设计理念的区块链（如 Solana ）形成鲜明对比，后者的所有关键操作（执行、结算、共识和数据可用性）都发生在 Layer1 中。

在 2024 年 3 月，以太坊经历了一次重大升级，预计将促进其向模块化网络架构的过渡。从区块链活动的角度来看，升级是成功的： Layer2 网络上的活跃地址数显著增加，约占以太坊生态系统总活动的三分之二（图 3）。

图 3：以太坊 Layer2 活动显著增长

与此同时， Layer2 网络的转移也影响了 ETH 的代币经济学，至少在短期内是如此。智能合约平台区块链主要通过交易费用积累价值，交易费用通常支付给验证者或用于缩减代币供应。在以太坊网络中，基础交易费用被销毁（从流通中移除），而优先级费用（「小费」）被支付给验证者。当以太坊的交易收入相对较高时，销毁的代币数量超过新发行的速度， ETH 总供应量下降（通缩）。然而，随着网络活动过渡到 Layer2 ，以太坊主网上的费用收入下降， ETH 供应量再次开始增加（图 4）。尽管 Layer2 网络还支付费用以将其数据发布到 Layer1 （所谓的「 blob 费用」，以及其他交易费用），但金额往往相对较低。

图 4：由于主网费用较低， ETH 供应量近期有所增加

为了使 ETH 随着时间的推移而增值，以太坊主网很可能需要增加费用收入。这可能通过两种方式实现：

• 适度增加 Layer1 活动，支付更高的交易费用
• 显著增加 Layer2 活动，支付更低的交易费用

Grayscale Research 预计，更可能是两种方式的结合。

灰度认为， Layer1 活动的增长最有可能来自低频和高价值的交易，以及任何需要高度去中心化的交易（至少在 Layer2 网络充分去中心化之前）。这可能包括许多类型的代币化项目，与交易的美元价值相比，交易成本可能相对较低。目前，大约 70% 的代币化美国国债都在以太坊区块链上（表 5）。在灰度看来，相对高价值的 NFT 也可能留在以太坊主网上，因为其受益于其高度的安全性和去中心化，并且较少易手（出于类似的原因，预计比特币 NFT 将继续增长）。

图 5：以太坊托管了大多数代币化国库券

相比之下，相对高频率和 / 或低价值的交易将更多发生在以太坊的各种 Layer2 网络上。比如社交媒体应用程序，最近在以太坊 Layer2 上的各种成功案例，包括 friend . tech （ Base ）、 Farcaster （ OP Mainnet ）和 Fantasy Top （ Blast ）。在灰度看来，游戏和零售支付都可能需要非常低的交易成本，并且更有可能迁移到 Layer2 网络。然而，重要的是，鉴于交易成本较低，这些应用程序需要吸引大量用户才能显著增加以太坊主网的费用收入。

美國現貨以太坊 ETF 的潛在影響

從長遠來看， ETH 的市值應該反映其費用收入以及其他基本面。但在短期內， ETH 的市場價格可能會受到供需變動的影響。雖然美國現貨以太坊 ETF 的批准取得了進展，但 ETF 的發行商還需要等待 S -1 註冊聲明生效後才能開始交易。全面批准並啟動這些產品的交易可能會帶來新的需求，因為這些資產將面向更廣泛的投資者。考慮到供需動態， Grayscale Research 預計，透過 ETF 包裝，對以太坊和以太坊協議的訪問將會增加，這將有助於推動需求增加，進而提高代幣的價格。

在美國以外，比特幣和以太坊交易所交易產品（ ETP ）都已上市，以太坊 ETP 中的資產約佔比特幣 ETP 資產的 25%-30%（表 6）。在此基礎上， Grayscale Research 的預測是，美國上市的現貨以太坊ETF 淨流入量將達到迄今為止現貨比特幣ETF 淨流入量的25%-30%；或者在前四個月左右的時間裡，約有35 億至40 億美元流入（佔1 月以來現貨比特幣ETF 淨流入137 億美元的25%-30%）。以太坊的市值約為比特幣市值的三分之一（33%），因此灰階的假設意味著以太坊淨流入佔市值的份額可能略小。但這只是假設，在美國上市的現貨以太坊 ETF 存在淨流入較高和較低的不確定性。值得一提的是，在美國市場， ETH 期貨 ETF 僅佔 BTC 期貨 ETF 資產的 5% 左右，儘管這並不代表現貨 ETH ETF 的可能需求。

圖6：在美國以外，以太幣ETP 資產管理規模佔比特幣ETP 資產管理規模的25%-30%

在ETH 供應量方面， Grayscale Research 認為，大約17% 的ETH 可以歸類為閒置或相對缺乏流動性。根據數據分析平台Allium 的數據，約6% 的ETH 供應超過五年沒有移動，以及約11% 的ETH 供應被“鎖定”在各種智能合約中（例如， bridges ， wrapped ETH 和各種其他應用程序）。此外，27% 的 ETH 供應被質押。最近，包括 Grayscale 在內的現貨以太坊 ETF 的發行人已經從公開文件中刪除了對質押的提及，表明美國 SEC 可能允許 ETF 在沒有質押的情況下進行交易。因此，這部分供應不太可能供 ETF 購買。

除了這些類別之外，每年用於網路交易的 ETH 價值為 28 億美元。以當前 ETH 價格計算，這代表了額外 0.6% 的供應量。還有一些協議在其金庫中持有大量 ETH ，包括以太坊基金會（價值 12 億美元的 ETH ）、 Mantle （約 8.79 億美元的 ETH ）和 Golem （9.95 億美元的 ETH ）。總體而言，協議金庫中的 ETH 約佔供應量的 0.7%。最後，大約 400 萬枚 ETH ，即總供應量的 3% 被 ETH ETPs 佔據。

總的來說，這些類別約佔 ETH 供應量的 50%，儘管存在部分重疊（例如，協議庫中的 ETH 可能被質押）（圖 7）。灰度認為 ETH 的淨購買量更有可能來自剩餘的流通供應量。由於現有用途限制了新現貨 ETF 產品的可用供應量，因此需求的任何成長都可能對價格產生較大影響。

圖7：相當大一部分ETH 供應無法進入新的現貨ETF

##從估值的角度來看，以太坊的估值可以說比1 月現貨比特幣ETF 推出時的比特幣更高。例如，一個流行的估值指標是 MVRV z - score 。該指標是基於代幣的總市值與其「實現價值」的比例：基於代幣最後在鏈上移動的價格（而不是在交易所交易的價格）的市值。今年 1 月，現貨比特幣 ETF 推出時，其 MVRV z - score 相對較低，顯示估值適中，價格上漲的空間可能更大。從那時起，加密市場已經升值，比特幣和以太坊的 MVRV 比率都有所增加（表 8）。這可能表明，與 1 月美國現貨比特幣 ETF 獲得批准相比，現貨 ETH ETF 獲得批准後，價格上漲空間較小。

圖 8：現貨比特幣 ETF 推出時， ETH 的估價指標高於 BTC

最後，原生加密投資者可能會關注現貨以太坊 ETF 對智慧合約平台代幣的影響，特別是 SOL / ETH 價格比率。 Solana 是該細分市場中第二大資產（按市值計算）。 Grayscale Research 認為，從長遠來看， Solana 目前最有可能從以太坊手中奪取市場份額。 Solana 在過去一年的表現明顯優於以太坊， SOL / ETH 價格比率現在接近上一輪加密牛市的高峰（圖 9）。部分原因可能是，儘管 Solana 受 FTX 事件影響（在代幣所有權和開發活動方面），但 Solana 網路的用戶和開發者社群仍在繼續發展生態系統。更重要的是， Solana 也透過「絲滑」的用戶體驗，推動了交易活動和費用收入的增加。在短期內，灰階預計 SOL / ETH 價格比率將趨於平穩，因為來自以太坊 ETF 的資金流入將支撐 ETH 的價格。然而，從長遠來看， SOL / ETH 價格比率很可能由兩條鏈的費用收入決定。

圖9：SOL / ETH 價格比率接近上一週期高點

展望未來

儘管現貨ETH ETF 在美國市場推出可能會對ETH 估值產生直接影響，但監管批准的影響遠不止於價格。以太坊為基於去中心化網路的數位商務提供了另一種框架。儘管傳統的線上體驗相當不錯，但公共區塊鏈可能提供更多可能性，包括近乎即時的跨境支付、真正的數位所有權和可互通的應用程式。雖然其他智慧合約平台也能提供這種實用功能，但以太坊生態系統擁有最多的用戶、最去中心化的應用程式和最深的資金池。 Grayscale Research 預計，新的現貨 ETF 可以將這種變革性技術，普及到更廣泛的投資者和其他觀察者，並有助於公共區塊鏈的加速採用。

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