本文基于 159 个加密协议样本，对 6 种常见的代币价值累积机制进行了实证测试，核心问题很直接：这些机制是否真的能把协议产生的价值传导到代币持有者身上。结果显示，相比机制本身怎么设计，协议的收入规模对代币表现的解释力更强。样本中，日收入超过 50 万美元的协议，平均回报为 +8%；而收入最低的一档，平均回报为 -81%。
还有一个很关键的发现是：一些表面上看起来更占优的机制，一旦剔除少数头部项目，整体表现就会明显反转。这说明，理解加密协议、代币机制和持有者回报之间的关系，不能只看叙事标签，还要看收入质量、样本分布，以及是否被少数明星项目“带偏”。
基于这 159 个代币样本，研究进一步梳理了 6 类价值累积机制的分布情况，并检验这些机制在多大程度上真正实现了“价值捕获”。从最终结果来看，市场围绕“代币价值累积”的很多常见说法，并没有想象中那么牢靠。
研究怎么做：159 个加密协议，分成 6 类代币价值累积机制
在两周前发布的《2026 年投资者关系与代币透明度》报告中，有一项重要结论：38% 的加密协议具备主动价值累积设计，另外 62% 的协议并没有向代币持有者返还价值。
这篇内容可以看作那份报告的延伸。研究团队整理了 159 个协议的数据集，按价值累积机制对代币进行分类，并从 Artemis 获取 1 年期价格表现数据，试图回答一个更具体的问题：不同的代币机制，最后到底有没有转化成持有者回报？
研究共识别出 6 种主要模型：
- 直接费用分配
- 回购销毁
- 回购持有
- 投票托管（ve 模型）
- 纯治理
- 其他/混合模型
如果用更容易理解的话来说，这 6 类机制的差别，主要在于协议赚到的钱是否会回到代币体系里，以及回到代币体系后是直接分给持有者、买币销毁，还是只赋予治理功能。
下面是这项研究得出的几个关键结论。
有主动价值累积机制的代币，整体表现略好于纯治理代币
从样本结果看，带有主动价值累积机制的协议，整体表现略优于纯治理代币。在直接费用分配、回购销毁、回购持有和 ve 模型这 49 个协议中，过去一年平均回报为 -55%；相比之下，48 个纯治理协议的平均回报为 -65%。
这意味着，如果一个协议有真实收入，但代币本身并没有承接这部分价值，那么市场通常不会轻易为这枚代币给出更高定价。
如果进一步聚焦到 Uniswap、Arbitrum 和 Morpho 这类本身具备收入能力的纯治理代币，这个差异会更明显。也就是说，协议本身可能是有业务的，也在赚钱，但如果没有把价值返还给代币持有者，那么这种“有收入但不反馈”的结构，会形成较明显的机会成本。
如果借用传统资本市场的说法，纯治理模式有点像一家既不分红、也不回购股票的上市公司。市场对它的定价，就更容易从“稳定经营资产”转向“未来也许会改策略的预期工具”。一旦估值逻辑变化，代币价格表现也会跟着受影响。
回购销毁一定更强吗？结果很大程度上被 Hyperliquid 拉高
如果只看原始统计数据，回购销毁是过去一年表现最好的类别，平均回报为 -35%；回购持有排在第二，平均回报为 -52%。表面上看，回购销毁似乎明显更强。
但继续往下看就会发现，这个结论很大程度上受到了 Hyperliquid 的影响。剔除 HYPE 之后，回购销毁类别的平均回报会变成 -56%，反而低于回购持有的 -52%。也就是说，一个头部项目基本改变了整个类别的相对排名。
这对新手理解数据很重要：有时候某种机制看起来“最好”，不一定是因为这套机制本身普遍有效，也可能是因为其中有一两个表现非常突出的项目，把整体平均值拉了上去。
Meteora 是回购持有模式中比较有代表性的案例。其设有 1000 万美元回购计划，Novora 投资者关系评分为 95/100，并采用透明的国库积累方式。该代币今年约下跌 40%，虽然仍是负回报，但好于同类中位数水平。
从机制上看，回购持有和回购销毁的区别并不只是操作方式不同。前者是协议把回购来的代币放进国库，相当于保留了后续处置空间；后者则是直接销毁，减少流通量，叙事上更直接。对市场来说，这两种方式都属于价值回流代币体系，但投资者理解它们的角度并不完全一样。
比起机制标签，收入规模更能解释代币表现
研究还把 50 个拥有清晰 Artemis 收入数据的协议，按日收入水平做了排序。结果发现，与任何单一代币机制相比，收入分层呈现出来的规律更清晰。
其中，收入排名最高的前 20% 协议，平均回报为 +8%；收入排名最低的前 20% 协议，平均回报则为 -81%。这个差距，明显大于大多数机制之间的平均差异。
样本里，日收入超过 50 万美元的协议只有两个，分别是 Hyperliquid 和 Polymarket。它们都属于这批数据中的突出表现者。虽然采用的价值累积模型并不相同，但收入轨迹却表现出较高一致性。
这说明，在分析代币价值累积机制、加密协议表现和代币回报时，收入规模往往比“贴了什么机制标签”更值得优先关注。简单说，机制决定了价值有没有可能传导，收入则决定了这个传导是否有足够分量。
dYdX 与 Hyperliquid 的对比：机制有效，不等于代币一定上涨
对于很多机构资金来说，直接费用分配是最容易理解的一种模型，因为它和传统市场里的分红逻辑比较接近。dYdX 采用的是相对标准的方案：100% 交易费分配给质押者，75% 净收入用于回购，同时也配备了较完善的投资者关系基础设施。
但即便如此，过去 12 个月中，dYdX 代币价格仍下跌了 82%。这说明，哪怕机制是按设计运转的，只要业务表现不足以提供支撑，代币价格依然可能持续承压。
Hyperliquid 则几乎是另一种情况。其通过援助基金执行回购销毁，覆盖 99% 的费用收入，在传统投资者关系基础设施几乎缺失的情况下，年度表现达到 +193%。
这组对比传递出的信号其实很明确：市场买入的并不只是“机制本身”，更是在交易协议收入的映射能力。机制可以帮助市场理解价值怎么回到代币，但真正决定价格弹性的，往往还是业务有没有持续产生足够收入。
换句话说，机制更像是基础条件，收入轨迹才是关键变量。
ve 模型怎么理解：它更依赖生态持续流入的新资金
Aerodrome 是样本中唯一在过去 1 年取得正回报的 ve 模型代币，回报为 +5%。这套模型的运转，很大程度上依赖 Base 生态的资金流入，以维持其贿赂市场的活跃度。
相比之下，Velodrome、Curve、Balancer 以及更小规模的 ve 分叉项目，在过去一年普遍下跌，区间大约在 -54% 到 -84% 之间。这个结果说明，ve 飞轮并不是完全失效，而是对持续的新资本进入有较强依赖。
一旦新增资金减少，整个结构的支撑也会随之变弱。
因此，这并不是对 ve 模型的简单否定。更准确地说，它提醒市场：ve 代币更像是在押注一个生态系统能否持续吸引流动性，而不完全等同于对协议基本面的直接定价。在研究 DEX 原生代币时，这一点尤其重要。
其他/混合模型表现最弱，更多依赖叙事驱动
积分计划、RWA、LRT、memecoin、稳定币等，都被归入其他/混合类别，共计 62 个协议。这也是整个数据集中差异性最大的一组，过去 1 年平均回报为 -71%。
这类项目大多是在 2024 至 2025 年间推出的新项目，包括 EtherFi、Renzo、Puffer、Usual、Virtuals、AI16Z，以及整个 LRT 与 memecoin 阵列。它们的交易行为，更多依赖叙事、热度以及 TGE 和空投阶段带来的市场关注，而不是清晰、稳定的现金流捕获机制。
一旦空投解锁完成，价格支撑往往也会同步减弱。
从市场定价角度看，这类代币的核心问题在于“可读性”不足。也就是市场很难快速判断：这个代币到底靠什么承接价值、价值如何持续、未来又由谁来接盘。对于高度依赖未来叙事兑现的币种，市场通常很难建立稳定的基本面定价框架。
159 个协议样本的整体数据一览
按价值累积模型划分，这批样本的平均 1 年期回报如下：
- 回购销毁：-35%（由 Hyperliquid 显著拉动；剔除 HYPE 后为 -56%）
- 回购持有：-52%
- 直接费用分配：-55%
- 纯治理：-65%
- 投票托管（ve 模型）：-67%
- 其他/混合：-71%
在 135 个拥有实证表现数据的协议中，过去一年只有 5 个取得正回报，中位数回报为 -66%。
这组数据进一步说明，单靠“有机制”并不足以构成强支撑。机制当然重要，但最后还是要回到更基础的问题：协议有没有收入、有没有真实需求、有没有流动性承接。
结论：代币价值累积机制重要，但收入能力更关键
从这份研究结果来看，市场未必会为“设计得更复杂或更完整”的机制支付明显溢价，但通常会对完全缺乏价值返还机制的代币给出更保守的定价。
以 2025 年这组样本的实证结果为参考，单靠价值累积机制本身，并没有稳定地产生超额回报；和表现更强相关的，仍然是协议的收入能力。不过，48 个纯治理协议也清楚展示了“没有机制”的代价。当市场在“向代币持有者返还价值”和“完全不返还价值”之间比较时，前者通常更容易获得认可。
对协议国库和项目方来说，更现实的问题并不是“哪一种机制一定能带来最大上涨空间”，因为现有数据并没有证明存在一种能长期稳定胜出的方案。更值得思考的是，哪一种机制能让代币在机构或市场参与者的基本面框架里更容易被理解。
从这个角度看，纯治理和混合类别的吸引力相对有限。相对更容易被理解和评估的，通常包括：透明国库披露下的回购持有、具备规模化收入基础的回购销毁案例（如 Hyperliquid）、成熟收入协议的直接费用分配，以及对部分窄范围 DEX 原生代币而言，与活跃贿赂市场绑定的 ve 模型。
至于其他大量代币，尤其是过去 24 个月内发布的多数项目，这组数据传递出的信息也比较直接：如果缺乏清晰机制，仅靠叙事很难长期支撑市场定价。加密资产波动较大，观察代币时仍需把机制设计、协议收入和项目基本面结合起来看待，而不能只看单一标签或短期热度。
