ステーブルコイン、米国債の最後から2番目の買い手

原題:「2024年5月: ステーブルコインは米国債の最後から2番目の買い手の作成に貢献しています」

昔、私は債券と外国為替のトレーダーでした。財務省入札の間、私たちが数か月ごとに話し合った質問を覚えています。「中国の入札額は何ですか?」これは、中国人民銀行 (PBOC) がこの入札で買い手になるかどうかについてのことでした。思い返してみると、これが私が観察したオークションに実際に影響を与えたかどうかすら思い出せないが、そこから得た教訓は、もしかしたらいつか中国人民銀行がオークションで買わなくなり、その時には米国財務省も買わなくなるかもしれないということだ。トラブルに巻き込まれるかも知れません。

最近下のチャートを見るまで、私はこの問題について再び考えませんでした (翻訳者注: チャート内の赤いバーはステーブルコインであり、米国国債の購入に使用されるステーブルコインの数を指します):

チャートソースはこちらをご確認ください。

これが何を意味するのかを理解するために、あまり難しく考える必要はありません。仮想通貨の世界は、基軸通貨としてのドルの地位を潜在的に強化するシステムを誤って設計した可能性があります。その理由は次のとおりです。

ビットコインマキシマリストはよく次のように述べています:

1. 米国政府 (そしてほとんどの政府) は借りすぎ、お金を印刷しすぎます。
2. この行為は未来から富を盗んでいます。
3. 最終的に、この行動はハイパーインフレを引き起こし、ドルの価値を下げることになります。
4. これが起こると、ドルは自由落下します。
5. したがって、ビットコインを保有することは、上記のポイント 1 ～ 4 に対するヘッジになります。

個人的には、米ドルの基軸通貨の状況やその他の要因（たとえば、米ドル市場の流動性に匹敵するものは多くないため、ある程度の規模の運用であれば、米国ドルは避けるのが難しい）、米ドルは相対的に他の通貨に対する動きは奇妙ですが、私はこれらの動向についてはあまり知りませんし、特に深く知っているわけでもありません。

また、私がビジネスニュースから得たもう一つのマクロポイントは次のとおりです:

1. 世界は日々、ますます多極化し、統合が低下しています
2. このため(および他のいくつかの理由)、中国(そしておそらく他のいくつかの政府) ）は米国債の保有（したがって、より多くの金を購入すること）にあまり興味がありません。これが、ETFの金保有量が減少している一方で、金のスポット価格が歴史的な高水準にある理由の一部を説明しています。

なぜこのマクロテーマが発生するのかについては適切な議論はできませんが、それが真実であることを示唆するデータポイントは数多くあります。しかし、仮想通貨は別の興味深いことを引き起こすと思います。それは実際にはバランスです。基本的に、米国以外の個人や企業からの米ドルに対する需要は供給をはるかに上回っています。米国以外の個人にとって、現地銀行がアクセスしにくい現地通貨よりも米ドルの方が安定した貯蓄方法であることがよくあります。米国以外の企業の場合、国境を越えた貿易の約 40% は依然として米ドルで決済されています。ほとんどの発展途上国の富裕層は、通常、余剰貯蓄を米国、英国、欧州に移管します。ロンドン、バンクーバー、ニューヨークなどの都市には、ドル建て資産の需要を反映する不動産市場があります。発展途上国の非富裕層にとってドルを手に入れるのは困難であり、その需要は数十年にわたって蓄積されてきた。これについては前にも話しました。

新興市場におけるステーブルコイン

仮想通貨の「デジタルゴールド」の誇大宣伝（つまり、仮想通貨はインフレをヘッジでき、そのパーミッションレスな性質により消費者は地方政府による没収から富を守ることができる）は、ステーブルコイン（一種のステーブルコイン）にとって大きな懸念事項である。これは、ビットコインよりも、米ドルなどの準備通貨にペッグされた仮想通貨の方が当てはまります。さらに、法定通貨ステーブルコインの大部分が米ドルに裏付けられていることを考えると、ステーブルコインは米国国民にとってインフレヘッジとしてはあまり役に立ちません。

通貨の管理が不十分な国では、理論的には、ある段階で投機目的でビットコインを所有することが可能です。しかし、これまでのところ、ビットコインは不安定であるため、実際に使用する必要があるときにどれだけの価値を提供してくれるかわからないため、価値の保存手段としては役に立たなくなっています。言い換えれば、新興市場では、緊急時にビットコインのボラティリティに耐えられるだけの予備貯蓄が一般人にはないということだ。このため、ビットコインは短期的には非常に高価で非効率な価値の保存場所になります。対照的に、仮想通貨が登場する前は、貧しい国の富裕層が貯蓄手段として外貨（通常はドル、ポンド、ユーロ）を保有するのがかなり一般的でした（そして今もそうです）。マーケットメーカーとして、私は、国の経済の軌道を判断するための良いヒューリスティックは、富がどこに輸出されるかに関係なく、「この国の富裕層はどこに投資するのか」であると考えていました（そして今もそう考えています）。金持ちになったらすぐに行動することは、ニューヨークやロンドンの不動産を買うことです）、これは国民がお金を印刷することによって明示的または間接的に自分の富が奪われることを恐れているという信号です。

政府がこれを嫌うのは、自国の通貨に自然な売り圧力がかかり、資産がある程度手の届かないところに押しやられるからです。ただし、USD または EUR (管理対象実物資産) にペッグされた法定通貨ベースのステーブルコインは許可が必要なく、地方自治体がユーザーの購入を阻止する能力を事実上超えており、すでに存在する実際のユースケースに対する単なるデジタル資産の代替品にすぎません。ステーブルコインが登場する前は、銀行から米ドルを購入して銀行口座に保管する必要がありましたが (これには利点がありました)、銀行は

a ) あなたへの販売を拒否することもできました

b ) 購入する/保留手数料

c ) 政府によって偽の為替レートで取引すること、または購入または所有できる金額を制限することを強制される。

今日の環境でも、米国にいる場合は、地元の米国の銀行に行くか、Chase モバイル アプリにログインしてユーロを購入してみると、これがどれほどサポートされていないことがわかるでしょう。

基本的に、世界中の誰もが、貯蓄を行うための比較的安定した通貨、つまり、毎日購入する商品やサービスと比較して為替レートが予測可能な通貨を望んでいます。現在（2024 年）のほとんどの人にとって、米ドルとユーロは自国の通貨よりも安定しています。ドル (またはポンド、ユーロ、お好みの通貨) に裏付けされたステーブルコインは、許可のないアプローチです。暗号通貨業界で声の大きい人たちには、USDC が彼らを金持ちにさせるわけではないので、これを言う動機はありません。皮肉なことに、ステーブルコインは暴走するハイパーインフレ状況を解決するのに実際に役立ちますが、ビットコインは単にユーザーがハイパーインフレを自国の通貨で仮想通貨のボラティリティと交換できるようにするだけです。それはビットコインに用途がないという意味ではなく、予測できないタイミングで本当に貯蓄につぎ込む必要がある場合、ビットコインはお金を節約するのにひどい方法であることを意味します。

最も奇妙な予期せぬ結果

ステーブルコインは、世界中の個人投資家/国民/貯蓄者を米国国債の暗黙の買い手に変えています。その理由は次のとおりです:

1. ステーブルコインを使用すると、米国外の人々が政府が制御できず、銀行が簡単に提供できない方法で米ドルを保持し、(場合によっては) 米ドルで利息を得ることができます。貧乏になればなるほどドルを手に入れるのは難しくなります。そして、それはほんの始まりにすぎません。ステーブルコインは、SWIFT 取引やその他の国境を越えた中小企業の支払い (Bridge が行っていること) の代替など、暗号通貨以外のユースケースに使用され始めたばかりです。ステーブルコインのオフラインでの使用が拡大するにつれて、需要は増加し続けるだろうと想像することしかできません。

2. 適切に管理されたステーブルコインは、基本的に最も安定かつ流動性の高い証券、つまり基本的に米国国債を保有している必要があります。たとえば、2024 年 2 月の時点で、ほとんどの USDC は米国債 + 買戻し + 現金を保有しています:

3 したがって、ステーブルコイン自体の需要により、国債の需要は直線的に増加します。

4. これは基本的に、ステーブルコインの需要の約90%が何らかの形で国債の需要につながることを意味します。

奇妙なことに、基礎となる財務省債自体を購入するよりも、財務省債の上層であるステーブルコインを購入する方が簡単です。ステーブルコインの 3 倍の成長により、米国国債の保有者としてはトップ 5 に入るでしょう。したがって、仮想通貨の成長が次世代の基軸通貨としての米ドルを支えるのに役立つというのはおかしな話ではありません。

ツイートソース

これらの傾向の継続または加速の影響

これらの傾向が変わらない場合、いくつかの潜在的な影響が考えられます。

まず第一に、ステーブルコインの大部分が国債によって裏付けられていることを考えると、これまで経験したことのない興味深い伝染シナリオがいくつかあります。例えば、仮想通貨の伝道者が懸念するハイパーインフレ現象は、小売保有者が一斉に償還を試みた場合、ステーブルコインを不安定にし、より広範な仮想通貨市場に影響を与える可能性がある。

同様に、私たちは「ドルブレイク」イベントを経験するかもしれません。ステーブルコインは24時間365日取引できますが、基礎となる国債は24時間365日取引されないため、ステーブルコインの管理者は十分な速さで本物のドルを生み出すことができません（これはデカップリングとして現れる可能性があります） SVB危機の際にUSDCが85セントで取引されるなど、パニック状態でステーブルコインが割引価格で取引されることになる）。このような出来事は、仮想通貨市場だけでなく、マネーマーケットファンドカテゴリーにも影響を与える可能性があります。

ステーブルコインの使用が一般的になり、特に暗号通貨の制度的採用が増えるにつれて、資産間の送金メカニズムも変化するため、これがどのように展開するかを言うのは難しいです。危機時には、資産間の相関関係は平時に考えられるものよりもはるかに高くなる傾向があり、現在の規模でそれがどのように起こっているかを調べたときには、それはすでに起こっています。

第二に、ステーブルコインの形で保有されている財務省短期証券は個人投資家に広く流通しており、証拠金の一部はステーブルコインの「マネージャー」によって収益化されており、これにより保有されている財務省短期証券と比較して武器化された方法で財務省証券を使用する可能性が開かれています。外国の中央銀行によるものです。ステーブルコインが成長し、より多くの米国債が保有されるようになると、紛争時にステーブルコインが一斉に売却され、各地の個人投資家や貯蓄者によって米国政府の資金調達能力に悪影響を及ぼす可能性が低くなる 投資家が自らの好みを表明する可能性は低いステーブルコインを売ることによって（たとえ対米ドルであっても）、通貨も変動する可能性が高く、ステーブルコインの運用者にとっては利回りを得ることが利益を生むためです（例：テザーは2023年に財務省の利回りから10億ドルを稼ぎました）。したがって、償還が発生しない限り、彼らには販売するという本質的なインセンティブがありません。

別の言い方をすると、中米デカップリングとそれに関連する資本フロー構造の調整は、一般的に米ドルの優位性にとって有害で​​あると考えられています。しかし、ステーブルコインの出現はこの傾向に逆行し、最終的には米ドルと米国債の優位性を強化する可能性がある。これはすべて流動性とネットワーク効果に関するものであり、法定通貨に裏付けられたステーブルコインが成長するにつれて、その流動性は増加し（米ドルの流動性も同様に）、個人が米ドル（または米ドルのバイオシミラー）を保有することが増えるにつれて、米ドルのポジションも増加します。揺れにくくなります。

第三に、紛争時の「質への逃避」取引は基軸通貨（ここ数十年では主に米ドル）を好む傾向がありますが、歴史的にこの変化は機関投資家の間で最も顕著でした（市場活動のほとんどが制度的であること、個人投資家が債券にアクセスするのが難しいことがその一因です）。世界中の個人投資家が (USDC/USDT 経由で) 米ドルに簡単にアクセスできる世界では、個人投資家が「プライム通貨へ逃避」して取引を a) 仮想通貨と b) 国内通貨から切り替えるのはおかしな話ではありません。通貨を USDC に送金できるのはこれが初めてのことだからです。

最後に、新興国では金融政策や主権を自国の個人貯蓄者に譲渡するリスクもあります。資本規制は、通貨の切り下げに対抗するために政府によってよく使用されるツールですが、国民がUSD/CAD/USD/USD-Australia (USDC/USDT)を直接購入できる場合、これを実行するのはさらに困難になります。これが意味するのは、法定通貨に裏付けられたステーブルコインがますます多くの人々に採用され続ければ、最終的には政府がツールキットに少なくとも国民によるステーブルコインの採用と使用を追跡できるツールを構築し始めて、ステーブルコインを資本にすることになるということです。コントロールは引き続き有効です。

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