亚马逊昨夜公布了2024年第二季度财报。
数据密密麻麻铺开：净利润626亿美元，总营收2006亿美元，每股收益5.75美元——远超华尔街预期的1.82美元，高出逾200%。
乍一看，仿佛引爆全场。但再往下扫一眼，玄机便浮现了。
这626亿美元净利润中，高达534亿美元来自纸面浮盈。具体而言，是对Anthropic等AI初创企业的股权投资因估值上升而产生的账面收益。
换言之，真正由电商业务与AWS云服务“实打实”赚来的经营利润，是左侧那275亿美元；右侧534亿，并未带来等额现金流入，只是会计准则下的价值重估。
多数人第一反应或许是：这份财报“失真”了？
若套用传统估值逻辑——用被投资收益大幅拉高的净利润去计算PE，结果自然显得便宜；看似低估，似乎也说得通。
可一旦拆开细看：经营利润同比增长43%，而净利润暴涨245%，两者根本不在同一叙事轨道上。
更耐人寻味的还在后头。
财报发布后，亚马逊股价盘后一度飙升超9%，逼近10%。要知道，此前股价约在235美元附近，相较5月初创下的52周高点278美元，已回调近19%。
与此同时，Q3营收指引为1970亿至2020亿美元，低于市场预期的2039亿；资本开支（capex）进一步上调至2200亿美元；过去十二个月自由现金流转为负76亿美元。
这几项指标叠加，怎么看都不像是一场大涨的前奏。毕竟，指引偏弱、扩产加码、现金流告负——按常理，该承压才对。结果却迎来市场热烈响应。
为何？
我后来才意识到：如今越来越多投资者已学会“解构”亚马逊的利润表。
左边的经营利润，回答的是：“你当下能否持续赚钱？”
右边的投资收益，则指向：“你手中是否握有未来的关键筹码？”
那534亿浮盈，不能简单斥为“注水”。
它是亚马逊在AI生态链中提前落子所结出的阶段性果实。Anthropic估值越高，接入Bedrock平台调用Claude模型的企业越多，AWS云收入就越厚实——三者环环相扣，织成一张协同网络。
而真正驱动估值重估的，恰恰是那275亿美元经营利润背后的结构性跃迁。
仅AWS一项，就贡献了166亿美元营业利润，同比激增超60%；利润率从去年同期的32.9%，跃升至39.4%。
左手稳收租金，右手紧握期权。市场看到的是确定性，于是果断为左侧买单。
写到这里，问题来了：这166亿AWS利润的“租金”，究竟是怎么收上的？凭什么利润率能一口气拉升6.5个百分点？
……
先亮结论：AWS已不止于卖算力，更在销售模型调用权。
若仍将其视作“出租服务器”的IaaS生意，422亿美元营收、37%增速确实亮眼，也能推高利润数字。
但单靠“卖得多”，绝难支撑如此陡峭的利润率跃升。“卖得多”和“赚得厚”，本就是两回事。核心驱动力，在于AWS收费模式的根本转变。
我将其划分为三层：
第一层：底层算力。
EC2实例、S3存储等基础IaaS服务，毛利率中等，依赖规模效应，AWS深耕二十年，早已成熟稳定，难有惊喜。
第二层则更具战略意味：模型分销。
通过Bedrock平台，客户可直接调用Claude、GPT、Llama等主流大模型API，无需自建基础设施。
客户购买的是Token——每次调用模型，按量计费。
此时，AWS的身份悄然升级：它不仅是算力房东，更成了模型的“二房东”。
这与国内阿里云、百度智能云等厂商的路径颇为相似——聚合多源模型，统一接入、统一计费、统一交付。客户要用AI，就得走它的管道。这门生意，含金量显然更高。
而Anthropic估值攀升，意味着Claude调用量增长，Bedrock平台整体调用频次提升，AWS从中抽取的分成比例也随之放大——这就是TaaS（Token-as-a-Service）。
与传统IaaS的本质区别在哪？
客户买的不再是“一台虚拟机”，而是“一次模型推理服务”；AWS一边收取基础设施费用，一边赚取模型分润，双线盈利。
亚马逊现任CEO安迪·贾西（Andy Jassy）在财报电话会上轻描淡写提了一句：
AWS的AI相关业务年化收入已突破250亿美元，实现三位数增长；Bedrock平台本季度客户支出，甚至超过了此前所有季度之和。
高管发言向来克制，我来直译：Bedrock已从早期试验品，正式迈入主力收入航道——不是“未来可期”，而是“现在就在收钱”。
第三层：自研芯片Trainium。
过去AWS提供算力，底层硬件高度依赖英伟达GPU，成本命脉被外部掌控。
如今，Trainium芯片已获Anthropic与OpenAI等头部客户签署多年期、大规模算力采购协议；电话会透露，Trainium相关业务年化规模同样跨过250亿美元门槛。
AWS正从英伟达的渠道商，蜕变为自有芯片的算力供应商；渠道商利润与芯片厂商利润，根本不在同一量级——无需计算，一目了然。
三层能力叠加，AWS便完成了从“收停车费的物业方”，到“收品牌加盟费的平台方”的跃迁。
它还想更进一步：底层Trainium是自有土地，中间Bedrock是收过路费的枢纽，顶层Anthropic是最活跃的明星租户。
当算力房东进化为模型地主，利润率怎能不跃升？
全球云厂商皆在收割AI红利——Azure在涨，Google Cloud在涨。但分化关键，不仅在于增速，更在于利润结构。AWS是首家将模型分销规模化、并实现高毛利变现的云服务商。
据研究机构SemiAnalysis测算，Bedrock平台EBIT利润率可达约55%。粗略估算：这一占AWS总收入不足5%的新兴业务，竟贡献了同比新增毛利的近三成——杠杆效应，清晰可见。
不过，这套结构成立的前提，是持续押注与绑定。
使用 @youdotcom-oss/teams-anthropic 将 Anthropic Claude 模型（Opus、Sonnet、Haiku）添加到 Microsoft Teams.ai 应用程序中。可选集成 You.com MCP 服务器以进行网页搜索和内容提取。
Anthropic之所以将大量业务深度绑定AWS，源于亚马逊对其的早期投资、长期扶持与算力供给；反过来，Anthropic估值越高，AWS手握的AI战略筹码就越厚重——闭环由此形成。
……
这个闭环能维持多久，取决于续签成本。
溢价确已显现，但它并非无条件。
市场当前正以成长股逻辑为亚马逊重新定价，但这份逻辑的“续费成本”，正日益高昂。
先看几组刺眼的数据：
全年资本开支从2000亿上调至2200亿美元，较4月指引再增200亿。贾西在电话会上解释得坦率：“内存价格大幅上涨，倒逼我们上调预算。”
你细品这句话——他是在强调“成本被动抬升”，而非主动激进扩张，把锅巧妙甩给了供应链。而2200亿，或许还不是终点。
更令人警觉的是现金流：过去十二个月自由现金流为-76亿美元，而去年同期尚为+182亿美元。
这个拐点幅度，足够震撼。
亚马逊正以前所未有的力度，将历年累积的现金及新增债务，全部投入AI基础设施建设——这是典型的“砸钱筑护城河”基建剧本。
两套估值逻辑虽不同，却共享一个铁律：你必须证明，每一分钱都花得其所。
Q3指引也透出一丝凉意。
营收预期1970亿–2020亿美元，同比增长9%–12%，中值明显低于市场预估的2039亿；营业利润指引225亿–265亿美元，中值亦未触及市场预期的251亿。
当然，Prime Day的节奏扰动不可忽视。
Prime Day即亚马逊会员购物节，类比国内“双十一”。今年提前至6月（往年为7月），导致部分Q3收入前置至Q2。亚马逊明确表示：剔除Prime Day影响，Q3同比增速将额外提升近400个基点。
即便加上这400个基点，整体指引仍显保守。 可理解为管理层留有余地，也可解读为其对下半年业务能见度尚存不确定性。
贾西在电话会上掷地有声：
即使达到2200亿美元capex，我们到2026年仍将无法满足全部客户需求；我相信这一供需缺口在2027年依然存在。事实上，2028年的需求已非常明确。
翻译过来：别问何时回本，先问产能够不够。需求真实存在，瓶颈在供给端，而非需求侧——这话，硬气十足。
你也需听出潜台词。
这是一张远期支票。2028年需求再旺盛，也无法缓解2026年下半年自由现金流为负、利润率指引偏弱的现实压力。
对比来看：谷歌上周剧本——上调capex、现金流转负，股价下跌；微软剧本——capex持平、云业务超预期，股价大涨。
亚马逊则处于中间地带：capex上调、现金流为负，但AWS 37%的增速与39.4%的利润率，让市场相信其资金正投向正确方向。
这说明什么？并非“云增速高=股价涨”那么简单。
同一套“资本开支+云增长+市场信心”的机制，在不同证据权重下，会演绎出截然不同的市场反应；正是AWS那37%的强劲增速，彻底扭转了市场对其AI投入回报率的判断——这才是真正的胜负手。
问题在于，这一变量能否延续，取决于两个核心数字：
第一，AWS利润率能否守住35%以上。
只要Bedrock的TaaS模式持续放量，高毛利就有坚实支撑；一旦竞争加剧、价格战开启，利润率下滑，模型地主的故事根基便会松动。
第二，Bedrock客户增长能否维持三位数增速。
这是TaaS模式能否跑通的核心验证指标。调用量保持指数级扩张，亚马逊才有底气继续加码；一旦增速放缓，2200亿capex便可能从战略投资，转为沉重负担。
这两项关键指标，将在接下来数月的季报与电话会中陆续披露。三个月后的Q3财报，将是首场大考。
最后说一句，亚马逊的确讲了一个极具说服力的故事。
至少给国内厂商上了生动一课：你看，我增速快，是因为云基座扎实，老客户黏性强；同时新客户全面拥抱AI，我不得不加速采购硬件啊。
这盘算打得精妙——追姑娘时说“为你花多少钱都值”，追到手后跟兄弟炫耀“这投资回报率真漂亮”。两套话术，全被它一人包圆了。
参考来源：
[1].亚马逊官方投资者关系（2024年7月30日晚）、亚马逊Q2业绩电话会、LSEG/分析师共识数据、SemiAnalysis
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本文来自微信公众号“王智远”（ID：Z201440），作者：王智远，36氪经授权发布。
