Andrew Kang의 새 기사: 왜 이더리움이 비트코인 ​​ETF의 성공을 복제할 수 없다고 생각합니까?

원제: "이더리움 ETF의 영향 - 분석"

저자: Andrew Kang

편집자: Deep Wave TechFlow

BTC ETF 많은 신규 구매자가 자신의 포트폴리오에 비트코인을 할당할 수 있는 문을 열어줍니다. ETH ETF의 영향은 덜 명확합니다.

Blackrock ETF 신청서가 제출되었을 때 비트코인 ​​가격은 25,000달러였으며 저는 비트코인에 대해 크게 낙관적이었습니다. 비트코인은 현재 2.6배, ETH는 2.1배를 반환했습니다. 주기의 맨 아래부터 BTC는 4.0배를 반환했고 ETH도 4.0배를 반환했습니다. 그렇다면 ETH ETF는 얼마나 많은 상승 여력을 가져올 수 있을까요? 나는 이더리움이 경제성을 향상시킬 수 있는 강력한 방법을 개발하지 않는 한 그것이 너무 크지 않을 것이라고 생각합니다.

(자세한 내용은 트윗 참조)

Flow Analysis

Bitcoin ETF는 AUM에서 총 500억 달러를 축적했는데, 이는 엄청난 숫자입니다. 그러나 기존 GBTC AUM 및 순환을 제외하고 비트코인 ​​ETF 출시 이후 순유입액을 세분화하면 순유입액은 145억 달러입니다. 그러나 고려해야 할 델타 중립 흐름, 즉 기본 거래(선물 매도, 현물 ETF 구매) 및 현물 순환이 많기 때문에 이는 실제로 유입이 아닙니다. CME 데이터와 ETF 보유자 분석을 바탕으로 베이시스 거래를 통해 약 45억 달러의 순유입이 발생할 수 있다고 추산합니다. ETF 전문가들은 BlockOne과 같은 대규모 보유자들도 대량의 현물 BTC를 ETF로 전환하고 있다고 제안합니다. 이는 대략 50억 달러에 달하는 금액입니다. 이러한 흐름을 빼면 비트코인 ​​ETF의 실제 순매수가 50억 달러에 도달합니다.

여기서 우리는 간단하게 이더리움을 추론할 수 있습니다. @EricBalchunas는 이더리움 트래픽이 BTC의 10%일 수 있다고 추정합니다. 이는 보고된 순 구매 흐름이 15억 달러인 것과 비교하여 6개월 동안 실제 순 구매 흐름이 5억 달러가 되는 것을 의미합니다. 비록 Balchunas가 승인 확률에 있어서 편향되어 있기는 하지만, 나는 ETH ETF에 대한 관심/비관주의가 부족하다는 것이 유익하고 더 광범위한 전통적인 금융 관심을 반영한다고 믿습니다.

개인적으로 제 벤치마크는 15%입니다. BTC의 실제 순 가치 50억 달러에서 시작하여 ETH 시가총액(BTC의 33%)과 액세스 인자* 0.5를 조정하면 실제 순매수가 8억 4천만 달러, 보고된 순 가치가 25억 2천만 달러에 이릅니다. ETHE의 거래량이 GBTC보다 적다는 합리적인 주장이 있으므로 낙관적인 경우 실제 순매수량을 15억 달러, 보고된 순매수량을 45억 달러로 설정합니다. 이는 BTC 트래픽의 약 30%에 해당합니다.

두 경우 모두 실제 순매수는 현물 프런트엔드 흐름을 제외하고 ETF 프런트엔드의 파생상품 흐름(28억 달러)보다 훨씬 적습니다. 이는 ETF의 가격이 실제 가격보다 높게 책정되었음을 의미합니다.

*ETF는 보유자 기반이 다르기 때문에 ETH보다 BTC에 훨씬 더 많은 혜택을 줄 수 있으므로 액세스 팩터는 ETF로의 흐름을 조정합니다. 예를 들어 BTC는 매크로 펀드, 연기금, 기부금, 국부펀드 등 접근 문제가 있는 기관에 더 매력적인 매크로 자산입니다. ETH는 벤처 캐피탈 회사, Crpyto 펀드, 기술 전문가, 소매 투자자 및 암호화폐 노출에 대한 많은 제한이 없는 기타 사람들에게 매력적인 기술 자산입니다. ETH와 BTC의 시가총액 비율에 대한 CME OI를 비교하면 50%를 도출할 수 있습니다.

CME 데이터에 따르면 ETF 출시 이전에는 ETH의 OI가 BTC보다 현저히 낮았습니다. OI는 공급량의 약 0.30%를 차지하고 BTC는 공급량의 0.6%를 차지합니다. 처음에는 이것이 '미숙함'의 신호라고 생각했지만, ETH ETF의 스마트 트레이딩 머니에 대한 관심 부족을 가리고 있다고 주장할 수도 있습니다. 거리의 트레이더는 BTC로 좋은 거래를 했으며 좋은 정보를 갖고 있는 경향이 있으므로 ETH로 거래를 반복하지 않는다면 합당한 이유가 있을 것입니다. 이는 유동성 지능이 약하다는 것을 의미할 수 있습니다.

어떻게 50억 달러가 BTC를 40,000달러에서 65,000달러로 가져왔나요?

짧은 대답은 '아니요'입니다. 현물 시장에는 다른 많은 구매자가 있습니다. 비트코인은 전 세계적으로 검증된 자산이자 중요한 포트폴리오 자산이며 세일러, 테더, 패밀리 오피스, 고액 순자산 투자자 등 많은 구조적 축적자를 보유하고 있습니다. ETH에도 일부 구조적 축적기가 있지만 BTC보다 적은 것으로 생각됩니다.

ETF가 등장하기 전에 비트코인 ​​보유량은 이미 $69k/1.2T+ BTC였습니다. 시장 참가자/기관은 다량의 현물 암호화폐를 보유하고 있습니다. Coinbase의 보관 규모는 1,930억 달러이며, 그 중 1,000억 달러는 기관 프로그램에서 나옵니다. 2021년 Bitgo는 600억 달러의 AUC를 보고했으며 Binance는 1,000억 달러가 넘는 자산을 보관했습니다. 6개월 후 ETF는 전체 비트코인 ​​공급량의 4%를 보유하게 되는데, 이는 일리가 있지만 수요 방정식의 일부일 뿐입니다.

(자세한 내용은 트윗 참조)

MSTR과 Tether 사이에 수십억 달러의 추가 매수가 있었지만 그 이상으로 ETF에 들어가는 포지션이 부족했습니다. 당시에는 ETF가 뉴스 이벤트/시장 최고가를 판매한다는 대중적인 믿음이 있었습니다. 따라서 수십억 달러의 단기, 중장기 모멘텀을 매도하고 다시 매입해야 했습니다(흐름 영향의 2배). 또한, ETF 흐름에 큰 변화가 생기면 공매도도 다시 구매해야 합니다. 출시 단계에 들어서면서 미결제약정이 실제로 감소했습니다. 정말 놀라운 일입니다.

ETH ETF의 포지셔닝은 완전히 다릅니다. ETH는 최저치의 4배에 거래되고 있고, BTC는 출시 전 가격의 2.75배에 거래되고 있습니다. 암호화폐 기반 CEX OI는 21억 달러 증가하여 OI를 ATH 수준에 가깝게 만들었습니다. 시장은 (반) 효율적입니다. 물론 많은 암호화폐 네이티브들은 비트코인 ​​ETF의 성공을 보았고 ETH에 대해 동일한 기대를 갖고 그에 따라 자신을 포지셔닝했습니다.

저는 개인적으로 암호화폐 네이티브의 기대가 과장되었으며 거래 할당자의 진정한 선호와는 단절되어 있다고 믿습니다. 암호화폐 분야에 깊이 관여한 사람들은 자연스럽게 이더리움에 대한 인지도와 구매력이 상대적으로 높을 것입니다. 실제로 많은 비암호화 네이티브 자본의 주요 포트폴리오 할당 역할을 하는 이더리움은 구매율이 훨씬 낮습니다.

트레이더에게 가장 일반적인 프로모션 중 하나는 "기술 자산"으로서의 이더리움입니다. 글로벌 컴퓨터, Web3 애플리케이션 스토어, 분산형 금융결제 레이어 등 좋은 투구이고 이전 사이클에도 샀지만 실제 수치를 보면 팔리기 힘든 가격입니다.

마지막 사이클에서는 취급 수수료 증가율을 지적할 수 있고, DeFi와 NFT가 더 많은 취급 수수료와 현금 흐름 등을 창출할 것이라는 점을 지적하며 기술주와 유사한 관점에서 설득력 있는 사례를 만들 수 있습니다. 기술 투자 사례. 그러나 이 주기에서는 수수료를 정량화하는 것이 역효과를 낳을 수 있습니다. 대부분의 차트는 평탄하거나 마이너스 성장을 보여줍니다. 이더리움은 "현금 지급기"이지만 30일 연간 수익은 미화 15억 달러이고 PS 비율은 300배이며 인플레이션 이후 수익/PE 비율은 마이너스입니다. 분석가가 아버지의 가족 사무실이나 거시 펀드 상사에게 어떻게 말할 수 있습니까? 그 가격을 정당화하는가?

저는 Fugazi(델타 중립)의 처음 몇 주 동안 두 가지 이유로 트래픽이 낮아질 것으로 예상했습니다. 첫째, 승인은 놀라운 일이었고 발행인은 대규모 보유자가 ETH를 ETF 형식으로 전환하도록 설득할 시간이 많지 않았습니다. 두 번째 이유는 DeFi에서 시장 표시, 농사 또는 ETH를 담보로 활용하는 이점을 포기해야 하기 때문에 보유자에게 전환이 덜 매력적이라는 것입니다. 하지만 스테이킹 비율은 25에 불과하다는 점에 유의하세요.

이것은 ETH가 0이 된다는 뜻인가요? 물론 아닙니다. 특정 가격에서는 가격 대비 좋은 가치로 간주되며 향후 BTC가 상승하면 어느 정도 하락할 것입니다. ETF 출시 전에는 ETH가 3,000~3,800달러 사이에서 거래될 것으로 예상했습니다. ETF가 출시될 때 나의 기대치는 $2,400~$3,000입니다. 그러나 BTC가 2025년 4분기/1분기 말까지 $100,000로 상승하면 ETH가 ATH로 끌어올 수 있지만 ETHBTC 거래 쌍은 더 낮아질 수 있습니다. 장기적으로 개발은 유망하며 Blackrock/Fink가 금융 궤적 중 일부를 블록체인에 배치하고 더 많은 자산을 토큰화하는 데 많은 노력을 기울이고 있다고 믿어야 합니다. 이것이 ETH에 얼마나 많은 가치를 가져다 줄지, 시기는 현재 불확실합니다.

ETHBTC 거래 쌍은 계속 하락할 것으로 예상하며 내년에는 0.035에서 0.06 사이가 될 것입니다. 샘플 크기는 작지만 ETHBTC가 매 사이클마다 최고치를 낮추는 것을 볼 수 있으므로 이는 놀라운 일이 아닙니다.

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