穩定幣，美國國債的倒數第二個買家

原文标题：《May 2024: Stablecoins are helping create a buyer of second-to-last resort for US Treasurys》

很久以前，我曾是一名债券和外汇交易员。在美国国债拍卖期间，我记得我们每隔几个月都会讨论一个问题：「中国的出价是多少？」这里指的是中国人民银行（ PBOC ）在这次拍卖中是否会成为买家。回想起来，我甚至不记得这是否真的影响了我所观察到的任何拍卖，但我从中得到的启示是，也许有一天中国人民银行不会在拍卖中购买，到那时美国财政部可能会陷入困境。

直到最近我看到下面这张图表，我才再次思考这个问题（译者注：图中红柱即稳定币，指用于购买美国国债的稳定币数量）：

图表来源请查阅这里。

你不需要太费眼神就可以看出这说明了什么。加密世界可能无意中设计了一个系统，这将可能加强美元作为储备货币的地位。原因如下。

比特币最大化论者常常提到：

1. 美国政府（以及大多数政府）借债过多，印钞过多。
2. 这种行为是从未来偷窃财富。
3. 最终，这种行为将导致恶性通货膨胀，贬值美元。
4. 当这发生时，美元将自由落体。
5. 因此，持有比特币是对上述第 1 至第 4 点的一种对冲。

我个人认为，由于美元的储备货币地位和其他一些因素（例如，没有多少东西的流动性可以与美元市场相媲美，所以如果你的操作规模一定，美元是难以避免的），美元相对于其他货币的表现很奇怪，但我对这些动态确实了解不多，也不是特别深入。

此外，从商业新闻中我了解到的另一个宏观观点是：

1. 世界每天都在变得更加多极化 / 一体化程度越来越低
2. 由于这个原因（还有其他一些原因），中国（可能还有其他一些国家的政府）对持有美国国债不那么感兴趣了（因此购买了更多的黄金），这也部分解释了为什么黄金现货价格处于历史高位，而 ETF 黄金持有量却在下降。

雖然我沒有很好的論點來解釋為什麼會出現這種宏觀主題，但許多數據點表明它是真實的。然而，我認為加密貨幣造成了另一個有趣的事情發生，這實際上是一種平衡。從根本上看，非美國個人和企業對美元的需求遠遠超過供應。對於非美國個人來說，美元通常是一種比本幣更穩定的儲蓄方式，而當地銀行則難以取得。對於非美國企業來說，約 40% 的跨境貿易仍以美元結算。大多數發展中國家的富裕個人通常會將他們的過剩儲蓄轉移到美國 / 英國 / 歐洲。像倫敦、溫哥華和紐約這樣的城市，其房地產市場反映了對美元計價資產的需求。發展中國家的非富裕個人很難獲得美元，這種需求已經積壓了幾十年。我之前談過這個問題。

新興市場的穩定幣

加密貨幣的「數位黃金」宣傳（即加密貨幣可以對沖通膨，其無許可的特性使消費者可以保護自己的財富不被當地政府沒收）對於穩定幣（一種與美元等儲備貨幣掛鉤的加密貨幣）來說比對比特幣更真實。此外，鑑於最大比例的法定穩定幣是由美元支持的，穩定幣作為美國公民來說作為通膨對沖工具其實並不太有用。

在一個貨幣管理不善的國家，一個人理論上可能會在某個階段出於投機目的而擁有比特幣。然而，到目前為止，比特幣的不穩定性使其無法作為一種價值儲存手段，因為當你真正需要使用比特幣時，你無法確信它能為你提供多少價值。換句話說，在新興市場，一般民眾沒有足夠的多餘儲蓄來承受比特幣的波動，以備不時之需。這使得比特幣在短期內成為一種非常昂貴且低效的價值儲存手段。相較之下，在加密貨幣出現之前，貧窮國家的富人持有外幣（通常是美元、英鎊或歐元）作為儲蓄的一種機制，曾經是（現在仍然是）相當普遍的。作為一個做市商，我曾經認為（現在仍然認為），判斷一個國家經濟發展軌蹟的一個很好的啟發式方法是「這個國家的富人把他們的財富放在哪裡？」無論財富輸出到哪裡（例如，如果你的國家在你致富後的舉動是立即購買紐約或倫敦的房地產），這都是一個信號，表明公民害怕財富被奪走，無論是明確的奪走，還是通過印鈔間接地拿走。

各國政府討厭這樣做，因為這會給本國貨幣帶來自然的拋售壓力，並使資產在某種程度上超出了它們的承受範圍。然而，與美元或歐元（管理的實際資產）掛鉤的法定支援穩定幣是無需許可的，並且實際上超出了當地政府的能力阻止您購買，簡直是已經存在的真實用例的數位資產替代品。在穩定幣出現之前，您必須從銀行購買美元並將其保存在銀行帳戶中（這有其優點），但銀行也可以

a ) 拒絕將其出售給您；

b ) 向您收取大量購買/ 持有費用；

c ) 被政府強迫以虛假匯率進行交易或限制您可以購買或擁有的數量。

即使在今天的環境下，如果你在美國，你應該嘗試去當地的美國銀行或登入你的大通行動應用程式並嘗試購買一些歐元，你會發現這是多麼不受支持。

基本上，世界各地的每個人都希望獲得一種相對穩定的貨幣來計價他們的儲蓄，這種貨幣與他們每天購買的商品和服務相比具有可預測的匯率。對於今天（2024 年）的大多數人來說，美元和歐元比本國貨幣更穩定。由美元（或英鎊、歐元，隨你選擇）支持的穩定幣是一種無需許可的方式。加密貨幣領域最響亮的聲音並沒有動力告訴你這一點，因為 USDC 不會讓他們變得富有。諷刺的是，穩定幣實際上有助於解決失控的惡性通貨膨脹情況，而比特幣只是讓用戶用本國貨幣的惡性通膨換取加密貨幣的波動性。這並不意味著比特幣沒有用處，只是說如果你真的需要在你無法預料的時候動用你的儲蓄，那麼比特幣就是一種糟糕的儲蓄方式。

最奇怪的意外後果

穩定幣正在將世界各地的散戶投資者 / 公民 / 儲戶變成美國國債的隱性買家。原因如下：

1、穩定幣使得美國以外的人們以一種他們的政府無法控制並且他們的銀行永遠不會輕鬆提供的無需許可的方式持有美元，並且（在某些情況下）以USD 賺取利息。你越窮，獲得美元就越困難。而這只是剛開始——穩定幣只是開始被用於非加密用例，例如取代 SWIFT 交易和其他跨境中小企業支付（這是 Bridge 所做的）。我只能想像，隨著穩定幣在線下使用的擴展，需求將持續上升。

2、管理良好的穩定幣基本上必須持有最穩定 流動性最強的證券，這些基本上是美國國債。例如截至2024 年2 月，大部分USDC 持有的是美國國債回購現金：

3、因此，對國債的需求由於穩定幣本身的需求而呈線性增長。

4、這基本上意味著穩定幣需求的大約 90% 將以某種方式導致對國債的需求。

從一個奇怪的角度來看，購買作為國債一層的穩定幣幾乎比購買相關國債本身更容易。穩定幣 3 倍的成長將使其成為美國國債的前五名持有者。因此，加密貨幣的成長將有助於支持美元在下一代成為儲備貨幣，這一點並不瘋狂。

推文來源

這些趨勢持續或加速的影響

如果這些趨勢保持不變，我們會想到一些潛在的影響。

首先，鑑於穩定幣在很大程度上是由國債支持的 -- 有一些有趣的傳染情況是我們以前沒有經歷過的。例如，如果散戶持有人試圖集體贖回，加密貨幣傳播者所擔心的惡性通貨膨脹事件可能會破壞穩定幣的穩定，並影響更廣泛的加密貨幣市場。

同樣，我們可能會遇到「美元破發」事件，即由於穩定幣可以全天候交易，但由於基礎國債並非全天候交易，穩定幣管理者無法足夠快地生產出真正的美元（這可能表現為脫鉤，導致在恐慌中以折價交易穩定幣，如SVB 危機期間USDC 的交易價格為85c ）。此類事件不僅可能影響加密貨幣市場，也可能影響貨幣市場基金這個類別。

很難說這會如何發揮作用，隨著穩定幣使用的普遍增長，以及特別是加密貨幣機構採用的增長，資產之間的傳輸機制也會發生變化。在危機中，資產之間的相關性往往比我們認為的和平時期要高得多，以目前的規模來看，當我們發現它是如何發生的時候，它已經發生了。

其次，以穩定幣形式持有的國庫券廣泛分配給散戶，並由穩定幣「管理者」將部分保證金貨幣化，與外國央行持有的國庫券相比，以武器化的方式使用國庫券的可能性要小得多。隨著穩定幣的增長和持有更多的美國國債，它們在衝突時期被大規模拋售並對美國政府的融資能力造成負面影響的可能性就會降低，這是因為各地的散戶投資者/ 儲蓄者不太可能透過拋售穩定幣來表達他們的偏好（即使他們是反對USD 的），因為他們的貨幣同樣可能會波動、 也因為對於穩定幣的管理者來說，賺取收益率是他們賺錢的方式（例如， Tether 在2023 年透過國債殖利率賺取了10 億美元），所以除非出現贖回，否則他們並沒有賣出的內在動機。

換個角度說，中美脫鉤和相關的資本流動結構調整通常被認為不利於美元的主導地位。然而，穩定幣的出現卻與這個趨勢背道而馳，最終可能會加強美元和國債的主導地位。這完全是出於流動性和網路效應的考慮，隨著法幣支持的穩定幣的增長，它們的流動性也會提高（美元的流動性也會隨之提高），而且隨著越來越多的個人持有美元（或美元生物仿製品），美元的位置也會變得更加難以動搖。

第三，衝突時期的「逃向優質貨幣」交易往往傾向於儲備貨幣（近幾十年來主要是美元），但從歷史上看，機構投資者的這種轉變最為明顯（部分原因是大多數市場活動都是機構的，部分原因是散戶很難接觸到債券）。在全球散戶都能輕鬆獲得美元（透過USDC / USDT ）的世界裡，散戶「逃向優質貨幣」交易的出現並不瘋狂，全球散戶都會從a ) 加密貨幣和b ) 本國貨幣轉向USDC ，因為這是他們有史以來第一次可以這樣做。

最後，新興經濟體將貨幣政策 / 主權讓渡給本國個人儲蓄者也存在一定風險。資本管制是政府經常使用的一種對抗貨幣貶值的工具，如果你的公民可以直接購買美元兌加拿大元 / 美元兌澳大利亞元（ USDC / USDT ），這就更難做到了。這意味著，如果法幣支持的穩定幣繼續被越來越多的人採用，政府最終會開始在其工具包中建立一些工具，至少可以追蹤其公民採用和使用穩定幣的情況，從而使其資本控制繼續有效。

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