Arthur Hayes 블로그 게시물: 일본 은행, 새로운 암호화폐 강세장을 촉진하기 위해 미국 국채 매각

원제: "Shikata Ga Nai"

편집자 주: 글로벌 경제 혼란과 금융 시장 변동성을 배경으로 Hayes는 이 기사에서 연준의 금리 인상 기간 동안 일본 은행 시스템이 직면한 어려움을 깊이 탐구합니다. 미국의 재정 및 통화 정책이 글로벌 시장에 미치는 엄청난 영향. 본 논문은 노린추킨은행을 비롯한 일본 시중은행들의 외환헤지 미국 국채 투자 전략을 면밀히 분석함으로써 금리 차이가 커지고 외환 헤지 비용이 증가할 때 이들 은행이 미국 국채를 매도해야 하는 이유를 밝힌다. Hayes는 FIMA repo 시설의 역할과 이것이 미일 금융 관계에 미치는 영향에 대해 추가로 논의했으며 이 시설이 시장 안정성을 유지하는 데 중요한 역할을 할 것이라고 예측했습니다. 이 기사는 마지막으로 투자자들에게 현재 상황에서 암호화폐 시장에서 투자 기회를 포착할 것을 촉구합니다.

블로그 게시물은 다음과 같습니다.

킴 스탠리 로빈슨의 3부작 중 첫 번째 책인 Red Mars를 방금 읽었습니다. 이 책의 등장인물 중 한 명인 일본 과학자 히로코 아이히로(Hiroko Aihiro)는 화성 식민지 개척자들이 통제할 수 없는 상황을 언급할 때 종종 "무력함"을 의미하는 "시카타노나(Shikata no na)"라고 말합니다.

이 "짧은" 글의 제목을 고민하던 중 이 문장이 떠올랐습니다. 이 기사에서는 "팍스 아메리카(Pax America)"의 통화 정책의 희생양이 된 일본 은행에 중점을 둘 것입니다. 이 은행들은 무엇을 했나요? 일본 엔 예금에서 좋은 이익을 얻기 위해 그들은 USD-JPY 캐리 트레이드에 참여합니다. 그들은 집에 있는 일본인 노인들에게 돈을 빌려 일본을 둘러보고 '안전한' 국채와 회사채 모두 수익률이 거의 0에 가까운 것을 보고 미국 재무부(UST) 시가총액을 통해 팍스 아메리카나에 돈을 빌려주는 것이 낫다는 결론을 내렸다. 이러한 채권은 통화 위험에 대해 완전히 헤지된 경우에도 더 높은 수익률을 제공하기 때문에 사용됩니다.

그러나 대중이 집에 갇히는 것을 받아들이도록 달래기 위해 대중에게 현금 뇌물을 지급하고 "베이비 붐 감정"에 맞서기 위해 실험적인 약물을 주사함으로써 미국이 엄청난 인플레이션을 경험했을 때, 연방 준비 은행(Fed)은 행동을 취하다. 연준은 1980년대 이후 가장 빠른 속도로 금리를 인상했다. 그 결과는 미국 국채를 보유하고 있는 누구에게나 나쁜 소식입니다. 2021년부터 2023년까지의 수익률 상승으로 인해 1812년 전쟁 이후 최악의 채권 라운드가 발생했습니다. 아무것도 할 수 없습니다!

2023년 3월, 첫 번째 은행 손실이 금융 시스템의 하부를 통해 걸러졌습니다. 2주도 안 되어 3개의 주요 은행이 파산했고, 이로 인해 연준은 모든 미국 은행이나 미국 지점이 있는 외국 은행의 대차대조표에 있는 모든 미국 재무부 증권에 대해 전면적인 지원을 제공하게 되었습니다. 예상대로 비트코인은 구제금융이 발표된 지 몇 달 만에 급등했습니다.

Bitcoin은 2023년 3월 12일 구제 금융이 발표된 이후 200% 이상 상승했습니다.

약 4조 달러에 달하는 구제 금융을 확고히 하기 위해(여기에 Bank of America의 대차대조표에 대한 내 의견이 있습니다(총 금액 추정치). (미국 국채 및 보유하고 있는 주택담보부증권의), 연준은 올해 3월 할인 창구를 사용하는 것이 더 이상 "죽음의 키스"가 아니라고 발표했습니다. 금융 기관이 "안전한" 국채 가격 하락으로 인해 발생한 대차대조표의 관리하기 어려운 구멍을 메우기 위해 신속한 현금 투입이 필요한 경우 이 창을 즉시 사용해야 합니다. 통화 가치를 평가절하하고 인간 노동의 존엄성을 훼손함으로써 은행 시스템이 필연적으로 구제금융을 받을 때 우리는 무엇을 말해야 할까요? 아무것도 할 수 없습니다!

연준은 미국 금융 기관에 대해 옳은 일을 했습니다. 하지만 2020년과 2021년 글로벌 자금 급증 기간 동안 미국 국채에도 쌓인 외국인들은 어떻습니까? 연준이 은행 대차대조표를 압도할 가능성이 가장 높은 국가는 어디입니까? 물론 일본의 은행 시스템입니다.

최근 뉴스에 따르면 일본 5위 은행이 630억 달러 상당의 외국 채권을 매각할 예정이며 그 중 대부분은 미국 국채입니다.

일본 노린추킨은행, 미국·유럽 채권 630억 달러 매각

"미국과 유럽의 금리가 오르고 채권 가격이 하락해 고가(저수익) 외국채권 매입 가치가 하락했다" 과거 노린추킨 은행에 의해 장부 손실이 확대되었습니다."

Nonglin CICC 은행은 최초로 굴복하고 채권을 매각해야 한다고 발표한 은행이었습니다. 다른 모든 은행도 동일한 거래를 하고 있는데 이에 대해서는 아래에서 설명하겠습니다. 외교협회(Council on Foreign Relations)는 일본 상업은행이 매각할 것으로 예상되는 막대한 채권 규모에 대한 아이디어를 제공한다.

국제통화기금(IMF) 포트폴리오 투자 공동 조사에 따르면 일본 상업은행은 2022년 약 8,500억 달러의 외국 채권을 보유했습니다. 여기에는 미국 채권 약 4,500억 달러와 프랑스 채권 약 750억 달러가 포함됩니다. 이는 다른 주요 유로존 국가가 발행한 채권 보유액보다 훨씬 큰 수치입니다.

이것이 왜 중요한가요? 왜냐하면 Yellen은 이러한 채권이 공개 시장에서 판매되는 것을 허용하지 않아 국채 수익률이 급등하게 되기 때문입니다. 그녀는 일본은행을 감독하는 일본은행(BOJ)에 채권 매입을 요청할 예정이다. 이후 BOJ는 2020년 3월 연준이 설립한 FIMA(외국통화당국) 환매시설을 활용할 예정이다. FIMA 레포 시설을 통해 중앙은행 회원은 미국 재무부 증권을 담보로 제공하고 밤새 새로 인쇄된 달러를 얻을 수 있습니다.

FIMA의 repo 시설 증가는 글로벌 통화 시장에서 USD 유동성이 증가했음을 나타냅니다. 이것이 비트코인과 암호화폐에 어떤 의미인지는 누구나 알고 있습니다. 그렇기 때문에 독자들에게 돈을 인쇄하는 또 다른 보이지 않는 방법을 상기시키는 것이 중요하다고 생각합니다. Yellen이 이러한 채권이 공개 시장에 진입하는 것을 어떻게 막고 있는지 이해한 것은 "역외 달러와 미국 정책"이라는 무미건조한 애틀랜타 연준 보고서를 읽은 후에야 알게 되었습니다.

왜 지금

연준은 2021년 말에 2022년 3월에 정책 금리 인상을 시작할 것이라는 신호를 보냈고, 그 이후로 미국 국채(UST)가 붕괴되기 시작했습니다. 2년이 넘는 세월이 흘렀는데 왜 일본 은행이 2년의 고통 끝에 지금 손실을 인정하는 선택을 하겠는가? 또 다른 이상한 사실은 경제학자들의 합의에 따르면 미국 경제가 경기 침체 직전에 있다는 것입니다. 따라서 연준은 몇 번의 회의만으로 금리를 인하할 가능성이 높습니다. 금리 인하로 인해 채권 가격이 상승하게 됩니다. 모든 "똑똑한" 경제학자들이 여러분에게 안도감이 코앞으로 다가왔다고 말하는데 왜 지금 매도합니까?

그 이유는 노린스키 은행의 미국 국채 외환 헤지 매입이 약간의 플러스 수익률에서 급격한 마이너스 수익률로 바뀌었기 때문입니다. 2023년까지는 미국 달러와 일본 엔의 금리 차이가 최소화될 예정이다. 이후 연준은 금리 인상을 통해 일본은행(BOJ)과 결별했고, BOJ는 -0.1% 금리를 주장했습니다. 격차가 확대됨에 따라 미국 국채에 내재된 달러 위험을 헤지하는 데 드는 비용이 더 높은 수익률보다 커집니다.

작동 원리는 다음과 같습니다. 노린추킨 은행은 일본 엔화 예금을 보유하고 있는 일본 은행입니다. 고수익 미국 국채를 매입하려면 달러로 지불해야 합니다. 노린스키 은행은 오늘 엔화를 팔고 달러를 사서 채권을 살 것입니다. 이는 현물 시장에서 이루어집니다. Norinski가 이렇게 하고 채권이 만기되기 전에 엔화 가치가 상승하면 Norinski는 달러를 다시 엔화로 매도할 때 돈을 잃게 됩니다. 예를 들어, 오늘 미국 달러를 USDJPY 100에 사고 내일 미국 달러를 USDJPY 99에 매도하면 미국 달러는 하락하고 일본 엔화는 상승합니다. 따라서 노린추킨 은행은 이러한 위험을 헤지하기 위해 일반적으로 3개월 선도 시장에서 미국 달러를 매도하고 일본 엔화를 매수합니다. 채권이 만기될 때까지 3개월마다 롤오버됩니다.

일반적으로 3개월 선도 계약이 가장 유동성이 높습니다. 이것이 Norinchukin과 같은 은행이 10년 통화 구매를 헤지하기 위해 3개월 선도 계약을 사용하는 이유입니다.

USD-JPY 금리 차이가 확대되면서 연준의 정책 금리가 일본 은행 금리보다 높기 때문에 선물 포인트가 마이너스가 됩니다. 예를 들어, 현물 USDJPY가 100이고 미국 달러가 향후 1년 동안 일본 엔보다 수익률이 1% 더 높다면 USDJPY의 1년 선도 가격은 약 99가 되어야 합니다. 왜냐하면 오늘 10,000엔을 빌려서 0% 이자로 100달러를 사고, 1% 이자를 받기 위해 100달러를 예금하면 1년 안에 101달러를 갖게 되기 때문입니다. 이 1달러의 이자 소득을 상쇄하려면 USDJPY의 1년 선도 가격은 얼마가 되어야 합니까? 차익거래가 원칙이 아닌 99 USDJPY 정도입니다. 이제 비슷한 만기의 일본 국채(JGB)보다 수익률이 0.5% 더 높은 미국 재무부 채권을 사기 위해 이 모든 일을 했다고 상상해 보세요. 나는 실제로 이 거래에서 마이너스 0.5%의 수익률을 지불하고 있습니다. 만약 그렇다면 노린추킨이나 다른 어떤 은행도 거래를 진행하지 않을 것입니다.

차트를 보면 차이가 확대됨에 따라 3개월 선도 지점이 너무 마이너스가 되어 엔화로 환산된 FX 헤지 미국 국채의 수익률이 엔화 표시 JGB 직접 구매보다 낮았습니다. 2022년 중반부터 X축에서 미국 달러 가치가 0% 아래로 떨어지는 것을 나타내는 빨간색 선이 표시됩니다. 엔화 표시 JGB를 구매하는 일본 은행은 통화 위험이 없으므로 헤징 수수료를 지불할 이유가 없다는 점을 기억하십시오. 이 거래를 하는 유일한 이유는 FX 헤징 후 수익률이 >0%인 경우입니다.

Nonglin CICC는 FTX/Alameda의 다애애 참가자보다 상황이 더 나쁩니다. 시가총액 관점에서 보면 2020~2021년에 매입될 국고채는 20~30% 감소했다. 또한 FX 헤지 비용도 무시할 수 있는 수준에서 5% 이상으로 증가했습니다. 노린추킨 은행이 연준이 금리를 인하할 것이라고 생각하더라도 0.25% 인하는 헤지 비용을 낮추거나 채권 가격을 인상하여 출혈을 멈추는 데 충분하지 않습니다. 그러므로 그들은 국채를 팔아야 합니다.

노린추킨 은행이 미국 재무부 채권에 새로운 달러를 약속하도록 허용하는 어떤 계획도 현금 흐름 문제를 해결하지 못할 것입니다. 현금흐름의 관점에서 노린추킨을 수익성으로 되돌릴 수 있는 유일한 방법은 연준과 일본은행 간의 정책금리 격차를 대폭 줄이는 것뿐입니다. 따라서, 외국 은행의 미국 지점이 새로 인쇄된 달러와 교환하여 미국 국채와 모기지 담보 증권을 환매할 수 있도록 허용하는 스탠딩 레포 제도(Standing Repo Facility)와 같은 연준의 프로그램을 사용하는 것은 이러한 상황에서는 효과적이지 않습니다.

이 글을 쓰면서 나는 노린추킨 은행이 채권 매도를 피할 수 있게 해 줄 수 있는 다른 재정적 수단이 없을까 고민하고 있습니다. 그러나 위에서 언급했듯이 기존 프로그램은 모두 일종의 대출 및 스왑 형태입니다. Norinchukin이 어떤 형태로든 채권을 보유하고 있는 한 통화 위험은 여전히 ​​존재하므로 이를 헤지해야 합니다. 채권을 매각한 후에야 노린추킨 은행은 막대한 비용을 들여 외환 헤지를 풀 수 있게 됩니다. 이것이 바로 노린추킨 은행 경영진이 다른 모든 옵션을 모색했으며 채권 판매가 최후의 수단이라고 생각하는 이유입니다.

Yellen이 이 상황에 왜 화를 내는지 설명하겠지만, 지금은 Chat GPT를 끄고 상상을 해보자. 이들 은행에서 채권을 매입해 파산 걱정 없이 달러 금리 리스크를 감수할 수 있는 일본 공공기관이 있을까?

딩동

누구세요?

은 일본 은행입니다.

구제 메커니즘

일본은행(BOJ)은 FIMA 레포 시설을 사용할 수 있는 몇 안 되는 중앙은행 중 하나입니다. 다음과 같은 방법으로 미국 국채의 가격 발견을 숨길 수 있습니다.

일본 은행은 미국 국채를 판매해야 하는 모든 일본 상업 은행에게 해당 채권을 일본 은행의 대차대조표에 직접 판매하도록 "온화하게 조언"합니다. 오픈마켓 온라인으로 판매되며 현재 최종 거래가격으로 정산되므로 시장에 영향을 미치지 않습니다. Carolyn Allison이 시장을 지원하고 필요한 규모에 관계없이 지원을 제공할 수 있었기 때문에 모든 FTT 토큰을 시장 가격에 버릴 수 있다고 상상해 보십시오. 분명히 이것은 FTX에게는 잘 작동하지 않지만 FTX는 화폐 인쇄기를 갖춘 중앙 은행이 아닙니다. 그녀의 화폐 인쇄기는 고객 자금 중 100억 달러만 처리할 수 있는 반면 일본 은행은 무제한의 금액을 처리합니다.

그런 다음 일본 은행은 FIMA 환매 메커니즘을 사용하여 미국 국채를 연방 준비 은행이 허공에서 인쇄한 달러로 교환했습니다.

하나, 둘, 신발끈을 묶어주세요. 자유시장을 우회하는 것은 너무나 쉽습니다. 아, 그건 싸울 가치가 있는 자유야!

이 정책의 영향을 이해하기 위해 몇 가지 질문을 해보겠습니다.

여기서 누군가는 돈을 잃어야 합니다. 이자율 상승으로 인한 채권 손실이 여전히 존재합니다. 누가 이용당하는가?

일본은행은 현재 시장 가격으로 BOJ에 채권을 판매함으로써 발생하는 손실을 여전히 인식할 것입니다. 일본은행은 이제 미래의 미국 재무부 만기 위험을 부담하고 있습니다. 만약 이들 채권의 가격이 하락한다면 BOJ는 미실현 손실을 입게 될 것입니다. 그러나 이는 일본은행이 현재 수조 엔 규모의 JGB 포트폴리오에서 직면하고 있는 것과 동일한 위험입니다. 일본은행은 파산할 수 없고 자본적정성 요건의 적용을 받지 않는 준정부기관입니다. 또한 막대한 DV01 리스크로 인해 리스크 가치가 상승할 경우 포지션 축소를 강제할 리스크 관리 부서도 없습니다.

FIMA 환매 메커니즘이 존재하는 한 일본 은행은 매일 롤링 환매를 수행하고 만기까지 미국 재무부 채권을 보유할 수 있습니다.

미국 달러 공급은 어떻게 늘어나나요?

환매 계약에 따라 연준은 미국 재무부 채권과 교환하여 일본 은행에 미국 달러를 제공해야 합니다. 이 대출은 매일 이월됩니다. 연준은 화폐 인쇄기를 통해 이 달러를 얻습니다.

시스템에 주입된 달러를 매주 모니터링할 수 있습니다. 프로젝트명은 '환매계약-외국공무원'이다.

보시다시피 현재 FIMA 환매 금액은 매우 적습니다. 그러나 매각은 아직 시작되지 않았으며 Yellen과 우에다 일본 은행 총재 사이에 흥미로운 전화 통화가 있을 것으로 예상됩니다. 추측이 맞다면 이 숫자는 늘어날 것입니다.

다른 사람을 돕는 이유

미국인들은 외국인, 특히 영어를 하지 못하고 이상한 외모를 가진 외국인에 대한 동정심이 없는 것으로 알려져 있습니다. 외모 문제는 상대적이지만, 플라이오버 주(Flyover State)에 살고 있는 검게 그을린 채 남부 연합 깃발을 휘날리는 멍청이들에게 일본인은 전혀 옳아 보이지 않았습니다. 그리고 그거 알아? 이 천박한 사람들이 올 11월에 다음 황제가 누구인지 결정할 것입니다. 정말 말문이 막힙니다.

기본적인 외국인 혐오에도 불구하고 Yellen이 손을 내미는 이유는 이러한 정크 채권을 흡수할 새로운 달러가 없으면 모든 일본 대형 은행이 Norinchukin Bank의 선례를 따르고 미국 재무부 투자를 매각하여 고통을 덜어줄 것이기 때문입니다. 이는 4,500억 달러 규모의 미국 국채가 빠르게 시장에 진입할 것임을 의미합니다. 이는 수익률이 급등하여 연방 자금 조달이 매우 비싸지기 때문에 허용될 수 없습니다.

Fed의 말에 따르면 FIMA 레포 시설이 만들어진 이유는 다음과 같습니다.

"2020년 3월 '캐시러시' 기간 동안 중앙은행은 미국 국채를 매도하고 그 대금을 뉴욕 연준의 익일물 레포에 예치했습니다. 이에 대해 연준은 3월 말에 중앙은행에 자금을 제공하기로 합의했습니다. 뉴욕 연준의 미국 국채 보관 증권에 대한 익일 대출을 민간 리포 금리보다 높은 금리로 이용할 수 있다면 중앙은행은 이미 빡빡한 국채 시장에서 완전한 매도를 강요하지 않고도 현금을 조달할 수 있을 것입니다. 이 두 달 동안 국채 수익률 곡선은 가파르게 변해 S&P 500이 20% 하락했고, 10년물과 30년물 국채 수익률은 5%를 넘었습니다. 이에 대응하여 Yellen은 연준의 역환매 프로그램에서 현금을 빼내기 위해 대부분의 부채 발행을 단기 국채로 전환했습니다. 이로 인해 시장이 활성화되었고, 11월 1일부터 암호화폐를 포함한 모든 위험 자산이 상승하기 시작했습니다.

나는 선거가 있는 해에 그녀의 상사가 오렌지 맨(트럼프 참조)의 범죄자 손에 패배할 위협을 받을 때 옐런이 "민주주의"에 대한 의무를 다하고 재정을 피하기 위해 수익률을 낮게 유지할 것이라고 확신합니다. 시장 재앙. 이 경우 Yellen이 해야 할 일은 우에다에게 전화하여 일본 은행이 공개 시장에서 국채를 판매하는 것을 허용하지 않고 대신 FIMA repo 시설을 사용하여 공급을 흡수하도록 지시하는 것뿐이었습니다.

거래 전략

연준이 언제 마침내 금리 인하를 시작할지 모두가 주목하고 있습니다. 그러나 USD-JPY 금리 스프레드는 +5.5% 또는 550bp로 22회의 금리 인하와 같습니다(Fed가 회의당 금리를 0.25% 인하한다고 가정). 향후 12개월 동안 1, 2, 3, 4회의 금리 인하로 이러한 격차가 크게 줄어들지는 않을 것입니다. 게다가 일본은행은 기준금리 인상에 대한 의향을 전혀 보이지 않았습니다. 기껏해야 일본은행이 공개시장 채권매입 속도를 줄일 수 있을 뿐입니다. 일본 시중은행이 외환헤지 미국 국채 포트폴리오를 매각해야 하는 이유는 아직 해결되지 않았다.

그래서 저는 현재 20~30% 수익을 올리는 Ethena 스테이킹 USD(s USD e)에서 암호화폐 위험 자산으로의 전환을 가속화할 자신이 있습니다. 이 소식으로 인해 일본은행은 미국 국채시장에서 철수할 수밖에 없는 지경에 이르렀습니다. 제가 말했듯이, 집권 민주당이 선거 연도에 가장 필요로 하는 것은 국채 수익률의 급격한 상승입니다. 이는 중위 유권자와 관련된 주요 재정 문제인 모기지 금리, 신용 카드 및 자동차 대출 금리에 영향을 미치기 때문입니다. . 국채 수익률이 상승하면 이 금리도 상승할 것입니다.

이것이 바로 FIMA 환매 메커니즘이 확립된 이유입니다. 지금 필요한 것은 일본은행이 이를 활용해야 한다는 옐런의 주장뿐이다.

많은 사람들이 다음 달러 유동성 충격이 어디서 올지 궁금해하기 시작했을 때, 일본 은행 시스템은 암호화폐 투자자들에게 종이학으로 구성된 새로운 달러를 보냈습니다. 이는 암호화폐 강세장의 또 다른 기둥일 뿐입니다. 미국의 현재 달러 중심의 평화롭고 더러운 금융 시스템을 유지하려면 달러 공급을 늘려야 한다.

저와 함께 "Sifang がない"라고 말하고 딥을 사세요!

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